為擴業務降收費聯易融增長存隱憂

2024年10月30日

9959.HK

Linklogis relies heavily on property firms

這家供應鏈融資服務提供商稱，今年前九個月交易量實現增長，但仍受中國房地產市場低迷的影響

重點：

聯易融科技報告稱，今年前九個月交易總量同比增長17%
公司上半年業績顯示收入增速遠低於交易量，反映它為創造更多業務而降低了費用

梁武仁

業務多元化對任何公司都很重要，在線融資公司聯易融科技集團(9959.HK)肯定也朝這方向邁進。但在業務多元化的同時，實現盈利更為重要，而在這點上該公司似乎做得並不好。

房地產公司歷來是這家供應鏈融資平台的客戶群。在中國房地產開發商蓬勃發展的時候，這對聯易融非常有利。但目前籠罩該行業的低迷沒有短期緩解的跡象，這迫使該公司將客戶群擴大到其他行業。

對聯易融科技來說日，最重要的是業務繼續擴大，這可能是公司降低服務費用的結果。但由於對房地產相關業務的持續依賴產生了諸多麻煩，其盈利能力面臨壓力。

至少從表面上看，該公司的業務量看起來不錯。上周三發布的業務發展公告顯示，今年首九個月聯易融科技處理的交易總量同比增長17%。雖然這增長乍看似不錯，但從上半年業績中的其他信息來看，這可能還不足以讓聯易融科技提高盈利水平。

公司上半年的交易總量同比增長了大約17%，意味第三季度的增長速度也保持在這一水平。但上半年其收入僅增長了約6%。兩者差異巨大，一個可能的解釋是，該公司大幅削減了服務費，可能是為了吸引更多業務。

上半年財報中的另一個重大危險信號是，公司的減值支出增加了一倍多，抹去了很大一部分收入，這反映了中國企業面臨嚴峻的經濟形勢，尤其是與房地產市場密切相關的企業。

截至6月底，房地產公司佔聯易融科技總供應鏈資產交易的20%。這比2021年底的42%下降了很多。但來自相關的基礎設施與建築行業的交易佔比從9%上升到了31%，該行業也感受到房地產低迷的壓力。這兩個脆弱的客戶群體合起來，仍佔聯易融科技業務的一半以上。

在供應鏈融資中，公司（又叫「核心企業」）用給供應商的未付賬單來幫助這些供應商獲得融資，本質上是利用企業自身的信譽來幫助供應商。核心企業及其供應商都受益，因前者的付款期限延長，而後者可以獲得新資金用於運營。中國的供應鏈融資蓬勃發展，部分原因是傳統銀行對中小企業(SME)的融資普遍短缺。

不斷變化的時代

過去幾年里，政府要求國有企業利用技術平台為供應商提供供應鏈融資，聯易融科技因此受益。這幫助它增加了核心企業合作夥伴和客戶的數量。

公司的兩個主要平台也有助於將供應鏈資產（如未付賬單）集中到可投資資產支持證券(ABS)中。這種證券化可以幫助持有應收賬款等非流動性資產的公司籌集資金。但對於財務能力不強的小公司來說，創建ABS的過程可能令人生畏，而這正是聯易融科技可以提供幫助的地方。

但與債券或貸款一樣，如果一家公司欠債不還，ABS也會面臨違約風險。這便是聯易融科技的脆弱之處，因為它將可以證券化的未付賬單等供應鏈資產收集起來，然後在一定時期內，將這些資產暫時放在自己的資產負債表上，這一過程被稱為「倉儲」。

隨著房地產開發商和相關公司面臨壓力，越來越多拖欠賬單，投資者越來越不願意購買與這些公司未付賬單相關的ABS。因此，聯易融科技的倉儲期延長，證券化交易有時會被推遲甚至取消。如果一家公司在倉儲期內拖欠賬單，聯易融科技必須以減值成本的形式，承擔由此產生的一切損失。

此外，聯易融科技自己的客戶面臨的困難越來越多，這意味著它們最終可能無法向聯易融科技支付自己的賬單，這會導致更多的減值損失。

聯易融科技面臨的另一個挑戰，是核心企業客戶越來越多地建立自己的供應鏈平台，從而不再使用聯易融科技或對第三方產品的必要性。這個因素，加上可能為眾多財務緊張的客戶提供幫助的努力，或許可以解釋聯易融科技在上半年降低了服務費用的原因。

根據周三的公告，聯易融科技剛剛將其在一家資金管理公司的股份增加到50%以上，完成了這筆8月份首次宣布的交易，此舉可能有助於聯易融科技克服所有這些困難。

這種多元化是朝著正確方向邁出的一步，尤其是考慮到它離公司的主營業務並不遠。但這也只是一小步，多數股權以6,800萬元相對適中的價格購得就反映了這一點。被收購的公司目前不會對聯易融科技的業務帶來太大的幫助，因為該公司去年的稅後利潤僅290萬元，遠低於2022年的1,190萬元。

自2021年上市以來，聯易融科技的股價大幅縮水，市盈率(P/E)低至0.8倍。這並不太令人驚訝，因為公司在2024年上半年報告虧損2.4億元後，今年很可能會陷入虧損。相比之下，在線貸款服務商信也科技(FINV.US)的市盈率超過5倍，這個數字並不好看，但在當前的商業環境下，對中國的金融機構來說似乎很典型。

隨著聯易融科技的前景黯淡，且短期內看不到扭虧為盈的希望，主要投資者對公司似乎也越來越沒有耐心。新加坡主權投資機構GIC本周披露，它在該公司的持股比例從年初的8.4%降至不到5%。

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財經

信也科技, 聯易融科技, 開發商, 供應鏈融資平台

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Jingdong Industrials does industrial e-commerce

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這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案重點：京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元　陽歌歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：長風藥業招股集資6億港元

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