成立11年仍未扭虧馬瀧齒科衝擊港交所

2023年09月01日

The provider of high-end dental services has attracted well-known investors but has yet to break even after 11 years in business, due to high sales costs.

這家齒科連鎖機構頗受知名投資機構青睞，但由於銷售成本高企，成立11年仍未實現盈利

重點：

馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量和接診人次等核心經營指標，均略欠規模優勢
該公司提交招股文件前進行突擊收購，但收購對象與公司主業關聯不大，更是董事長配偶的控股公司

莫莉

在醫療服務的投資界，有句俗語叫做「金眼銀牙銅骨頭」，意味著眼科、口腔、骨科三個行業的「錢景」廣闊。的確，中國的牙科服務滲透率僅約24%，遠低於歐美等發達地區，潛在治療需求龐大。作為具有高景氣度的黃金賽道，近年來牙科賽道上市企業為數不少。上週二，中國高端民營口腔醫療服務提供者馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司(以下簡稱「馬瀧齒科」)向港交所遞交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立於2012年的馬瀧齒科主攻高端民營口腔市場，在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州等13個中國一線及二線城市設有29家口腔門診，提供普通牙科、正畸及種植牙服務。根據招股書引述的報告，以2022年收入計算，詃公司在中國所有民營口腔醫療服務提供者中排名第9位，在中國所有高端民營口腔醫療服務提供者中，則排名第二位。

隨著中國經濟發展和居民消費升級，人們對口腔健康的關注度持續提升，再加上「顏值經濟」帶動，人們對牙齒護理、正畸等需求日益增長，口腔賽道正處於黃金發展期。前述報告的數據顯示，中國民營口腔醫療服務市場的收入，預計將從2022年的859億元增長至2027年的1,740億元，複合年增長率為15.2%。

然而，相對於其他民營口腔醫療機構，馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量、接診人次等核心經營指標上規模優勢有限。截至2023年4月30日，馬瀧齒科擁有29家口腔醫療機構、145名牙醫、266張牙科椅，2022年就診人次為37.2萬人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞爾集團(6639.HK)優勢較明顯，在中國15個城市擁有123家門店，包括114家口腔診所及9家口腔醫院，並擁有914名資深牙醫和1,442張牙科椅，去年接診人次高達153.4萬人次。

與一般口腔醫療服務商相比，馬瀧齒科還有兩大特色業務，分別是向第三方口腔門診提供口腔醫療服務組織(Dental Service Organizations，DSO)計畫服務，以及向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務，出售自有品牌個人口腔護理及消費醫療保健產品等。

不過，馬瀧DSO和馬瀧產品業務至今規模較小，對公司收入的貢獻僅約一成多。口腔門診服務仍然是公司的主要收入來源，2021年、2022年以及2023年首4個月，「馬瀧服務」實現的收入分別為3.23億元、4.07億元及1.3億元，分別佔公司總收入80.8%、83.9%及88%。

此外，馬瀧齒科成立至今仍未實現盈利，2021年、2022年及2023年首4個月期間，分別錄得1.62億元、3,794萬元及780萬元淨虧損。公司解釋，淨虧損主要與擴張門診相關的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事實上，馬瀧齒科在成本控制方面尚有較大進步空間。以銷售成本為例，自2020年以來，馬瀧齒科的銷售費用長期佔公司總營收70%以上，高於行業平均水平。馬瀧齒科表示，預期未來將通過持續收入增長及提高成本效率，以改善財務表現及實現淨盈利。

從2014年至2022年，馬瀧齒科已進行6輪融資，獲得弘暉基金、綠地集團、歌斐資產與中金公司等知名機構入股。其中最後一輪融資於2022年1月完成，投後估值約16.7億元。

截至今年4月底，馬瀧齒科持有的現金及現金等價物僅約3,096萬元。公司在招股書中表示，上市籌集所得資金淨額，將主要用於成立新門診、戰略收購、投資智能牙科設備和數字管理系統、開發口腔護理產品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，馬瀧齒科在提交招股文件之前，剛剛完成一宗收購。7月10日，該公司以總代價1,552萬元，收購了北京婦產醫院弘和醫院的31.73%股權，令該投資對象的投後估值升至4,891萬元。

弘和醫院主要提供產科及婦科服務，截至2022年底，該醫院的總收益約1,760萬元，除稅前虧損約1,690萬元，總資產約1,640萬元。該醫院主業與馬瀧齒科提供的口腔服務無甚關連，但它的實控人北京育學園卻與馬瀧齒科董事長兼實控人邵宗宗關係匪淺。邵宗宗曾於2020年11月擔任北京育學園董事長，其配偶段葳則持有北京育學園41.07%股權，因此該宗交易或會引起投資者猜疑。

牙科賽道已經出現多家上市公司，當中通策醫療(600763.SH)、時代天使(6699.HK)曾經為投資者帶來豐厚回報。如果以最近一輪投資的投後估值計算，馬瀧齒科的市銷率約3.5倍，同行瑞爾齒科的市銷率僅2.5倍，反映前者的估值溢價較高。考慮到馬瀧齒科經營規模不如瑞爾齒科，而且仍處於虧損狀態，看來未來需要交出更優質的業績，才能讓投資者放心下注。

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醫療保健/生物技術, 新股

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市場波動影響三季度中國銀河盈利跌三成

證券中介中國銀河證券股份有限公司（6881.HK; 601881.SH）周四發布第三季度報告，收入跌36.5%至57.16億元人民幣（下同），盈利亦大跌28%至32.3億元。年初至今的三個季度收入微跌0.81%至225.7億元，盈利微升0.52%至110億元。公司表示，第三季度業績同比大跌，主要是受期內市場波動影響，令投資業務等營業收入下降所致。第三季度的應收款項亦大增，同比勁升76%至159億元。周五中國銀河開市升0.15%報6.615港元，公司股價較過去一年高位跌逾四成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

6881.HK

601881.SHG

科大智能重整後赴港靠電力老本行撐增長

從配用電自動化設備起家的科大智能，跨入機器人及汽車自動化後陷入巨虧，如今靠電力主業恢復增長，赴港融資考驗重整成效重點：科大智能已向港交所遞交上市申請，擬集資支持研發、擴產及海外布局配用電業務貢獻上半年約94%收入增量，帶動盈利回升李世達機器人為一家老牌電力設備公司打開了新的市場，卻也帶來沉重虧損。經歷收購、擴張與資產出售後，支撐科大智能科技股份有限公司（300222.SZ）盈利回升的，仍是創業時選擇的配用電生意。這家2011年已在深圳創業板上市的企業，於10月22日再次向港交所提交上市申請，尋求建立「A＋H」融資平台，華泰國際及國元國際擔任聯席保薦人，擬集資支持研發、擴產及海外布局。公司以電力設備及儲能、機器人「雙輪驅動」定位自己，但今年上半年，配用電設備貢獻74.3%收入，機器人佔24.5%，儲能僅佔1.2%。這個結構，既反映電力訂單增長，也是過去一輪業務取捨的結果。從電網走進汽車工廠科大智能2002年由黃明松聯同其他股東創立，初期獲中國科學技術大學旗下企業投資，從電網監測、控制及保護設備起家。「科大」招牌曾協助取得客戶信任，但業務受電網投資與項目進度影響。上市初期增長放緩，黃明松曾解釋，部分項目尚待規劃及審批。公司其後透過收購拓寬市場，2014年收購上海永乾，進入工業機械手及工廠自動化；2016年再加入汽車車身焊接生產線，以及運送物料的自動導引車（AGV）業務，也增加對汽車企業設備投資的依賴。 2019年汽車行業下行，相關產品收入下降、成本上升，公司同年確認16億元人民幣（下同）商譽減值，全年淨虧損26億元。部分相關附屬公司其後持續虧損，公司於2024年出售汽車焊接生產線及AGV相關附屬公司，亦出售充電樁企業的控股權。出售及費用下降，助公司由2023年淨虧損1.71億元，轉為2024年盈利，2025年淨利潤再增至8,566.5萬元。今年上半年收入增15.2%至15.24億元，淨利潤增40.3%至1.11億元。保留的機器人業務包括工業機械手、倉儲堆垛機及巡檢機器人，服務鋰電池、汽車、電力等客戶。上半年分部收入增8.5%，但產品需求分化、堆垛機競爭加劇，令分部毛利率由26.3%降至25.1%。電網訂單背後的生意配用電設備則幾乎包辦集團上半年的新增收入。該業務收入增20.1%至11.33億元，貢獻整體收入增量約94%，主要由訂單數量增加帶動。較高毛利的一二次融合斷路器銷售增加，亦帶動電力設備及儲能分部毛利率由23.2%升至24.8%，毛利增25.6%至2.85億元，佔集團毛利約75%；同期機器人分部毛利僅增3.7%。配電網自動化升級，推動設備整合保護、通信及監測功能，協助電網發現故障、隔離問題線路及恢復供電。科大智能為中國最大國有電網公司供貨逾20年，按申請文件引用的弗若斯特沙利文資料，以2025年中國市場收入計，其一、二次融合斷路器及饋線終端單元（FTU）均排名第二，份額分別為3.8%及14.7%。細分產品地位與交付紀錄有助競標，但訂單仍須逐次爭取。公司大部分合同透過公開競標取得，報價須涵蓋材料、交付及售後成本。電網企業亦一般要求供應商預留產能，公司須提前備料，交付後再經驗收及收款。相關回款集中於下半年，尤其第四季，但經營開支要一直支付，因此上半年公司經營現金淨流出1.59億元，6月底應收款項及票據淨額達17.57億元。雖然2025年全年經營現金流為正，擴張仍須兼顧資金周轉。此次赴港，公司希望將電力業務推向海外。今年收購變壓器企業源光電氣70%股權，補充產品線，並借助其海外認證及渠道拓展銷售，計劃優先布局中東。海外服務網絡及產能能否落地，將影響投資回報。科大智能A股今年先升後回落，截至10月23日收報9.29元，年內累計跌約15%，但其市盈率仍約74倍，高於國電南瑞（600406.SH）的約22倍及許繼電氣（000400.SZ）的約25倍，公司須以持續盈利支持估值溢價。相較電力同業，科大智能的細分產品與定制能力有助爭取訂單，AI數據中心供配電等新產品則仍待商業化驗證。目前，公司的重整已帶來盈利，公司能否合理定價，並將新增訂單轉化為穩定現金回報，將影響香港投資者對這輪擴張的信心。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

300222.SHE

在波動市場環境下中國平安前9個月營業利潤仍增長8.3%

財報顯示核心盈利增長後，平安H股首個交易日上漲2.6%。公司的金融服務以及不斷增長的醫療健康和養老業務，為長期增長奠定了基礎重點：儘管市場波動影響了淨利潤，2026年前9個月，平安營運利潤仍增長8.3%，達到1,260億元多元化的金融服務、不斷擴張的醫療健康和養老業務以及持續的技術投資，正推動這家保險公司創造長期價值　梁武仁審視企業成績單時，單看利潤數字往往無法反映業績全貌。對於中國平安保險（集團）股份有限公司（2318.HK）這樣的企業來說尤其如此。由於長期保險負債與龐大的投資組合併存，短期的市場波動可能會導致其財報盈利出現起伏。 2026年前9個月，平安淨利潤同比下降27.3%至966億元（145億美元）。這在一定程度上反映了其持有股票公允價值的變動，以及去年同期的較高基數。這些波動固然重要，但並非平安本季業績的全貌。投資資產價值的變化會導致財報淨利潤在不同時期出現大幅波動，但這未必能真實反映主營業務的發展方向。因此，長期投資者更應該關注的是：平安的核心業務是否仍在正軌。從今年前9個月的情況來看，答案總體上是肯定的。今年前9個月，得益於核心壽險及健康險板塊穩健的承保業績、綜合金融業務的韌性，以及醫療健康和養老生態圈的穩步擴張，平安的稅後營運利潤（OPAT，在全球保險同業中亦稱核心盈利）同比增長8.3%，達到1,260億元。營運利潤的增長使其得以連續10多年提高股息；在市場波動的背景下，這也是投資者關注的重點。分析師密切關注的另一項指標是新業務價值（NBV），它衡量的是新簽保單在未來所產生利潤的現值。前9個月，其壽險及健康險板塊的新業務價值同比下降13.3%，這主要歸因於暫時性因素，而非公司自身的問題。首先，在定價利率被強制下調前，2025年9月全行業出現過一波保單銷售熱潮，從而較去年同期拉高了同比基數。此外，平安一直在推動戰略轉型，更加側重繳費期更長、利潤率更高的保單。由於銷售團隊需要時間調整策略，這對其新業務價值規模造成了一定壓力，但代理人渠道新業務價值率的提升，則表明其業務質量得到了改善。上述這些因素共同導致了平安新業務價值的下降。但這似乎更多反映出的是行業整體經營環境的轉變，並非是因為消費需求走弱。公司管理層在財報電話會議上表示，由於需求仍在，整個行業依然有望邁入高速增長期。他們強調，憑借強大的產品組合、分銷渠道和服務能力，平安已做好充分準備來把握市場機遇。公司補充道，目前正在深化代理人、銀行以及社區網格和社區金融等各個分銷渠道的改革，以確保增長勢頭得以延續。此外，鑒於家庭財富重新配置的持續趨勢，以及公眾對醫療健康和養老服務的需求，公司有信心在中長期內實現增長。老齡化帶來的機遇中國的人口老齡化給許多行業帶來結構性挑戰，但對平安等險企而言，情況卻恰恰相反。在充滿變數的經濟環境中，隨著越來越多家庭尋求分散財富配置，對醫療健康、養老和長期儲蓄產品的需求也在持續增長。平安通過金融與醫療健康、養老相結合的戰略，來把握人口結構轉變所帶來的紅利。除了年度續保，這還為其創造了更頻繁接觸保單持有人的機會。與此同時，相較於依賴收費的第三方渠道，在其近2.56億零售客戶群中進行內部交叉銷售，大大降低了獲客成本。使用這些綜合服務的客戶，通常會從平安購買更多產品，並表現出更高的忠誠度。根據公司第三季度財報，使用醫療健康服務的客戶，其新購保單的件均保費是未使用者的2.6倍；而持有三條或以上業務線產品的客戶，留存率更高達99%。這一生態系統的大規模運轉，離不開平安的企業級技術及日益普及的AI應用。公司利用專有AI工具進行承保、理賠處理和風險管理，從而提高整個零售網絡的效率並降低單位交付成本。例如，其財產險部門利用AI進行欺詐檢測，在今年前9個月已節省超過100億元成本。儘管如此，考慮到當前中國的宏觀環境，平安及其同行也正面臨切實的運營壓力和宏觀挑戰。首當其衝的挑戰便是中國長期的低利率環境。隨著中國基準債券收益率徘徊在歷史低位，險企面臨著持續的再投資風險：早期的高收益固收資產到期後，必須替換為收益率較低的投資工具。這無疑對所有險企的資產負債管理能力提出了更高的要求。此外，從保險行業前9個月的業績來看，資本市場波動始終是不容忽視的風險。這並非是一個全新的問題。為提前應對未來的長期低利率環境，平安多年來一直在投資長久期資產及高股息藍籌股。此外，相比於僅專注壽險的同業公司，平安多元化的收入來源也能為其帶來更強的韌性。業績公佈後，平安H股在週四收市時上漲了2.6%，將其今年的跌幅收窄至24%。目前，該股市淨率（P/B）僅為0.74倍。更廣泛的中國金融板塊市淨率也低於1倍，這或許反映出市場對中國宏觀經濟的整體復蘇仍有些許疑慮。鑒於平安相對穩健的基本面及其在中國龐大市場中的強勢地位，那些不受短期市場波動干擾且傾向長期持有的投資者，很可能會在這家當前估值仍明顯折讓的金融巨頭身上看到潛在的買入機會。按當前價格計算，該股的股息收益率為6.5%。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月29日

2318.HK

匯損及投資浮虧拖累三花智控首三季少賺5.4%

製冷元件製造商浙江三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周三公布，今年首三季收入按年增長5.18%至252.74億元（37.91億美元），歸屬股東淨利潤下跌5.4%至30.67億元，扣除非經常性損益後淨利潤則增長2.68%至31.66億元。單計第三季，收入增長7.82%至83.74億元，歸屬股東淨利潤下跌9.64%至10.23億元，扣非淨利潤亦減少5.09%至10.18億元。首三季匯兌損失由去年同期的6,885萬元增至3.83億元，推高財務費用至2.87億元，按年增加2.67億元。公司同期錄得投資浮虧2.15億元，公允價值變動由去年同期收益1.12億元，轉為虧損2.12億元。期內經營現金淨流入增長22.58%至37.49億元，公司表示，主要由銷售商品及提供勞務收到的現金增加帶動。三花智控港股周四低開，至中午休市報22.2港元，跌4.23%，該股年初至今累跌42.1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月29日

2050.HK

002050.SHE

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