石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資

2026年06月25日

300765.SHE

經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型

重點：

巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50%
除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求

莫莉

隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。

一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。

從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。

研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。

2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。

但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。

急需新融資平台

另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。

為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。

除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。

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醫療保健/生物技術

生物製藥, 榮昌生物, IPO, 石藥, 石藥創新

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錦欣生殖在美業務表現強勁率潤率改善並扭虧為盈

今年上半年，這家輔助生殖服務提供商實現淨利潤1.1億元，營收增長6.6% 　余特莉 2026年上半年，錦欣生殖醫療集團有限公司（1951.HK）成功扭虧為盈。同時，利潤率改善、治療量增加以及美國業務復蘇，共同提升了這家輔助生殖服務提供商的盈利能力。今年上半年，公司淨利潤達到1.103億元，扭轉了上年同期虧損10.4億元的局面——當時公司計提了重大減值及其他非經常性費用。公司在8月21日的公告中指出，期內營收增長6.6%至13.7億元，毛利潤增長31.1%至5.133億元， non-IFRS adjusted EBITDA（非國際財務報告准則下調整後息稅折舊及攤銷前利潤）攀升49.8%至3.365億元。公司non-IFRS adjusted EBITDA利潤率提高了7.1個百分點至24.5%，同時毛利率從上年同期的30.4%升至37.4%。調整後淨利潤增長79.8%，達到1.48億元。期內，公司共完成14,653個取卵週期，同比增長6.1%，不孕不育初診量也上升了9.1%。按取卵週期數計算，錦欣生殖是中國最大的民營輔助生殖服務提供商之一。公司在成都、深圳、武漢、昆明以及美國加州均設有生殖與婦科醫療機構，業務正從以體外受精（IVF）為核心的服務，向產科及女性健康護理等相關領域拓展。公司在美國的業務——HRC Fertility在加利福尼亞州運營著由診所和IVF實驗室組成的網絡。作為上半年增長最快的業務板塊，HRC共完成2,990個取卵週期，同比增長45.3%。公司海外營收增長27.8%至3.875億元，海外板塊EBITDA（經調整息稅折舊及攤銷前利潤）大漲129.2%至5,710萬元。由於加州擴大了不孕不育治療的保險覆蓋範圍，這也帶動了對HRC的服務需求。在大中華區，公司營收基本保持穩定，錄得9.858億元，EBITDA則增長6.9%至2.817億元。公司表示，昆明和武漢兩地較新設立的機構業務量持續攀升，上半年合計完成2,377個取卵週期，同比增長15.4%。錦欣生殖還尋求通過提供高端服務，以及圍繞IVF就醫者整個生殖健康週期的各項衍生服務，來提升單客收入。目前，其深圳機構正不斷拓展高端服務組合，女性健康及相關服務的整體營收增長了9.3%，達到1.735億元。公司持續拓展將生殖治療、產科與孕產護理相結合的綜合服務模式。該戰略旨在將公司與就醫者的服務關係延伸至IVF治療之後，並更充分地利用現有醫療資源。公司CEO董陽表示，上半年的業績表明公司已進入「更高質量增長」階段。他指出，non-IFRS adjusted EBITDA的上升、毛利率的走強以及海外盈利能力的改善均印證了這一點。「我們下一階段的重點是將現有產能轉化為業務量、利潤率和現金流，」董陽表示，「我們將繼續優先考慮醫療成效、穩健增長以及可持續的股東價值。」截至6月30日，錦欣生殖持有現金及銀行結餘7.596億元，另有約12.1億元的未動用銀行授信額度。期內，公司耗資約1.892億港元回購了8,390萬股股票。根據其2026-2028年股東回報框架，錦欣生殖計劃將每年non-IFRS adjusted EBITDA的50%至80%用於派發股息和股票回購。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

1951.HK

消費環境充滿挑戰唯品會收入下滑

折扣電商平台運營商唯品會控股有限公司（VIPS.US）周二公布，在應對「充滿挑戰的消費環境」下，公司第二季度主要運營指標均下滑。公司季度收入同比下滑4.3%至247億元人民幣（下同），同時商品交易總額（GMV）下滑1.6%至506億元。活躍客戶數從去年同期的4,350萬下降2.8%至4,230萬。公司表示，預計第三季度收入為203億元至214億元，同比持平至下降5%。公司純利同比飆升189%至43億元，去年同期為15億元，主要得益於商業地產投資信託基金（REIT）上市的一次性大額投資收益。非GAAP盈利則因一次性預扣稅調整，從去年同期的21億元降至3.92億元。唯品會股價周二財報公布後下跌1.1%，收於14.16美元。該股今年累計下跌21.4%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

VIPS.US

博泰車聯網戰略轉向進軍廚衞數字化

智能座艙企業博泰車聯網同意收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司的控股權，以拓展中國快速增長的智能家居市場重點：博泰車聯網將以8億元人民幣收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司20%股權，交易完成後將取得這家智能家居硬件製造商的控制權公司希望利用其核心智能座艙軟件，將智能家居硬件納入其產品組合　梁武仁外界或許會形容這是一次大幅「換檔」，這正是博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）最新動作的一大看點。公司上周宣布，將業務版圖從核心的高科技智能座艙進一步延伸至廚房水槽及衛浴管件。乍看之下，這次轉向有點令人摸不着頭腦，但若深入了解其背後邏輯，就會發現並非毫無章法。根據公司上周五的公告，這家智能座艙製造商已簽署協議，擬以8億元（1.19億美元）從控股股東手中收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司（002084.SZ，下稱海鷗住工）20%股權。儘管博泰車聯網收購的是少數股權，但交易將令其取得這家衞生潔具製造商的控制權，並有權提名海鷗住工九名董事中的七名。博泰車聯網支付的價格相當於海鷗住工賬面價值的2.6倍，其中包括取得控制權所支付的溢價。乍看之下，這項交易似乎偏離了博泰車聯網的主營業務。公司主要從事汽車智能座艙業務，而海鷗住工則生產衛生潔具及裝配式整裝廚衛空間相關產品。這兩條業務線表面上缺乏關聯，也令這宗交易顯得不同尋常。博泰車聯網似乎押注，推動汽車數字化的部分技術，同樣可以應用於家居自動化。簡單來說，公司希望利用其在汽車場景中的技術能力，進一步推動家居設備數字化。例如，理論上博泰車聯網可以把AI語音助手、環境交互系統等核心產品，導入海鷗住工的廚衛硬件之中。博泰車聯網在公告中表示：「本次交易將本集團在智能汽車方面的能力向智能家居及其它相關終端場景進一步拓展，構建『車家一體』的戰略布局，促進本集團之長遠發展。」在5G通信網絡快速鋪設、政府政策推動，以及華為、小米和海爾等巨頭加速統一生態整合的帶動下，中國智能家居行業有望快速增長。根據Grand View Research的預測，2026年至2033年間，中國智能家居市場的年複合增長率約為24%，到期末年銷售額將達1,170億美元。這一增速明顯高於Global Market Insights對全球市場的預測，後者預計截至2035年的九年間，全球市場年均增長約9%，使中國成為AIoT（人工智能物聯網）崛起的核心增長引擎。相比之下，中國智能座艙市場規模約為120億至150億美元，受制於汽車產量有限，同時持續的電動車價格戰亦帶來巨大壓力，迫使博泰車聯網等零部件供應商不斷承受產品降價，侵蝕利潤率。更重要的是，智能家居硬件製造商擁有廣泛的潛在客戶群，從房地產開發商、家裝連鎖企業到個人消費者均涵蓋其中。相比之下，博泰車聯網等汽車供應商的客戶群要有限得多，往往受制於少數幾家車企。因此，對博泰車聯網而言，跨足家居自動化不僅是從汽車場景延伸至家居場景的一項概念性布局，也是試圖從競爭殘酷、利潤率承壓的汽車供應鏈，轉向一個利潤率更高、前景更佳，而且從銷售潛力來看規模已大得多的國內市場。智能馬桶海鷗住工生產一系列高科技衞浴設備，包括智能馬桶和坐浴器、用於廚房及浴室的紅外感應水龍頭，以及整合照明、通風和用水控制感應器的裝配式衛浴單元。但公司缺乏內部軟件開發能力，而這正是其可以借助與博泰車聯網新關係的地方。海鷗住工主要生產實體設備，讓這些設備變得「智能」的軟件則依賴第三方提供。如今，公司可以轉向博泰車聯網取得實現相關功能所需的軟件。此外，博泰車聯網還可以把AI芯片加入其中。本月初，公司達成另一項交易，擬以不超過14億元收購成都明夷電子科技股份有限公司70%股權。公司表示，這項交易進一步完善其「軟硬芯雲」一體化模式。成都明夷是一家採用Fabless模式的芯片設計企業，專注於高性能模擬、射頻及高速光電通信芯片。儘管這些芯片原本是為AI數據中心及高速車載網絡而設計，但同樣可以應用於廣泛的家居場景，包括馬桶的語音識別，以及供暖、通風和空調系統。儘管如此，博泰車聯網進入的市場與中國房地產行業直接相關，而後者正深陷長期低迷，這一點也反映在海鷗住工疲弱的業績上。受中國住宅銷售下滑衝擊，海鷗住工去年收入下降8%至26.2億元，連續第二年錄得年度收入下滑。海鷗住工的經營活動現金流仍為正數，但折舊成本及未售存貨減值等會計因素令公司持續錄得虧損。公司去年虧損1.181億元，意味其短期內無法為博泰車聯網的盈利帶來任何提振。博泰車聯網本身亦尚未盈利，主要受到高額研發投入及中國電動車供應鏈價格壓力影響。儘管公司去年收入大增37%至35億元，但淨虧損仍擴大逾一倍至約10億元。海鷗住工交易公布後的首個交易日周一，博泰車聯網股價幾乎沒有變動。海鷗住工的股價表現則較好，在深圳觸及10%的單日漲停限制。市場對收購計劃出現這種反應並不令人意外，尤其是當買方可能像博泰車聯網一樣，需要發行新股為交易融資時。收購海鷗住工的8億元代價，相當於博泰車聯網去年底所持14億元現金及現金等價物的一半以上。因此，博泰車聯網需要動用其他資金來源支付交易代價，並表示計劃以「自籌資金」支付部分成本。公司可以利用其相對較高的5.9倍市銷率（P/S）發行新股，這一估值遠高於德賽西威（002920.SZ）的1.8倍及億咖通（ECX.US）的0.4倍。博泰車聯網轉向智能家居領域在戰略上有其合理性，也可能進一步推高公司估值。但希望短期內看到成果的投資者可能會失望，尤其是在中國房地產市場目前依然疲弱的情況下。…

2026年08月26日

2889.HK

茶飲收入持續增長農夫山泉上半年多賺16%

瓶裝水品牌農夫山泉股份有限公司（9633.HK）周二公布，上半年收入297.18億元（44.2億美元），按年增長16%，淨利潤88.87億元，增長16.6%。期內飲料產品收入按年增長24.1%，佔總收入67.1%，成為主要增長動力。其中茶飲料收入131.22億元，大增30.1%，佔總收入44.2%；功能飲料收入33.48億元，增長15.5%；果汁飲料收入29.22億元，增長14%。相比之下，包裝飲用水收入96.41億元，僅增長2.1%，佔比降至32.4%。公司表示，旗下「東方樹葉」持續擴充產品規格及消費場景，並推出低溫茶新品「冷萃龍井」，進一步鞏固即飲茶市場優勢。期內毛利180.99億元，按年增長17.1%；銷售及分銷開支增至58.43億元。農夫山泉股價周三高開低走，至中午休市報42.5港元，跌1.25%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

9633.HK

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