無風不起浪 又一中概股財務造假

在審計機構指出存在違規行爲後，雲計算服務商容聯雲披露，公司去年可能僞造了高達8,000萬元的銷售額，該審計機構已辭職

 

陽歌

差不多兩年前的這個時候，一家星巴克模仿者——瑞幸（LKNCY.US）登上了全球新聞頭條。在承認大規模財務造假之後，瑞幸跌落了神壇。現在，一家規模較小的名爲容聯雲（RAAS.US）的中國雲計算服務商也在醞釀類似的醜聞。容聯雲稱其去年第二季度多達10%的銷售額、第三季度多達20%的銷售額可能是不良員工僞造的。

現在，美國和中國正要敲定一項協議，該協議將允許美國證券監管機構查閱中概股的審計記錄，這是美國長期以來一直努力希望獲得的權利。中國此前一直禁止此項授權，但它似乎意識到，把這項權利交給美國最終符合所有人的利益，因爲它能迫使中國公司以誠信爲本。

這就提出了一個有趣的問題：隨著雙邊信息共享協議的簽署，我們是否將看到更多這樣的醜聞。

答案很可能是肯定的。在瑞幸和容聯雲事件中，最終揭露財務欺詐的催化劑是外部壓力，而不是內部審查。在瑞幸事件中，在一份匿名報告指出其銷售數據造假後，瑞幸才開展了內部調查。瑞幸最終承認在2019年僞造了約3億美元的銷售額，大約相當於其當年銷售額的40%。

在容聯雲事件中，該公司被自己的審計機構——全球巨頭畢馬威的中國分公司警告，可能存在類似的欺詐行爲。畢馬威中國最近辭去了該公司的審計工作。該事件涉及的數字比瑞幸咖啡要小得多，但仍然不容忽視，容聯雲稱，去年第二季度收入的5%至10%和第三季度收入的15%至20%可能受到影響。這相當於大約8,000萬元的虛假銷售額，使該公司此前公布的這兩個季度40%至50%的增長降至15%至35%。

這種誇大銷售額的誘惑在中國並不罕見，在這裏，增長是一種痴迷，老闆經常向員工宣布他們的宏偉目標，然後員工有時候會不惜一切代價實現這個目標。在過去，這些公司的審計機構——通常是全球大會計事務所在中國的分支機構——懷疑可能存在違規行爲時，往往會視而不見。那是因爲它們可以拿中國的法律作掩護，即禁止企業與美國的上市公司會計監督委員會（PCAOB）分享審計材料。PCAOB與美國證券交易委員會合作進行欺詐調查。 

這些審計機構現在知道，它們恐怕很快就要爲自己對中國企業的審計工作承擔更大的責任，所以在此類審計獲得批准之前，許多審計機構可能採取更爲積極的策略。這可能有助於幫助投資者恢復對中概股的整體信心，但這也可能導致出現更多類似容聯雲這樣的事件，審計機構有可能對過去一些視而不見的做法發出警告。

陽歌是咏竹坊主編

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思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元    李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…
Fibocom makes wireless modules

估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0638.HK 300638.SHE

簡訊：明略科技招股 籌10.2億港元

營銷軟件製造商明略科技（2718.HK）周四起至下周二招股，發售721.9萬股A類股份，每股141港元，集資最多10.18億港元（1.31億美元）。預計11月3日在港交所主板掛牌上市。 公司計劃將所得款項淨額中，約35%用於未來3年提升技術研發能力；約40%用於豐富產品組合的產品開發；約15%用於營銷、品牌推廣及銷售團隊擴充，旨在進一步擴大客戶群，並深耕數據智能行業；及約10%用於營運資金及一般公司用途。 明略科技提供數據智能產品及解決方案，涵蓋營銷和營運智能，涉及線上及線下場景。今年上半年，公司營收約6.44億元，同比增長13.9%，經調整營運利潤約為2,688萬元，扭虧為盈。 騰訊持有明略科技約30%的股份，投資者還包括紅杉中國、淡馬錫、凱鵬華盈、快手等。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2718.HK

簡訊：金沙中國第三季淨收益按年升1.5%

博企金沙中國有限公司（1928.HK）周四公布第三季財務情況，淨收入按年上升1.5%至2.72億美元，經調整物業Ebitda（息、稅、折舊攤銷前盈利）為6.01億美元，按年上升2.7%。 公司母企LVS主席兼行政總裁羅伯特·戈德斯坦表示：「我們財政實力及領先同業的現金流量，繼續支持公司在澳門及新加坡兩地的投資及資本開支項目。」 澳門威尼斯人期內娛樂場的淨收益，按年下跌2%至5.43億美元；澳門巴黎人跌13.8%至1.63億美元，澳門金沙跌9.6%至6,600萬美元；澳門百利宮更跌27%至1.32億美元。旗下各娛樂場中，只有澳門倫敦人上升55%至5.25億美元。金沙在澳門的酒店入住率跟去年同期相若，平均超過95%。 金沙中國周四開市升1.1%報18.63港元，公司年初至今股價跌逾一成。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1928.HK