石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資
經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型
重點：
- 巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50%
- 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求
莫莉
隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。
一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。
從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。
研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。
2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。
但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。
急需新融資平台
另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。
為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。
除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。
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