快訊: 收入恢復增長 鬥魚股價飈升

最新: 以游戲爲中心的直播平台鬥魚國際控股有限公司（DOYU.US）季度報告稱，其2021年第四季度收入同比增長2.6%至23億元。該季度淨虧損爲1.93億元，較上年同期的2.29 億元有所收窄。

利好: 最新報告包含鬥魚自2020年以來的首次同比收入增長。該公司的移動月平均用戶(MAU)也從去年同期的5,820萬增長7.2%至6,240萬，較第三季度的3.9%增長有所改善。

值得關注: 儘管MAU總體有所增長，但該公司的月平均付費用戶從去年同期的760萬下降了4%至第四季度的730萬，但這與第三季度付費的MAU下降9%相比，已有所改善。

深度: 鬥魚是中國直播游戲市場的先驅，但由於競爭激烈，自2020年以來一直在努力應對收入下滑的局面。公司計劃與更大的競爭對手虎牙（HUYA.US）合併，這筆交易將創造一家價值53億美元的龍頭公司。該交易由領先的網絡游戲公司騰訊（0700.HK）策劃，該公司持有鬥魚和虎牙的大筆股份。但該計劃去年7月被中國市場監管否决，這是對中國互聯網公司壟斷行爲進行更廣泛打擊的一部分。合併失敗後，鬥魚的股價暴跌，導致有傳言稱騰訊可能準備將鬥魚私有化，並對公司進行整頓，使其脫離公衆關注，但鬥魚否認了這些傳聞。

市場反應: 報告周三發布後，鬥魚的股價飈升了60%，當日在美國上市的中國概念股全面上升，納斯達克金龍中國指數急漲33%。但由於對該公司的廣泛擔憂，以及對在美國上市的中國概念股的普遍擔憂，該股在過去52周內仍下跌了85%。

翻譯：陽歌

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FWD new sales slow, product adjustments drive up value of new business

富衛新單放緩 產品調整推高新業務價值

富衛首九個月新單銷售僅增1%，新業務價值卻增18%，產品組合改善支撐增長 重點： 首九個月新業務價值增至8.78億美元，增長主要由利潤率改善帶動 公司擬買回保特保險25%股權，補充產品及分銷合作 李世達 李澤楷花了十多年搭建的亞洲保險版圖，如今面對提高回報的考驗。富衛集團有限公司（1828.HK）首九個月新單銷售幾乎原地踏步，新業務價值卻增加近兩成。與此同時，公司擬買回部分於2020年出售的業務，補充團體醫療及一般保險產品。 富衛近日公布，首九個月新增業務銷售額按年化新保費（APE）計增1%至19.53億美元，新業務價值（VNB）則增18%至8.78億美元，新業務利潤率升約6個百分點至44.9%，增幅均按固定匯率計算。新業務價值衡量新保單預期未來利潤的現值，並非當期盈利。銷售近乎持平，產品組合改善卻提高了新業務的預期回報。 銷售放緩部分源於去年港澳業務的高基數。2025年首九個月，該分部新增業務銷售額大增85%，受惠於高淨值業務及分銷渠道拓展；第三季中期儲蓄型保單銷售加速，佔當季分部銷售近30%。今年這類保單銷售減少，令港澳第三季年化新保費按年下跌；若扣除兩年同期的中期儲蓄型保單銷售，其餘產品則增長2%。 保單賣得多，未必帶來同比例的利潤。不同產品的賠付、佣金、營運及資本成本各異，調整銷售組合，可以在銷售增長有限時提高預期回報。 亞洲布局提供緩衝 產品組合的調整，也反映富衛在不同市場的取捨，港澳減少儲蓄型保險銷售以提升盈利能力，日本則增加年金產品，承接退休儲蓄需求。這種因地制宜的策略，建基於李澤楷2013年收購ING在香港、澳門及泰國的保險業務後，逐步建立的亞洲布局，讓公司能在不同利率與需求環境下尋找增長。 香港及澳門已有調整成效，首九個月新業務價值延續增長，按年升21%，其中本地客戶貢獻58%，內地訪客約佔23%，顯示增長並非單靠訪港投保。日本則透過日圓整付年金產品（JSPA），把握較高利率環境下的退休儲蓄需求，帶動首九個月新業務價值增59%。不過，公司預期隨儲蓄業務佔比增加，當地利潤率將逐步回落，反映擴大銷售與維持利潤率未必同步。 泰國及柬埔寨則受到利率拖累。公司估算，產品與渠道組合改善，為首九個月新業務利潤率帶來5.9個百分點的正面影響，但低利率造成6.6個百分點的負面影響，抵銷相關改善；分部新業務價值最終按年跌1%。 橫向比較，富衛的新業務增長較突出。友邦保險（1299.HK）首九個月新業務價值增5%，第三季跌5%；保誠（2378.HK）同期新業務利潤增6%，第三季增1%，均低於富衛首九個月18%及第三季16%的增幅。不過，兩家同業均有中國內地壽險業務，市場組合並不相同。 買回舊業務的考驗 改善既有業務之外，富衛於10月訂約，以2,072萬美元基準代價，向李澤楷間接持有的Bolttech Discovery Holdings Ltd.購入保特保險（香港）有限公司25%股權。目標公司原由富衛於2020年出售，如今擬透過少數股權投資，加強團體醫療及個人一般保險合作。由於交易屬於關連交易，李澤楷已就相關董事會決議放棄投票。 保特去年稅後虧損約3,100萬港元，今年上半年錄得盈利約2,100萬港元。交易作價隱含市賬率約1.9倍，高於估值師所選上市可比較公司的參考水平，最終代價可按約定向下調整。 這筆投資回報待驗，富衛盈利改善仍須靠既有業務。富衛上半年淨利潤為1.72億美元，約為去年同期三倍；2025年全年則錄得1.66億美元淨利潤。首九個月公告未更新淨利潤，但公司預告第四季新業務利潤率可能回落，尤其香港及澳門，日本亦可能因儲蓄業務佔比增加而面對利潤率壓力。 股價反應則較反覆，業績公布當日收報33.62港元，升約3%，翌日回落約2%至32.96港元。該價格較38港元發行價低約13%，較52周高位40.8港元低約19%，但已從26.8港元低位反彈約23%。 按各公司中期披露的內涵價值（Embedded Value）指標估算，富衛P/EV約0.78倍，低於友邦約1.22倍，與保誠約0.82倍接近。富衛已顯示改善新業務預期回報的能力，下一步須在利潤率可能回落時恢復銷售增長，並將新保單價值轉化為盈利與現金，才能為估值重估提供更實在的支持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1828.HK
ASMPT makes chip equipment

AI熱潮添增長動力　ASMPT決定保留SMT業務

半導體設備製造商ASMPT的SMT解決方案分部曾吸引潛在買家，如今業務受AI需求帶動回升，公司決定將其保留 重點： ASMPT此前曾考慮出售SMT解決方案分部，隨著AI需求帶動業績改善，現已決定保留該業務 按該分部2027年的銷售目標計算，平均季度銷售額將較今年第三季高出約三分之一 　 胡鳴鶴 早在2015年，ASMPT有限公司（0522.HK）便向投資者表示，公司在晶片組裝及電路板設備方面的專長，有利於為客戶開發新的封裝解決方案。今年1月，公司啟動對旗下兩大業務之一、從事電路板設備的SMT解決方案分部的評估，SMT即「表面貼裝技術」。據路透社報道，到了10月，私募股權公司IDG資本已成為競購進度最領先的買家，方源資本及Triton Partners亦有意收購。 但如今，公司對這項一度發展受挫、相對於規模更大的晶片組裝設備業務日益邊緣化的業務，改變了心意。11月5日，ASMPT宣布，最終決定保留該業務。公司表示，人工智能基礎設施投資、電子製造要求提高，以及該分部業績改善、技術實力和客戶地位，都是作出這項決定的原因。 ASMPT將保留SMT業務定位為策略決定，但價格也可能是考量因素。路透社10月報道，這項出售交易對SMT業務的估值可能超過10億美元，而ASMPT的要價約為15億美元。花旗在公司公布決定後發表報告指出，按ASMPT對SMT業務的最新展望推算盈利，傳聞中的估值似乎偏低。不過，花旗亦表示，部分投資者原本希望公司出售SMT後，成為專注晶片設備的企業，從而獲得更高估值。 公司股價在公告當天下跌10.3%，將前一天隨香港晶片股上揚而錄得的相若升幅悉數抹去。如今，ASMPT必須把對SMT業務重拾的信心轉化為持續的銷售，並向心存疑慮的投資者證明，將兩大分部保留在同一集團旗下，如何發揮一加一大於二的效益。 AI改變業務前景 令ASMPT突然重新青睞的SMT設備，用於將零件貼裝到電路板上。公司的設備可執行多項工序，包括印刷加熱後形成電氣連接的焊膏、貼裝晶片、電阻及其他元件，以及檢測貼裝結果。製成的電路板是大部分運算設備的核心組件，應用涵蓋個人電腦、智能手機及智能裝置，亦越來越多用於高性能AI伺服器。 今年第三季，電路板設備業務佔ASMPT銷售收入約44%。公司亦是全球主要供應商，估計今年迄今取得了全球此類設備約31%的訂單。該分部由2011年向西門子收購的電路板貼裝業務，以及2014年收購的焊膏印刷設備專業廠商DEK組成。 AI需求令這項業務的前景重新轉好。去年上半年，SMT銷售收入按年下跌26.6%，到第三季恢復增長，AI伺服器是帶動轉勢的因素之一。公司表示，今年首九個月訂單按年增長約一倍至14.6億美元，AI相關應用佔今年迄今訂單逾一半。 商機亦延伸至晶片封裝。ASMPT曾考慮出售SMT時，晶片封裝一度看來將成為公司的主業。這項在公司報告中稱為SEMI解決方案分部的業務，製造將晶片組裝成封裝體、使其能與其他元件連接的設備。先進封裝包括將多顆晶片緊密排列，讓它們作為一個系統運作，部分AI處理器便採用這種方式。SMT旗下部分設備亦用於先進封裝，相關應用佔該分部今年迄今訂單約四分之一。 一款設備便展示了兩種技術如何結合。ASMPT以從西門子承接的SIPLACE品牌銷售電路板貼裝設備。2023年在韓國一場展覽亮相的CA2型號，結合了兩項功能：固晶機貼合裸晶片的工序，以及SMT貼片機放置常規元件的工序。將兩種貼裝工序合併，可省去一道獨立步驟。 兩大分部亦供應製造光收發模組的設備。這類模組將電訊號轉換為光訊號，讓數據透過光纖在伺服器之間傳輸。公司表示，同時保留兩大分部，可讓ASMPT參與AI硬件生產的更多環節。 中銀國際研究董事總經理吳思浩表示，ASMPT的SEMI解決方案分部精準拾取及放置晶片的能力，「令其SMT產品脫穎而出」。 同業亦已建立相同的業務組合。以摩托車聞名的日本雅馬哈發動機株式會社（7272.T），於2019年開始銷售晶片組裝設備，與其電路板製造設備形成互補。若出售SMT，ASMPT便無法作出同樣布局。 昔日棄將　如今新寵 在ASMPT今年1月啟動業務評估前，SMT已開始復蘇。據香港媒體報道，當時由財務總監升任行政總裁的黃梓達，於3月承認有買家感興趣，但亦表示仍可能保留該業務。 6月，ASMPT完成向晶片設備製造商應用材料（AMAT.US）出售美國業務NEXX。該業務製造在半導體器件上沉積薄層材料的設備。公司表示，這項出售交易亦有助其更專注於晶片封裝業務。 其後，黃梓達離開公司，Bassel Haddad於8月接任行政總裁。Haddad此前任職英特爾，曾在邊緣運算及AI領域擔任高層職務。他在上周宣布保留SMT的公告中表示：「自我於八月加入ASMPT以來，我持續見證人工智能（AI）如何為ASMPT的業務組合帶來新的機遇。」 將訂單轉化為銷售 根據雅虎財經彙編的19項預測平均值，分析師預計ASMPT明年總收入將增長約18%至230億港元。ASMPT在最新業績公告中表示，預計SMT第四季銷售收入將較第三季錄得雙位數增長。 公司亦表示，目標是明年SMT銷售收入達約16億美元，接近去年的兩倍。換算下來，平均每季銷售收入約為4億美元，較今年第三季的2.95億美元高出約三分之一。 該分部的盈利能力亦在改善。SMT第三季經調整分部溢利率達17.7%，接近去年同期的兩倍。管理層希望進一步提升盈利能力，目標是明年全年分部溢利率達20%，並預期銷量增加及業務組合轉向更高價值的應用，有助實現這項目標。 要證明兩項業務適合留在一起，最有力的例子，莫過於ASMPT因同時銷售兩類設備而贏得訂單。但在近期業績及宣布保留SMT的公告中，公司尚未舉出這樣的例子。…
0522.HK
Binge-buying high rollers vanish, forcing CDF to pivot for survival

豪客爆買不再 中免需轉型求生

中免集團今年頭3季業績，出現收入下降但利潤增加的情況 重點： 中免的現金流減少而且存貨增加 公司需提升高毛利率產品及海外市場比例 　 鄭瑞棠 近年中國居民出遊雖持續增長，但人均單次消費卻出現放緩趨勢，加上人們對奢侈品消費降溫，大豪客爆買情況不再，內地免稅店的業務也面臨壓力。 中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK）（下稱中免）近期的業績，也出現「增利不增收」的情況，顯示中免的業務也需轉型，追求客人的質多於量，以提高公司的毛利率。 中免近日公布2026年第三季業績，營業收入111.66億元人民幣（下同），同比下降4.66%，淨利潤5.64億元，增長24.64%。至於綜合頭三季的表現，營業收入下降2.61%，淨利潤則上升20. 25%，顯示第三季的收入跌幅擴大，但淨利潤的升幅也增加。 增利不增收 今年中免「增利不增收」情況持續，相信短期難以再靠增加收入去提高利潤，要靠不斷削減成本，提高銷售毛利率來維持利潤的增幅。 翻開今年頭3季的營運數字，中免確實做到嚴格控制成本，頭3季總營業成本340.9億元，較上年同期減少近10億元，減幅約2.76%，部分抵消了收入下跌帶來的影響。 公司亦採取一系列提高毛利率的策略，首先透過提升高端化妝品及精品的銷售佔比；同時戰略性收縮或關閉部份毛利偏低，效率較差的有稅零售渠道。此外，中免在營運中完善了促銷管理機制，主動收窄商品折扣，轉而依靠會員精細化營運，提升顧客的忠誠度，而非單純靠打折促銷。此舉令今年第三季主營業務毛利率同比提升1.3個百分點。 另一方面，中免積極拓展海外市場，今年初完成收購DFS大中華區零售業務，不僅直接買斷了對手核心市場的地盤，有助穩坐全球免稅店的核心龍頭地位，更成功引入奢侈品帝國LVMH及DFS創辦人家族成為股東，奠定國際市場的地位，使海外業務規模持續擴大，前3季國際業務同比增長71%。中免最新亦在浦東機場推出全國單機最大的免稅品國潮專區，作為在這個國際航空樞紐向中外旅客的展示窗口。 著重價值與體驗 中國旅客以往鍾情國際名牌，一味爆買，中免在幾乎壟斷免稅店行業的優勢下，基本開著門賣名牌，已不愁沒生意。但近年的旅遊模式已改變，旅客著重理性精明，以價值與體驗驅動，所以中免在海南的業務也趨轉變，以「文旅賽事+會展節慶+免稅購物」的融合發展模式，進一步拓寬免稅市場的國內及國際客源渠道。今年頭9個月，海南離島免稅市場份額提升了逾2個百分點。 不過要留意集團的財政狀況有轉差跡象。今年頭三季經營活動現金淨額20.67億元，同比下降38.98%。公司稱主要受收入減少及採購付款增加影響，其中銷售商品，提供勞務收到的現金減少約6.4億元，支付給職工及為職工支付的現金增加約3.51億元，支付其他與經營活動有關的現金增加13.19億元。現金流減少令今年9月底現金及現金等價物餘額約為225億元，亦比去年同期下降29.6%。 另外令人憂慮的是存貨急增，截至今年9月底的存貨由去年底的153. 02億元增至190.73億元，增幅達24.6%。反映終端的需求仍跟不上庫存周轉，不排除未來要為去庫存而打折扣。 股價高位大跌8成 回顧中免近年的業績表現，業務的高峰期在2021年，當年的淨利潤達96.54億元高峰，A股的股價飆升逾400元，市值達8,000億元以上，集團更趁業務高峰，於2022年8月在香港發行H股上市，股價最高升逾200港元水平。 之後中免業績表現反覆，2022年利潤曾大跌近5成，但2023年有反彈，及後幾年再輾轉下跌。今年算是止住利潤下跌，但營業額卻持續收縮，較高峰期每年營業額逾600億元有一段距離。 收入下跌的趨勢難扭轉，但中免近年致力提升毛利率的策略成功，加上股價比高位回落八成，證券界對其未來前景審慎樂觀。國金證券指第三季業績乎合預期，海南地區份額提升及毛利率改善，給予中免「買入」評級。 不過，考慮到銷售費用的壓力，需下調2026至2028年度的盈利預測，而2027年市盈率已降至20倍，屬合理的水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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SinoHytec makes energy storage systems

億華通轉攻氫能儲能　趕得上轉型末班車？

氫燃料電池系統製造商億華通將調撥3億元上市集資所得，用於償還銀行貸款及一般營運資金 重點： 億華通將調撥原定用於研發及營銷的3億元上市集資所得，用於償還銀行貸款及一般營運資金 隨著核心氫能汽車相關業務持續萎縮，公司正從儲能系統中尋找新商機    陽歌 兩三年前，氫能熱潮席捲市場，帶動一批相關企業在香港上市時表現亮眼。但今年行業迅速失去動力，投資者紛紛離場。隨著收入萎縮、資金日漸減少，不少曾經備受追捧的企業被迫重新思考發展策略。 最新調整策略的是氫燃料電池系統製造商北京億華通科技股份有限公司（2402.HK；688339.SH）。公司上周宣布，大幅調整三年多前上市集資所得的用途。這項調整反映了行業處境：資金用途已由擴張業務，轉為維持日漸收縮的業務運作。 新計劃中最大的兩項變動，是將相當一部分尚未動用的上市集資所得，轉用於償還銀行貸款及補充營運資金。 中國氫能汽車產業的發展遠較許多人此前預期緩慢，令公司不得不作出調整。另一家燃料電池系統製造商國鴻氫能（9663.HK）於2023年底上市時，曾引用第三方研究，預計中國燃料電池汽車銷量將於2027年達到150,400輛，2030年進一步增至412,400輛。這些增長預期很大程度上由政策帶動，中央政府提供資金及其他優惠，推動新能源汽車產業發展。 然而，僅僅三年後，SNE Research上月發表的新報告預測，中國2030年氫能汽車銷量僅為38,000輛，不及國鴻氫能招股書早前預測的一成。第三方研究機構為上市客戶提供樂觀的行業預測並不罕見，但兩者差距如此懸殊，顯示行業發展速度遠不及許多人兩三年前的期望。 過去四年上市的氫能股大幅下跌，最能反映市場的失望。億華通便是其中一例，該股周五收報7.98港元，較60港元的發行價下跌87%。不過，其表現已優於香港上市同業國富氫能（2582.HK）、重塑能源（2570.HK）及國鴻氫能，這幾家公司在此期間上市後，股價均累跌逾九成。 面對這些困難，億華通為何重新調配部分上市集資所得，並不難理解。為穩住業務，公司亦正轉向儲能系統，人工智能數據中心的強勁需求，令這項業務展現出更大的發展潛力。 尚未動用的資金 稍後再談這項業務轉向，先仔細看看億華通重新調配上市集資所得的計劃。根據最新公告，公司於2023年1月上市，集資約10億港元（1.28億美元），三年多後仍有超過一半尚未動用，餘額約6.55億元人民幣（下同）。 公司仍有這麼多資金在手，固然是好事，但也令人疑惑：既然沒有把錢投入業務發展，當初為何需要募集如此多資金？可能的答案是，當時市場氣氛熾熱，公司能以高估值上市，便趁機上市集資。 回到最新計劃，削減幅度最大的是新產品研發，億華通將相關開支由原定的4.45億元降至僅1.21億元。公司亦大幅削減原定用於產品推廣及營銷的上市集資所得，由1.33億元降至僅1,400萬元。 公司將調撥其中1.5億元，用於償還未來一年內到期、合共3.94億元的部分銀行貸款，另有1.5億元用作一般營運資金。原先的上市集資計劃已預留1.12億港元作一般營運資金，但這筆錢可能早已用完，因此需要再調撥資金支付日常營運開支。 億華通表示，原定的上市集資所得用途反映了公司當時對市場需求的判斷。公司指出：「自上市以來，本集團面對的經營環境已發生若干實質變化，各項既定用途的資金投入節奏與優先次序亦相應改變。」 最新資金用途計劃的另一項重要調整，是將原定用於核心氫能汽車系統海外研發的2.2億元，擴大至涵蓋「多元化應用場景拓展」。這顯然是指公司已初見成效的氫能儲能系統業務。 億華通的中期業績整體黯淡，氫能儲能系統是其中少數亮點。不過，這類新產品的市場需求是否已獲驗證，能否填補氫能汽車銷售疲弱留下的缺口，目前仍有很大疑問。 億華通今年上半年收入增長2.8%至7,390萬元，結束連續兩年大幅下跌的局面，去年收入便下跌29%至2.59億元。但核心氫燃料電池系統業務收入持續下滑，上半年減少15.5%至4,280萬元，佔總收入58%。公司指出，期內中國氫燃料電池汽車產量僅500輛，按年減少60%。 公司期內交付更多儲能產品，帶動「其他業務」收入增長72%至1,820萬元，抵銷燃料電池系統銷售疲弱的影響。盈利表現亦明顯改善，虧損由去年同期的1.65億元收窄至1.05億元，主要得益於成本控制。 隨著資金日漸減少、氫能汽車業務亦陷入困境，億華通此次重新調配資金，多少帶有迫於無奈的意味。轉向儲能或許是一條新出路，但仍需看到這類產品的銷售進一步增長，才能判斷這條路能否走得長遠。與此同時，公司股價短期內恐難反彈，若未來一年銷售未有較明顯改善，甚至可能面臨更大下行壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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