智雲健康越蝕越多 上市高估值引關注

這家教育公司去年在Epic的破產出售程序中，以9,500萬美元收購該數位閱讀平台，從最新財報來看，這筆交易很可能正是其4.05億美元投資收益的來源 重點： 好未來教育集團截至5月底止財季利潤大增，主要受一筆一次性投資收益帶動 這筆收益看來與公司去年低價接手美國兒童數位閱讀平台Epic有關，而這樁交易已引起部分美國政界人士關切 　 陽歌 這筆投資真划算！ 教育服務商好未來教育集團（TAL.US）周四公布最新財報後，投資者拍手叫好，推動股價大漲13.3%，升至三個月高位。財報本身其實乏善可陳：公司的核心教育服務仍保持強勁增長，但增速已經放緩，顯示其在五年前遭遇嚴厲監管整頓後的復蘇動能正在減弱。 真正令投資者振奮的，看來是公司利潤大幅躍升，幾乎達到分析師預期的三倍。帶來這項超預期表現的，是一筆高達4.05億美元、與若干未具名投資估值變動有關的收益。好未來向來算不上資訊披露最透明的公司，這次也延續一貫作風，沒有交代這筆巨額一次性收益究竟來自何處。 最有可能的答案，是好未來約一年前以9,500萬美元低價收購美國兒童數位閱讀平台Epic的爭議交易。好未來是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美國資產的破產清算程序中收購Epic；BYJU’S於2021年買下這家美國公司時，作價高達5億美元。Epic只是當時被變賣的多項BYJU’S收購資產之一，其中還包括一個編程學習平台。BYJU’S於2021年斥資2億美元收購該平台，破產出售時卻只賣得220萬美元。 BYJU’S堪稱一個典型案例：為了迅速把自己打造成新興細分市場的龍頭——在這裡就是教育科技——公司大舉併購，卻為資產付出過高價格，最終又因債台高築而走向崩潰。 Epic於2013年在加州成立，在兒童電子書服務商中堪稱優等生。據其官網，平台收錄來自逾250家出版社的超過4萬種書目。公司並未公開財務數據，但有網站估算，其年收入介乎5,000萬至1億美元。 考慮到BYJU’S當年收購Epic所付的價格，以及其後低價急售給好未來的背景，我們推測，好未來這筆4.05億美元收益多數、甚至可能全部與這宗收購有關。不過，這宗交易也引發爭議。Epic的產品觸及大量美國年幼兒童，部分美國政界人士因此對這家公司由中國企業持有表示憂慮。 稍後我們會再談這場爭議，以及好未來作為中國領先民營教育服務商所面臨的另一項重大風險。不過，在此之前，先簡要回顧一段歷史，為整件事補充背景。 好未來與長年競爭對手新東方（EDU.US；9901.HK），都是中國最早一批民營教育服務商。兩家公司的歷史均可追溯至20多年前，當時中國經濟正開始起飛。作為各自行業的龍頭，兩家公司都靠提供K-12學生課後輔導建立起龐大業務，家長希望藉此讓孩子較同學多一分競爭。 監管重拳 然而，俗話說「好景不常」。2021年，北京禁止向K-12學生提供核心學科的私人補習服務，好未來、新東方及一大批後起競爭者的好日子也戛然而止。 好未來正是這批公司的縮影。監管整頓後一年，公司收入和股價雙雙暴跌，許多規模較小的業者更直接倒閉。即使經過過去四年的逐步復甦，好未來最近一個財年的收入也只有30.5億美元，僅相當於截至2021年2月底止財年、即整頓前錄得的45億美元約三分之二。同樣地，公司最新股價約12.50美元，也只有2021年高位的大約七分之一。 回到當下，少數存活下來的公司各自走上不同的求生路線。新東方已轉向面向年輕人的服務，例如留學諮詢，以及中國公務員考試等備考培訓。部分公司改為向學校而非學生提供服務，另一些則從補習服務轉向教育產品。 在這批公司中，好未來最貼近原有路線，仍主要聚焦K-12學生，但課程已轉向校內核心課程以外的綜合內容，例如批判性思維、寫作及動手進行科學實驗。公司雖已推出以平板電腦類產品為主的學習設備業務，但仍將學而思培優的線下面授服務視為核心產品，目前該服務在全國600個教學中心提供。 截至5月31日止三個月，即公司第一財季，收入按年增長25%至51.9億元。25%的增幅並不失色，但增速已由上一財年第一季度的近40%持續回落，好未來亦提醒，增長可能繼續放緩。 公司沒有分別披露三大業務——線下課堂、線上學習及教育設備——的具體收入，但表示三者仍在增長。略令人憂慮的是，公司提到設備業務可能面臨挑戰，問題看來與競爭激烈及記憶體價格飆升有關，而這兩項因素正令所有電腦產品製造商承壓。不過，線下課堂服務看來仍是公司最重要的收入來源，而這部分業務表現良好。 好未來在成本控制方面也做得不錯，最新季度總營運成本及開支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3個百分點至57.8%。至於淨利潤，則由去年同期的3,130萬美元升至4.08億美元，但當中大部分來自一次性的4.05億美元收益。這裡需要順帶指出，好未來大多數財務數據均以美元列報，但其絕大部分業務以人民幣計價，並會在業績電話會議上披露部分人民幣數據。 總的來說，收購Epic很快可能成為好未來的一把雙刃劍。正面來看，公司以低價買下Epic，該業務看來經營良好，而且避開了監管敏感的中國市場。但在中美關係持續緊張下，好未來最終很可能仍要出售這項資產。與此同時，其中國核心業務正在放緩，而公司繼續聚焦監管敏感的K-12學生群體，也可能令其較部分同業更容易受到未來監管整頓的衝擊。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏