智雲健康越蝕越多 上市高估值引關注

這家即將在港股上市的互聯網醫療企業，過去三年已錄得76億元巨虧，但其上市估值比平安好醫生與京東健康等同業明顯偏高

重點：

• 智雲健康過去三年收入增長強勁，但虧損也在不斷擴大，與行銷和研發領域大力投入有關
• 雖然未能獲利，但該公司上市前已備受資本青睞，最後一輪融資的投後估值達到146億元，上市估值更進一步提升至154億元

莫莉

2021年，互聯網醫療賽道經歷了估值泡沫的破滅，已上市的京東健康(6618.HK)、阿里健康(0241.HK)和平安好醫生(1833.HK)股價集體腰斬。隨著新冠疫情逐步得到控制，進入常態化防控階段，互聯網醫療企業的最佳上市視窗期也將過去，未上市的公司紛紛衝刺港交所，微醫、叮噹健康、思派健康、圓心科技等多間企業均在2021年首次遞表，但鮮有傳出通過聆訊的好消息。

主攻數碼化慢病管理領域的智雲健康科技集團(9955.HK)，去年的上市大計也未能成功，但公司未有放棄，今年3月第二次遞表，最終皇天不負有心人，於6月中通過聆訊，即將在港交所主板掛牌。

該公司的主要業務是為醫院和藥店提供醫療用品和軟件即服務(Software as a Service, SaaS)產品、為製藥公司提供數碼行銷服務，以及向患者提供網上問診和處方等，主要圍繞高血壓高血脂等心血管疾病，以及糖尿病等慢病。

智雲健康的收入主要來自三個方面：院內解決方案、藥店解決方案，以及個人慢病管理解決方案。為把握院內慢病管理市場，並將該市場擴展到院外場景，公司採取了“醫院為先”的戰略，院內解決方案的收入增長也最為迅猛，2019年時僅有1.77億元，而2021年收入已大增618%至12.72億元，佔公司總收入比重升至72.4%。

院內解決方案包括向醫院銷售慢病相關的醫療器械、耗材和藥品，推廣慢病管理相關的醫院SaaS，同時依託醫院網路為藥企提供數碼行銷服務，從銷售收入中抽取服務費。其中，醫療用品銷售和數位行銷推廣服務是智雲健康“最賺錢”的業務，在2021年總營收中分別貢獻了48.6%和22.9%。

至於第二項業務──藥店解決方案是向藥店銷售醫療用品，以及2019年推出的藥店SaaS問診服務。截至2021年底，中國已有超過17萬家藥店已安裝其問診程式，約佔中國藥店總數三成。該項業務過去三年表現平穩，收入介乎3.3億至3.5億元，去年佔公司整體收入約兩成。

另外，個人慢病管理解決方案是通過三間互聯網醫院平台，為慢病患者提供院外監測、問診和處方開具的服務。該項業務收入也處於快速增長階段，從2019年的2,033萬增至去年的1.34億元，但僅佔公司收入約7.7%。

三年虧76億元

慢病在廣義上是指持續一年或以上，需要持續醫療護理、限制日常生活活動的疾病。隨著中國老齡化加速，將產生對慢病管理的巨大需求。根據國務院發佈的資料，中國心腦血管疾病、癌症、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等慢性非傳染性疾病導致的死亡人數，已佔中國總死亡人數的88%，導致的疾病負擔則佔疾病總負擔的70%以上。

相對於其他需要線下面診、儀器輔助治療的疾病，慢病的護理重點在於長期且經常性的診治、系統化地記錄醫療資料，比較適合使用數位化解決方案。

據招股書引述的報告稱，中國數碼化慢病管理市場的市場規模，已由2016年的578億元增至2020年的1,761億元，期內複合年增長率達32.1%，並預計2025年將增至8,001億元，2020年至2025年的複合增長率達35.4%。

面對廣闊的慢病管理市場，智雲健康過去三年收入增長強勁，2021年營收達17.57億元，為2019年的三倍；但值得注意的是，其虧損也在不斷擴大，從2019年的5.65億元淨虧損，大增6.4倍至去年的41.53億元，三年間累虧高達76億元。

這與公司在行銷和研發領域的龐大開支有關，公司在2019年的銷售及行銷開支，僅佔收入約28.4%，但2020年及2021年分別升至74.6%和44.8%：至於研發開支也從2019年的2,375萬元大增至2021年的2.36億元。招股書解釋，這是因為從2020年起推行新的行銷舉措，現已安排960多名銷售人員覆蓋並滲透醫院及藥店，以便拓展客戶，提高營運效率。

IPO估值偏高

雖然公司錄得巨虧，但智雲健康的業務概念仍吸引資本青睞，至今已完成11輪融資，股東包括招銀國際、SIG Global、IDG基金、平安創投等知名機構投資者。該公司在過去兩年的兩輪融資，已分別進帳6,500萬美元和1.84億美元，最新估值達到21.84億美元(146億元)。

在互聯網醫療這個同質化嚴重的賽道，智雲健康依靠利錢較豐厚的數位行銷和藥店SaaS業務，令毛利率穩步上升，去年高達32.4%，優於行業巨頭平安好醫生、京東健康約23%的毛利率。

也許憑藉較高的毛利率水準，有助智雲健康上市後取得更高估值。目前平安好醫生與京東健康的市銷率分別為2.8倍和4.8倍，根據智雲健康週四剛上載的招股書披露，以每股發售價30.5港元計算，其市值將高達179億港元(154億元)，市銷率高達8.8倍，比兩大龍頭企業存在較高溢價。

在最近港股走勢偏淡的行情下，智雲健康的高定價能否吸引投資者垂青，有待下月初公佈招股結果時揭曉。

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