搭上綠色快車申上市重塑能源實現盈利路仍遙

2024年03月06日

隨著中國政府推動減少溫室氣體排放，這家氫燃料電池製造商的產品增長迅速，並已申請在香港上市

重點:

放棄在上海上市的計劃三年後，重塑能源申請在香港上市
在政府大力支持氫燃料電池市場下，公司的業務蓬勃發展

梁武仁

毫無疑問，中國政府對綠色未來的承諾，推動了生產環保技術公司的發展。然而，將快速的收入增長轉化為利潤並不是那麼容易，這亦可能是氫燃料電池製造商——上海重塑能源集團股份有限公司尋求赴港上市之際，投資者擔心的一個主要問題。

重塑能源上周四申請赴港上市，這是公司放棄在上海上市後的第二次IPO嘗試。《華爾街日報》援引未具名人士稱，如果一切按照計劃進行，公司可能會籌集到超過1億美元的資金。

目前尚不清楚重塑能源為何取消在上海的IPO計劃，不過很多想在中國的兩個納斯達克式的創業板上市的公司，正面臨漫長的等待時，也採取了類似的舉措。但該公司現在有很多優勢。中國很重視摘下全球最大溫室氣體排放國的頭銜，並制定了一個雄心勃勃的目標，即到2060年實現淨零碳排放。要實現這一目標，就需要中國經濟運行方式進行重大轉變，其中可再生能源將發揮重要作用。

在這背景下，氫燃料電池正成為化石燃料的替代品，前景廣闊，尤其是為汽車提供動力方面。氫燃料電池能高效地存儲能量，而且唯一的副產品是排出的水。

看到氫燃料的巨大潛力後，中國政府為發展以這種替代能源為動力的汽車，推出了大量激勵措施，這與中國大規模發展電動車產業的做法類似。國家發改委已將氫能源列入新能源規劃的重要組成部分，計劃到2025年，氫燃料電池車輛保有量達到約5萬輛。

與此相關的是，財政部和其他一些政府機構也在2020年啓動了一項試點項目，以發展包括京津冀在內的五個城市群，作為燃料電池汽車示範應用城市群，打造氫燃料電池車產業鏈和相關技術。五個城市群的目標，是到2025年實現超過3萬輛燃料電池汽車的應用推廣，其中大部分是卡車等商用車(氫燃料電池的充電時間比電力電池要短得多，對這些車輛有利)。而達到目標的地區，可以獲得中央政府的獎金，很多地方政府也提供自己的補貼。

政府的積極支持點燃了中國對氫燃料電池的需求。重塑能源上市文件中引用的第三方市場數據顯示，2022年中國氫能消費總規模較四年前增長了36%，達到3,330億元，預計未來幾年還將加速增長，到2027年將達到6,130億元。

重塑能源成立於2015年，是中國氫燃料市場的先驅和領軍企業。招上市申請文件披露，按已售重卡氫燃料電池系統的總輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統市場第一，市場份額超過四分之一。按截至去年9月底，已售安裝燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程計，該公司同樣高居榜首。

氫能一站式服務

重塑能源的業務不僅限於生產氫燃料電池，而是希望成為一站式服務商，覆蓋與該技術相關的一切。這不僅包括電池的設計製造，還包括生產相關零部件。公司還銷售氫燃料電池的生產系統，並提供工程和技術服務，儘管目前這些在其業務中還微不足道。

在中國氫燃料電池市場整體繁榮的背景下，重塑能源的業務蓬勃發展。公司2022年營收同比增長15%，達到6.05億元，去年前9個月的增速較上年同期躍升90%。

但與許多新興行業一樣，公司在利潤方面也存在問題。它的固定成本和生產成本較高，研發投入大，這讓人對它能否在短期內實現盈利存有疑問。2022年，重塑能源的毛利率只有8.2%，不過去年前9個月毛利率提高到了15.8%。

但如果再加上營銷、行政和研發支出，該公司就屬於嚴重虧損了。它2022年淨虧損5.46億元，去年前9個月虧損4.6億元，高於對上年度同期的4.43億元。

隨著技術的進步和規模經濟的擴大，重塑集團的生產成本在銷售額中的佔比，將不可避免地隨著時間的推移而下降。同時，隨著更多氫燃料電池系統關鍵部件國產化，消除進口需求，成本降低，公司還將進一步從中受益。

但要實現盈利似乎還有一段路要走。就像中國經常發生的那樣，政府對發展這類新技術的激勵措施越來越多，不可避免地會吸引許多新玩家入局，而其中一些玩家擁有的資源，遠比重塑集團更深厚。

高昂的成本是氫燃料電池製造商面臨的共同挑戰。在重塑集團的全球同行中，美國的Plug Power(PLUG.US)和加拿大的Ballard Power Systems(BLDP.US)，在運營多年後都還未盈利。它們甚至還不如重塑集團，因為它們在加上運營費用之前就已經是虧損了。

Plug Power的市銷率為2.6倍，而Ballard Power 則高得多，為12.5倍。另一家沒有盈利的氫燃料電池製造商Fuel Cell Energy (FCEL.US) 的市銷率為4.2倍。如果估值達到2022年收入的四倍(大致是其他三家廠商的中位數)，重塑集團的市值將達到3.2億美元左右。但至少從《華爾街日報》報道的1億美元融資目標來看，該公司希望獲得更高的估值。

在中國發展綠色能源的大背景下，重塑集團可以成為一個令人興奮的增長故事。但如果不能展現出令人信服的盈利之路，單憑這一點可能不足以維持投資者的興趣，而由於該行業仍處於相對較早的發展階段，而且可能出現新的競爭對手，實現盈利可能很難。

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重塑能源, Fuel Cell Energy, 氫燃料

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Modern Dairy turns profit before milk prices rebound, awaiting a cyclical turnaround

奶價未升先扭虧現代牧業等候周期反轉

現代牧業上半年成功扭虧，主要受惠牛價回升、成本下降及生物資產損失收窄，但原料奶價格仍處低位，奶價周期壓力尚未消失重點：現代牧業上半年扭虧為盈，但原料奶平均售價仍跌2.4% 公司完成對中國聖牧的股權收購，取得稀缺的沙漠有機奶源　李世達對上游牧業公司來說，盈利從來不只由一個「奶價」決定。一頭奶牛在產奶期是生產資料，被淘汰後又進入牛肉供應市場，因此奶價、淘汰牛價格、飼料成本和牛群結構都會影響盈利。這也解釋了為何奶價未回升，牧企卻已開始扭虧。中國現代牧業控股有限公司（1117.HK）剛公布的2026年中期業績，剛好可以觀察這種錯位。上半年收入65.93億元（9.81億美元），同比增長8.6%；期內股東應佔盈利錄得1,529萬元，去年同期則虧損9.13億元，實現扭虧為盈。經營活動所得現金淨額亦大增56.8%至7.69億元。但如果只看最核心的原料奶，周期其實還沒有完全反轉。現代牧業上半年原料奶平均售價由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增長6.5%至53.99億元，主要靠銷量增加8.9%至168萬噸。最大的變化其實來自牛本身。上半年奶牛資產重新估值造成的帳面損失，由去年同期18.23億元大幅收窄至7.60億元，少虧約10.63億元。這與公司期內盈利改善約10.26億元的幅度相當接近。公司解釋，上一財年已基本完成戰略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰數量下降，加上淘汰牛價格上升，令生物資產公平值損失明顯收窄。周期錯位這也是「牛價周期」與「奶價周期」開始分化的地方。過去奶價長期低迷，牧場加快淘汰低產奶牛，隨著上一輪集中淘汰逐步完成，現代牧業自身淘汰奶牛數量下降，而國內活牛價格回升亦提高淘汰牛殘值。農業農村部數據顯示，今年7月全國活牛均價每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均價73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鮮乳價格仍在底部徘徊。當然，把現代牧業扭虧完全歸因於會計估值也不公平。公司牛群總數減少2.5%，但成乳牛佔比升至60.1%，平均年化單產增至13.3噸，帶動原料奶總產量增7.1%至177.8萬噸。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是說，雖然牛少了、但產奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，顯示奶價壓力尚未消失。這種現象也非現代牧業獨有，同業優然牧業（9858.HK）上半年由虧損2.97億元轉為盈利8.06億元，生物資產公平值虧損由22.33億元收窄至13.16億元。澳亞集團（2425.HK）亦預計由虧損3.78億元轉為盈利0.9億至1.3億元，主要受惠淘汰牛售價回升、飼料成本下降及生物資產重估虧損減少。反映出上游牧業首階段復蘇，主要來自成本和牛價修復，而非奶價全面上漲。奶價回升？值得留意的是，下半年奶價可能開始補上這一塊。農業農村部監測顯示，7月第四周內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳均價為每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全國奶牛存欄576.8萬頭，環比再減少0.4萬頭。奶牛存欄仍在去化，而散奶與合同奶價差亦逐步收窄。現代牧業也在此時完成對中國聖牧（1432.HK）的收購，公司持有中國聖牧53.53%股權，取得稀缺的沙漠有機奶源。中國聖牧今年上半年亦扭虧為盈，錄得盈利6,401萬元，併表影響及協同效應將自下半年起逐步顯現。但在周期底部擴張並非沒有代價，現代牧業銀行借款由去年底105.83億元升至今年6月底129.29億元，融資成本亦由2.92億元增至3.54億元。這意味一旦奶價復蘇不及預期，新增資產與融資成本都會增加盈利壓力。過去一個月，現代牧業股價累升約10%，期間公司先後發出盈喜，並完成對中國聖牧的收購，顯示市場對奶業周期見底的預期亦逐步升溫。正式業績公布後兩個交易日股價有所回落，或反映利好落地後的獲利回吐。從估值看，現代牧業市銷率約0.79倍，高於優然牧業的0.65倍及澳亞集團的0.3倍，在上游同業中已享有一定溢價，顯示部分復蘇預期或已反映在股價之中。接下來真正決定估值能否再上一級的，將是奶價能否回升、原料奶毛利率能否擴張，以及中國聖牧併表後能否帶來更高的盈利和資產回報。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月02日

1117.HK

人工智能和自動駕駛車輛持續加入順豐同城利潤創新高

上半年，這家中國最大的第三方即時配送服務商利潤增長逾一倍，並將其自動駕駛配送網絡擴展至124個城市　余特莉上周五，杭州順豐同城實業股份有限公司（9699.HK）公布了自2021年上市以來最強勁的半年業績。得益於不斷深化與商家的合作，以及越來越多地使用人工智能和無人駕駛車輛來控製成本，公司利潤從去年同期的1.37億元增長逾一倍，達到3.493億元。最新財報顯示，2026年上半年，這家中國最大的第三方即時配送服務商的營收同比增長14.7%，達到117.4億元。毛利潤增速更快，達20.9%，增至8.232億元，毛利率也從去年同期的6.7%提升至7%。在剔除基於股份的薪酬及其他非經營性項目後，其調整後淨利潤增長70.8%，達到2.658億元。順豐同城成立於2016年，由物流巨頭順豐控股（6936.HK；002352.SZ）分拆而來。通過為商家、消費者及流量平台處理訂單，而非為自身的零售業務提供配送服務，順豐同城已樹立了「中立第三方」配送合作夥伴的聲譽。隨著商家尋求在美團和淘寶閃購等主導型超級應用之外實現渠道多元化，這一定位的價值正變得越來越高。公司表示，上半年其核心的同城配送業務訂單量同比增長超過30%，推動該部門營收增長24.4%，達到71.9億元。其中，面向商家的配送營收大增28.1%，達到57.2億元，餐飲、超市和生鮮雜貨訂單的營收增長最為強勁。面向消費者的配送營收增長較緩，增幅為11.8%，達到14.7億元；而規模相對較小的最後一公里配送業務營收則增長2.1%，達到45.5億元。在截至6月的過去12個月里，順豐同城的活躍商家賬戶激增44%，達到123萬個，消費者基數也突破了2,700萬。今年上半年，其月度活躍騎手數量增長20%，其中「中高收入」騎手數量增加了17%。公司表示，在全國履約網絡的支持下，其在頭部客戶中維持了領先的市場份額，期間新增了4,300多家合作門店。其高端的一對一「獨享專送」服務訂單量翻了一番，公司將其視為向高利潤率、高接觸度服務轉型的有效證明。利潤的大幅改善主要得益於規模效應，以及人工智能工具在獲客到騎手調度等各個環節的廣泛應用。公司還強調了在自動駕駛配送方面的進展，稱其無人駕駛車隊目前在全國124個城市運營，有超過1,000輛車上路，月均行程超過6萬趟，表明公司已將無人駕駛配送視為未來的重要潛在盈利路徑。不過公司仍將該技術定位為人力騎手網絡的補充而非替代品。公司最新的上半年利潤已超越其2025年全年2.777億元的創紀錄淨利潤，凸顯出順豐同城在走出殘酷的補貼戰後，其盈利能力得到了迅速的釋放。截至6月底，該公司手頭擁有近25億元的現金及短期投資，可用於對其網絡和技術進行持續投資。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月01日

9699.HK

希音出師不利首掛午收跌4%

在線時尚零售商希音國際控股有限公司（0625.HK）周二在港交所上市，開市沒升跌，之後股價下滑，中午收報46.62港元，較定價低4%。希音發售近2.8億股，每股售價47.6港元至49.5港元，最終以48.56港元定價，集資淨額132.1億港元。公開發售超額4.63倍，國際發售則超額1.6倍。是次共有七位基石投資者，合共獲分配6,189萬股，佔總發售的22.1%。截至2025年底，希音已覆蓋160個市場，活躍客戶達2.73億名，每位顧客下單頻次為4，每單履約費為17.7美元。公司過去三年的收入持續增長，由2023年的321億美元，升至去年的418.4億美元，今年首季度的收入同比上升1.1%至90.52億美元。不過，公司的盈利較飄忽，過去三年分別是27.89億美元、33.65億美元及20.64億美元，今年首季更出現9,900萬美元虧損，主要受可轉換可贖回優先股的公允價值變動影響。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月01日

0625.HK

API業務爆發帶動智譜中期收入增近四倍

人工智能大模型公司北京智譜華章科技股份有限公司（2513.HK）周一公布，截至今年6月底止上半年收入9.54億元（1.42億美元），按年大增399.7%；期內虧損20.72億元，較去年同期23.58億元收窄12.1%；惟經調整淨虧損由去年同期17.52億元擴大12.1%至19.64億元。收入增長主要由開放平台及API業務帶動，相關收入達8.25億元，按年飆升27.4倍，佔總收入86.5%，去年同期僅佔15.2%；企業級智能體收入5,556萬元，增長304.4%，而企業級通用大模型收入則下跌54.6%至6,704萬元。公司表示，上半年收入結構由本地化部署轉向按調用計費的API服務，編程（coding）成為主要商業化場景。期內研發投入約21.31億元，按年增加33.6%。截至報告期末，GLM模型MaaS平台企業及開發者用戶超過580萬；截至公告日期，用戶進一步增至逾740萬。公司亦稱，國產芯片已實現十萬級規模化推理，單位Token推理成本較年初下降80%。管理層指，API業務毛利率已升至24.6%，較去年同期提高約25個百分點，未來將繼續由Coding向Agent及Co-work等高價值場景拓展。公司股價周二低開高走，至中午休市報1,230港元，升2.93%，較3月上市發行價高約9.6倍。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月01日

2513.HK

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