簡訊：盈收雙降 唯品會股價急插水

這家化妝品銷售商報告，隨著業務重心從彩妝轉向護膚品，第一季度護膚品收入增長近50% 重點： 逸仙電商一季度淨虧損大幅收窄至100萬美元以下，並取得non-GAAP淨利潤 護膚品佔公司當季淨收入的43.5%，高於去年同期的31.7%  　 譚英 4月，逸仙控股有限公司（YSG.US）董事長黃錦峰宣稱公司即將迎來業績拐點，僅僅一個月後，他就用數據向投資者證明瞭這一點。5月16日，這家總部位於廣州的化妝品公司公布2025年第一季度財報 ，顯示其營收連續第二個季度實現增長（此前曾連續兩個季度下滑），同時公司連續兩季度實現季度non-GAAP盈利。 儘管公司當季仍錄得淨虧損，但虧損已不足100萬美元，同比大幅收窄。這些積極信號表明，公司近年來對研發以及申請的240項專利（主要集中在護膚品領域）的大筆投資是值得的。黃錦峰在4月接收採訪時說：「上市後，我們經歷了轉型階段。」他續稱：「2021年我們宣布將加大研發投入以擴大護膚品收入，這過程歷時三年，並非易事。如今我們終於迎來了轉變。」  逸仙電商一季度營收同比增長7.8%，從2024年同期的7.73億元增至8.34億元（1.149億美元）；淨虧損同比收窄95.5%，從1.25億元降至560萬元。營收增長為2025年開了個好頭，因為自2020年上市以來，逸仙電商從未實現過年度營收增長。 推動業績逆轉的主要是逸仙電商的護膚品，該品類當期收入同比飆升47.4%至3.62億元。隨著護膚品增速遠超其他品類，其營收佔比從去年同期的31.7%躍升至43.5%。這一轉變帶動公司整體毛利率同比提升1.4個百分點至79.1%，並實現非GAAP淨利潤710萬元，而去年同期為非GAAP淨虧損8,380萬元。 儘管逸仙電商在公佈季報的同時，宣布價值高達3,000萬美元的股票回購計劃，但市場對這份樂觀的財報卻反應冷淡。自上週五公告發佈後，該股在四個交易日內累計下跌逾8%。 逸仙電商目前的股價較IPO發行價跌超50%，市銷率（P/S）僅為0.99倍，遠低於已實現盈利的同行上美股份（2145.HK）的3.88倍，以及同樣處於盈利狀態的珀萊雅（603605.SH）的3.11倍。全球美妝巨頭歐萊雅（OR.PA）儘管銷售額和利潤增長停滯，但市銷率仍高達4.67倍。 逸仙電商成立於2016年，最初憑借完美日記和小奧汀等品牌，瞄准Z世代彩妝線上市場。其護膚品牌完子心選於2019年推出，但公司2020年11月上市時，該品牌的銷售額佔比僅為12.9%。就在IPO前夕的2020年10月，逸仙電商通過收購法國高端護膚品牌科蘭黎，強化了護膚品業務佈局。 收購護膚品牌起成效 此後公司又新增三個護膚品牌：達爾膚、伊芙瓏和壹安態，都是2021年收購。護膚品牌完子心選於2023年逐步停產，但即便在該品牌停產後，2024年護膚品營收仍增長至13.9億元，佔公司當年總營收33.9億元的41.1%。彩妝產品仍貢獻了19億元，佔總營收的58%。 但隨著逸仙電商更加註重護膚業務，這一佔比已在穩步下降。 業務重心轉移的原因顯而易見：護膚品是中國4,000億元化妝品市場中增長最快的細分領域。數據聚合平台Statista指出，2025年中國化妝品銷售額約為1,260億元，年增長率為4.76%。而2018至2023年間，護膚品市場更是以每年8%的速度增長，預計到2028年將突破7,000億元。 護膚品跑贏彩妝的原因尚不完全明確。一個因素可能是中國消費者對抗衰老和美白產品的重視。在當前消費者支出謹慎的大環境下，這類產品的需求可能更為穩定，而彩妝則可能被當作可有可無的奢侈品。  中國經濟低迷已對國際美妝品牌在華業務造成衝擊，從歐萊雅到奢侈品集團LVMH旗下的絲芙蘭均未能幸免。韓國品牌也開始將目光投向中國以外的市場以提振銷售，2024年韓國超越法國成為美國最大的化妝品進口來源國。 黃錦峰表示，逸仙電商在中國高度分散的化妝品市場所佔份額只有1%。他指出，公司正努力定位為具有強大科技背景的產品銷售商。逸仙電商也未受中美關稅戰影響，因它的原材料來自國內，而且出口量有限，主要面向東南亞市場。黃錦峰將逸仙電商在當前市場的相對成功，歸因於公司持續的產品創新能力。 黃錦峰在4月的採訪中表示：「中國消費者很聰明，受過良好教育，對新的創新產品有著強烈需求。」 他續稱：「他們追求前所未見的產品創新——這是我們觀察到的消費決策核心驅動力。同時他們對性價比極為敏感，但這並非追求低價，而是尋求更高價值。」   在去年的《CBE·胡潤中國美妝新勢力品牌TOP50》中，護膚品佔了25個。頂尖護膚品牌包括逸仙電商和巨子生物（2367.HK）旗下的可復美，這是一款重組膠原蛋白產品，自詡「更適合亞洲肌膚」。彩妝品牌在榜單中佔19個。  當前市值達836億港元（約合106億美元）、市銷率為14倍的巨子生物，或比傳統彩妝企業更值得逸仙電商借鑒。相比之下，逸仙當前市值僅為4.49億美元。 逸仙電商想必正以艷羨的目光注視著巨子生物的股價，自2022年在香港上市以來，該股已上漲兩倍多。雅虎財經調研顯示，三家分析機構中有兩家給予逸仙電商「買入」或「強力買入」評級，表現尚可；但相較之下，跟蹤巨子生物的分析機構多達20個，且全部給予其最高評級。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

特朗普宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%，他要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」，推動藥企建立直銷渠道 重點： 大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，市場解讀行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大 美國降藥價的長遠趨勢難以改變，一旦藥價大幅下調，將影響中國創新企業營收    莫莉 美東時間5月12日，美國總統特朗普簽署了旨在使藥價下降的行政命令。這項激進的政策如同一顆投入全球醫藥市場的深水炸彈，引發資本市場震蕩。儘管美股醫藥板塊在政策細則公布後出現短暫反彈，但中國創新藥企的股價仍普遍承壓，反映市場對於中國出海藥企的盈利前景存在擔憂。 根據行政令的核心內容，特朗普要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」（Most-Favored-Nation Price，簡稱「MFN」），即將美國藥價限制在經合組織（OECD）國家中的最低水平，由美國衛生與公眾服務部（HHS）推動藥企建立直銷渠道，繞過「中間商」，同時考慮從定價更低的發達國家直接進口藥品。行政令要求，HHS在30天內向制藥商發送MFN價格目標，如果未能取得顯著進展，HHS將會強制實施MFN定價。 這項明顯利空醫藥企業的行政令公布前，特朗普已經於美東時間5月11日在「真實社交」預告該政策，他宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%。因此，在政策正式公布前，中國創新藥企業的股價已經大幅下行，尤其是布局美國市場的百濟神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）、君實生物（1877.HK; 688180.SH）、和黃醫藥（HCM.US; 0013.HK; HCM.L），其港股的股價在北京時間5月12日已經分別大跌8.97%、2.03%和3.56%。 但是，特朗普政府公布詳細行政命令後，市場表現卻有些讓人意外。大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，5月12日收盤，默沙東（MRK.US）、禮來（LLY.US）、輝瑞（PFE.US）、諾和諾德（NVO.US）股價分別漲5.87%、2.86%、3.64%、3%，百濟神州的美股也小幅收漲0.54%，而和黃醫藥的美股當天仍然下跌2.04%。 市場解讀，特朗普的降藥價行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大，因此在行政令公布後，股價明顯反彈。投行中信證券在研報中指出，美國的藥品淨價和標價之間存在較大緩衝，雖然藥廠的公開標價可能會有所下調，但真實的藥品淨價或許變動不大，對藥廠的收入影響有限。特朗普在第一任美國總統任期內，曾於2020年9月頒布過類似的降藥價行政令，但最後由於產業界的強烈反對被暫停，未能真正實施。 長遠影響有待觀察 儘管這一份行政令似乎執行難度頗大，也有分析認為特朗普此舉只是一場政治作秀，但是從拜登政府此前推動的《降低通脹法案》實現10種藥物76%的降幅來看，美國降藥價的長遠趨勢難以改變。 蘭德公司的研究顯示，美國2022 年品牌原研藥d 價格是其他OECD國家的4.22倍，這類藥物僅佔美國處方藥數量的7%，但支出佔比高達87%。近年來，多個中國藥企旗下創新藥登陸美國市場，在美國的定價也遠高於中國市場。 以美國市場貢獻一半以上收入的百濟神州為例，其王牌產品BTK抑制劑澤布替尼在美國的定價為120粒12,935美元（93,255元），這款產品在中國經醫保談判後的定價僅有64粒5,440元，算下來平均每粒藥的價格僅約為美國定價的一成。這種差異化的全球定價體系，意味著百濟神州可能會直面MFN政策的衝擊，一旦藥價大幅下調，很可能會影響其營收。 對於依賴海外合作夥伴的中國醫藥企業來說，政策風險也同樣存在。君實生物為例，PD-1產品特瑞普利單抗於2023年通過北美合作夥伴Coherus BioSciences進入美國市場，君實生物提供藥品並或許一定比例的銷售分成。當PD-1等成熟靶點在美國也遭遇價格談判，其利潤空間也會進一步遭到擠壓。 目前，中國國內醫保控費、支付能力有限，出海尤其是進入美國市場，是中國創新藥企高額利潤回報、提高估值的重要路徑。若美國的創新藥價在行政令的干預下大幅下調，那麼這些藥企出海的路徑和產業鏈都有可能發生轉移，從授權交易中獲得的收入也將打折，上市公司的估值亦有可能縮水。因此，醫藥投資者需評估其政策落地的可能性，並長期關注該政策的進展。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

陽光保險計劃成立一家子公司，管理規模200億元的基金，投資股票和固定收益工具 重點： 陽光保險的資產管理部門將設立一家全資子公司，利用人壽業務出資的200億元資金從事基金投資 此舉將使保險公司能夠從金融市場的波動中獲利，同時避免直接暴露於短期波動或承擔額外資本費用  　 梁武仁 陽光保險集團（6963.HK）正在金融市場構築一處避風港，以應對保險業在疲弱經濟下的困境。 上周五，公司宣布資產管理部門將成立一家全資子公司，利用陽光人壽業務的200億元（28億美元）資金，管理一隻為期10年的基金。該基金將投資在香港、上海和深圳上市的中國公司股票，以及固定收益工具。新成立的子公司將收取管理費和其他費用，並向陽光人壽分配收益。 這一舉措為陽光保險提供間接涉足金融市場的渠道，對其直接股票交易業務形成補充。雖然這個安排看似只是陽光保險內部實體間的資金調配，卻能為公司帶來好處。例如，通過這種方式創建投資工具，陽光保險就不必在自己的資產負債表上，為基金持有的股票等風險資產計提資本費用。這一點至關重要，因為監管機構對保險公司的資本要求越來越嚴格。 通過此舉，陽光保險也無需將基金投資價值的變化，直接計入自身淨利潤，從而減少市場下跌期間賬面虧損的衝擊。陽光保險在披露公告中說：「有助於降低權益資產市值波動對本公司淨利潤的影響，提升本公司投資資本市場的能力」。 保險公司通常會用保費收入進行投資以獲取收益，這是它們重要的收入來源之一。對陽光保險而言，這項收入在當前尤顯關鍵，因其保險承保業務利潤率持續低迷。數據顯示，公司去年保險營收增長不足7%，為640億元，但相關支出卻吞噬了逾90%的收入，且尚未計入再保險費用等其他成本。相比之下，包含資產賬面損益在內的投資收益則同比飆升145%，達130億元。 隨著中國經濟疲軟，導致消費者和企業縮減非必要支出，陽光保險等險企擴大核心保險業務利潤變得越來越難。這使得投資收益變得更加重要，儘管這收入來源不可避免地具有波動性。 為了提升收益，陽光保險本可增配高風險資產。但這也會造成兩難境地：此類操作會增加資本要求，並可能導致虧損。陽光保險設立的基金模式雖能避免資本要求增加和金融市場波動帶來的短期虧損，但無法規避買入資產後虧本賣出造成的實際損失。 保險公司還需擔憂投資期限與負債期限的匹配問題，以滿足客戶的資金需求。比如，極端情況下，若保險公司鎖定在長期投資中的資金超過其服務投保人所需，其將無力履行償付義務。 棘手的投資策略 所有這些都意味為保險公司制定投資策略是個棘手的問題，陽光保險的投資組合主要集中在固定收益資產上，這些資產通常比股票更安全。截至去年底，此類工具佔其投資資產的70%以上。其中很大一部分是政府債券，這被視為最安全的資產之一，其投資的大多數公司債券也具有很高的信用評級，足見其風險偏好較為保守。 通過成立一個專門運營投資基金的獨立實體，陽光保險可以有更大的餘地涉足它本來需要避免的高風險資產。公司計劃向基金投入200億元，這對陽光保險來說並非大數目。但考慮到公司在2024年底擁有的現金和現金等價物為120億元，這也不是小數目。陽光保險將分期為該基金注資。 除非新成立的子公司出現虧損，否則它可以通過向公司返還利潤來為陽光保險的淨利潤做出貢獻。但透過這個計劃，也可看出保險公司拓展實際業務的機會有限。歸根結底，200億元的專項資金足以資助一宗大型收購，或其他能推動陽光保險的保險和其他業務顯著增長的計劃。 事實上，陽光保險前不久確實進行了一筆這樣的收購，儘管這一舉措可能令許多人困惑：去年11月，公司同意出資約13億元，收購君創國際融資租賃有限公司約40%的股權。這家租賃公司主要為製造業及節能環保等領域的中小企，提供設備及其他資產租賃服務。 從業務多元化的角度來看，這筆交易具有合理性。但目標公司盈利能力薄弱，目前尚不清楚陽光保險能否改變這種狀況。因此，這項投資是否真的物有所值是值得懷疑的，而且這也表明，如今有吸引力的收購目標並不多見。 自2022年上市以來，陽光保險的股價已下跌超40%，目前的往績市盈率（P/E）為6.5倍，市銷率（P/S）為0.47倍。這個市銷率與互聯網保險公司眾安在線（6060.HK）的0.5倍相當，但後者的市盈率高達28倍。在同類企業中，本月在紐約上市的保險分銷商元保（YB.US）市盈率高達67倍，市銷率8.9倍，這可能反映出投資者更青睞元保這類為陽光保險和眾安在線等實際承保公司提供服務的企業。 自投資基金計劃公布以來，陽光保險的股價持續下探，這表明市場對該方案並不買賬。在當下中國經濟低迷的背景下，要想從同業中脫穎而出，公司需激發更強勁的增長。最新舉措雖然或能提供些許助力，但更像是變相承認其保險主業已陷入增長停滯。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏