搭上綠色快車申上市重塑能源實現盈利路仍遙

2024年03月06日

隨著中國政府推動減少溫室氣體排放，這家氫燃料電池製造商的產品增長迅速，並已申請在香港上市

重點:

放棄在上海上市的計劃三年後，重塑能源申請在香港上市
在政府大力支持氫燃料電池市場下，公司的業務蓬勃發展

梁武仁

毫無疑問，中國政府對綠色未來的承諾，推動了生產環保技術公司的發展。然而，將快速的收入增長轉化為利潤並不是那麼容易，這亦可能是氫燃料電池製造商——上海重塑能源集團股份有限公司尋求赴港上市之際，投資者擔心的一個主要問題。

重塑能源上周四申請赴港上市，這是公司放棄在上海上市後的第二次IPO嘗試。《華爾街日報》援引未具名人士稱，如果一切按照計劃進行，公司可能會籌集到超過1億美元的資金。

目前尚不清楚重塑能源為何取消在上海的IPO計劃，不過很多想在中國的兩個納斯達克式的創業板上市的公司，正面臨漫長的等待時，也採取了類似的舉措。但該公司現在有很多優勢。中國很重視摘下全球最大溫室氣體排放國的頭銜，並制定了一個雄心勃勃的目標，即到2060年實現淨零碳排放。要實現這一目標，就需要中國經濟運行方式進行重大轉變，其中可再生能源將發揮重要作用。

在這背景下，氫燃料電池正成為化石燃料的替代品，前景廣闊，尤其是為汽車提供動力方面。氫燃料電池能高效地存儲能量，而且唯一的副產品是排出的水。

看到氫燃料的巨大潛力後，中國政府為發展以這種替代能源為動力的汽車，推出了大量激勵措施，這與中國大規模發展電動車產業的做法類似。國家發改委已將氫能源列入新能源規劃的重要組成部分，計劃到2025年，氫燃料電池車輛保有量達到約5萬輛。

與此相關的是，財政部和其他一些政府機構也在2020年啓動了一項試點項目，以發展包括京津冀在內的五個城市群，作為燃料電池汽車示範應用城市群，打造氫燃料電池車產業鏈和相關技術。五個城市群的目標，是到2025年實現超過3萬輛燃料電池汽車的應用推廣，其中大部分是卡車等商用車(氫燃料電池的充電時間比電力電池要短得多，對這些車輛有利)。而達到目標的地區，可以獲得中央政府的獎金，很多地方政府也提供自己的補貼。

政府的積極支持點燃了中國對氫燃料電池的需求。重塑能源上市文件中引用的第三方市場數據顯示，2022年中國氫能消費總規模較四年前增長了36%，達到3,330億元，預計未來幾年還將加速增長，到2027年將達到6,130億元。

重塑能源成立於2015年，是中國氫燃料市場的先驅和領軍企業。招上市申請文件披露，按已售重卡氫燃料電池系統的總輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統市場第一，市場份額超過四分之一。按截至去年9月底，已售安裝燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程計，該公司同樣高居榜首。

氫能一站式服務

重塑能源的業務不僅限於生產氫燃料電池，而是希望成為一站式服務商，覆蓋與該技術相關的一切。這不僅包括電池的設計製造，還包括生產相關零部件。公司還銷售氫燃料電池的生產系統，並提供工程和技術服務，儘管目前這些在其業務中還微不足道。

在中國氫燃料電池市場整體繁榮的背景下，重塑能源的業務蓬勃發展。公司2022年營收同比增長15%，達到6.05億元，去年前9個月的增速較上年同期躍升90%。

但與許多新興行業一樣，公司在利潤方面也存在問題。它的固定成本和生產成本較高，研發投入大，這讓人對它能否在短期內實現盈利存有疑問。2022年，重塑能源的毛利率只有8.2%，不過去年前9個月毛利率提高到了15.8%。

但如果再加上營銷、行政和研發支出，該公司就屬於嚴重虧損了。它2022年淨虧損5.46億元，去年前9個月虧損4.6億元，高於對上年度同期的4.43億元。

隨著技術的進步和規模經濟的擴大，重塑集團的生產成本在銷售額中的佔比，將不可避免地隨著時間的推移而下降。同時，隨著更多氫燃料電池系統關鍵部件國產化，消除進口需求，成本降低，公司還將進一步從中受益。

但要實現盈利似乎還有一段路要走。就像中國經常發生的那樣，政府對發展這類新技術的激勵措施越來越多，不可避免地會吸引許多新玩家入局，而其中一些玩家擁有的資源，遠比重塑集團更深厚。

高昂的成本是氫燃料電池製造商面臨的共同挑戰。在重塑集團的全球同行中，美國的Plug Power(PLUG.US)和加拿大的Ballard Power Systems(BLDP.US)，在運營多年後都還未盈利。它們甚至還不如重塑集團，因為它們在加上運營費用之前就已經是虧損了。

Plug Power的市銷率為2.6倍，而Ballard Power 則高得多，為12.5倍。另一家沒有盈利的氫燃料電池製造商Fuel Cell Energy (FCEL.US) 的市銷率為4.2倍。如果估值達到2022年收入的四倍(大致是其他三家廠商的中位數)，重塑集團的市值將達到3.2億美元左右。但至少從《華爾街日報》報道的1億美元融資目標來看，該公司希望獲得更高的估值。

在中國發展綠色能源的大背景下，重塑集團可以成為一個令人興奮的增長故事。但如果不能展現出令人信服的盈利之路，單憑這一點可能不足以維持投資者的興趣，而由於該行業仍處於相對較早的發展階段，而且可能出現新的競爭對手，實現盈利可能很難。

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重塑能源, Fuel Cell Energy, 氫燃料

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新聞概要：綠茶集團香港首秀遇冷上市首日股價下挫

受中國消費信心疲弱影響，綠茶集團首掛半日跌5.6% 陽歌連鎖餐飲企業綠茶集團有限公司（6831.HK）周五在港交所首日掛牌即下挫，反映大市走弱，以及投資者對中國消費信心疲弱的憂慮。綠茶集團公告顯示，公司以每股7.19港元發行1.68億股，淨籌資7.46億港元。該股周五早盤持續走低，午間休市報6.79港元跌幅5.6%，對應市值約45億港元。本次IPO香港公開發售部分獲超300倍超額認購，國際配售部分獲6.2倍超額認購，顯示市場認購需求強勁。這家從杭州起步的餐飲企業主打融合中式菜系，目前在全國運營493家門店。過去兩年門店數量年均增長30%，並計劃於2025年新開150家、2026年新增200家門店延續擴張。與中國眾多中端餐飲企業相似，在經濟放緩導致消費者趨於謹慎的背景下，綠茶集團同樣面臨需求減弱的挑戰。公司2024年營收從2023年的35.9億元微增7%至38.4億元，同期門店數量大增29%至465家（截至2024年12月末）。去年7%的營收增速較2023年51%的同比增幅顯著放緩。消費謹慎也導致客單價下滑，2024年人均消費56.2元，低於2023年的61.8元和2022年的62.9元。翻台率從2023年的日均3.3次降至3.0次，同店銷售額同比下降10.3%。公司聲明稱：「於2024年，與2023年相比，我們的餐廳表現整體有所倒退，主要由於當前經濟環境下消費者行為改變，外出用餐次數及支出均有所減少。」儘管經營環境艱難，公司2024年淨利潤仍同比增長9.1%至3.5億元。當前綠茶集團市盈率約12倍，落後於海底撈（6862.HK）17倍及新上市小菜園（0999.HK）14倍的估值水平。而運營肯德基和必勝客的百勝中國（YUMC.US；9987.HK）市盈率達19倍，反映在「消費降級」趨勢下廉價餐飲更受市場的歡迎。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月16日

6831.HK

簡訊：文遠知行在廣州推出24小時robotaxi服務

自駕出租車運營商文遠知行（WRD.US）周三宣布，將在廣州市中心啟動中國首個覆蓋一線城市核心區的24小時robotaxi自動駕駛出租車網絡，率先開通八條試點路線，標誌其邁向規模化商業化的新里程碑。新網絡覆蓋廣州塔、機場、高鐵站等地標與交通樞紐，民眾可透過WeRide Go應用程式預約使用，支持24小時全天候接送服務。公司稱，這是國內首個覆蓋一線城市核心城區的24小時robotaxi服務網絡。此前，公司已在中東、歐洲八個城市運營robotaxi服務。據財新報道，百度（BIDU.US; 9888.HK）旗下蘿蔔快跑已在武漢大部分區域實現robotaxi全天運營，但尚未覆蓋到北京、上海、廣州、深圳等一線城市。此外，小馬智行（PONY.US）也於2月開通廣州核心城區至機場、高鐵站的robotaxi往返路線，但運營沒有涵蓋深夜時段。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月16日

WRD.US

Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

國產童顏針衝擊高端醫美東方妍美盼上市續命

東方妍美以「童顏針」延續人類青春，現在他們希望透過上市來延續公司發展重點：去年收入不到1,500萬元，期末現金及現金等價物僅約3,300萬元主力童顏針產品XH301最快今年底上市李世達「長生不老」自古以來是人類的永恆追求，從秦始皇追尋「長生不老藥」，到現代人打玻尿酸、膠原蛋白，只不過形式從古代的「煉丹」變成現代的醫美。在顏值經濟的時代，人們對臉上皺紋的恐懼，有時甚至會超過對疾病的恐懼。再生醫療材料及特醫食品開發商東方妍美（成都）生物技術股份有限公司，本周向港交所遞表，以18Ａ規則申請主板上市，由建銀國際獨家保薦。公司最主要的產品，就是現代的「長生不老藥」——童顏針。成立於2016年的東方妍美，總部位於四川成都，其產品線幾乎全面圍繞「再生醫學醫療器械」，尤其是用於面部與皮膚填充的高分子注射劑，試圖對標國際知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研發的微球技術，搶佔中國下一階段醫美升級潮的主導權。根據申請文件，東方妍美的核心產品線為13款III類醫療器械級再生醫學注射劑，涵蓋了幾乎所有主流醫美項目，如法令紋填充、皮膚提亮與緊緻、鼻根塑形、顳部與下頜輪廓調整，乃至頸紋與妊娠紋改善等。這些產品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己內酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）為微球骨架，搭配透明質酸或膠原等成分，能夠有效延長支撐時間與膠原再生能力，定位為高端填充劑市場。強效童顏針其中專為治療鼻唇溝皺紋（法令紋填充）的核心產品XH301，目前已完成臨床試驗且處於註冊審評階段。而用於治療女性壓力性尿失禁的候選產品XH321則處於臨床前階段。作為公司主力產品，XH301在涵蓋252名受試者的臨床試驗中，其療效優於進口玻尿酸對照產品，且在安全性方面無顯著差異。不同於傳統玻尿酸只能瞬時填充凹陷，XH301與其兄弟產品聚焦於誘導自體膠原生成、延長效果持續時間，具有明顯差異化特徵。若能順利上市，XH301有望與目前市面主流的「童顏針」展開競爭。公司預計於2025年在中國推出XH301及XH305，同時啟動歐盟CE認證，顯示其全球化布局企圖。同時，公司已與醫美平台新氧科技（SY.US）簽署協議，在中國內地、香港、澳門與台灣推廣、銷售及商業化其包括XH301在內的三種主力產品。在平台構建上也已見初步雛形。除了注射劑產品，公司已有七項醫用敷料與補片產品取得第二類醫療器械註冊批准，另有一款用於乳腺癌術後乳房重建的交聯ECM候選產品XH322，處於臨床前階段。在特醫食品方面，公司有兩款獲批准的產品及七款研發中的候選產品，體現其「醫美+功能營養」的雙賽道布局策略。年收入不到1,500萬元由於主力產品尚未商業化，東方妍美仍處於虧損狀態。2023及2024年，公司收入僅有1,288.2萬元（178.6萬美元）與1,452萬元，主要來自銷售再生醫學材料醫用敷料及補片、特醫食品及其他產品，以及提供與醫療器械產品開發相關的研究、咨詢及檢測服務獲得收益。同期，公司分別虧損6,350.1萬元與6,938.3萬元，虧損主要來自研發、銷售及行政開支，期內公司研發開支分別為4,572.6萬元、4,495萬元。隨著持續虧損，公司的負債也在增加，資產負債率從2023年的78%增加到2024年的123%，錄得淨負債3,708.2萬元。截至2024年底，公司現金及現金等價物僅約3,319.7萬元，這或許解釋了為何其選擇在此時赴港上市。自成立以來，東方妍美已完成三輪融資，融後估值為15億元。值得注意的是，A股上市公司陽光諾和（688621.SH）亦為公司股東，其實際控制人利虔在東方妍美擔任非執行董事。從財務角度看，東方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的產品也未經市場考驗。不過，東方妍美所處的市場正處快速擴張期，在玻尿酸價格內捲、進口產品價格居高不下的背景下，對長效、安全、可替代進口的國產填充產品的需求正在逐漸增強。若東方妍美能如期推進XH301與其他產品的商業化，並證明其技術優勢，市場或許能夠給予更高的估值與關注。醫美從來不缺市場，也不缺想像力，缺的是能真正落地的產品與品牌。東方妍美能否從「高科技童顏針」的敘事中殺出重圍，既取決於其研發轉化能力，更取決於在資金與時間的賽跑，誰能跑贏誰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月16日

行業簡訊：外賣戰升溫引監管關注　五部門約談京東美團餓了麼

在外賣市場競爭日趨激烈之際，中國監管部門出手介入。5月13日晚，市場監管總局聯同中央社會工作部、中央網信辦、人社部及商務部，針對當前外賣行業存在的突出問題，約談京東（JD.US; 9618.HK）、美團（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下餓了麼等平台企業。據財新報道，五部門要求企業嚴格遵守《電子商務法》《反不正當競爭法》《食品安全法》等法律，強調須履行主體責任與社會責任，規範經營、保障消費者、商戶與外賣騎手權益，促進平台經濟健康有序發展。京東今年強勢進軍外賣市場，劉強東親自領軍，提出佣金不超過5%、為全職騎手繳納五險一金等政策；美團則回應推出養老保險補貼，雙方並因「騎手二選一」問題互相指責。阿里也在4月底加入戰局，饿了麼宣布百億補貼計畫，並聯合淘寶閃購發放上億份免費茶飲券。監管層自去年底多次強調平台經濟要規範發展，並整治算法濫用、保護新型就業者權益。未來外賣平台競爭將不僅拼補貼與速度，更須接受更高標準的法律與社會責任檢視。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

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