微盟新投資難盈利市場人士漸失耐心

2022年03月29日

這家與微信關係密切的電子商務“軟件即服務”公司去年大舉投資新項目，導致嚴重虧損

重點：

由於大力投資新項目，微盟2021年經調整後的虧損額爲5.66億元，扭轉了上一年的盈利局面
去年下半年，一些知名投資者减持了該公司股份，但眼下正顯示出恢復投資的早期迹象

陽歌

經驗豐富的股票投資者會告訴你，要尋找那些投資自己未來的公司。這當然沒錯，但更基本的原則是，要尋找利潤穩定且不斷增長的公司。

這其中的進退兩難讓投資者對微盟集團（2013.HK）的態度産生了分歧。這家電子商務“軟件即服務”（SaaS）提供商與騰訊（700.HK）廣受歡迎的社交網絡平台微信關係密切。微盟剛剛發布了2021年財報，顯示其全年收入增幅相當可觀，爲44.5%。但成本增長更快，導致公司陷入虧損。

巨額虧損似乎沒有嚇跑投資者，周一晚間公布最新財報後，微盟的股價周二早盤上漲18%。但即使漲勢持續，這只股票在過去52周仍然跌去了三分之二。顯然，投資者對這家公司盈利已經失去耐心。

微盟目前基於去年收入的市銷率爲3.4倍，這看起來相當不錯，但如果考慮到去年10月的水平是其兩倍以上，可能就不這麽認爲了。相比之下，美國同行Salesforce（CRM.US）的市銷率是它的兩倍以上，爲7.8；而與電商巨頭阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）關係密切的國內競爭對手寶尊（BZUN.US），市銷率僅爲0.4倍。

所以，顯而易見的是，投資者仍然更喜歡微盟高支出、高收入的增長模式，而不是收入增長更慢，但利潤更高的寶尊。

微盟成立於2013年，當時微信剛剛開始迅速崛起。它最初向利用微信接觸客戶的中小型商家銷售客戶關係管理軟件。2016年，它又推出了幫助商家獲得和留住客戶的數字營銷工具。

其最新財報顯示，公司仍在爲未來進行大量投資，包括將核心的SaaS産品推廣到微信之外的更多平台，以及進入新的地域。使用其服務的商戶來自越來越多的平台，包括社交網站小紅書，以及領先的短視頻網站抖音和快手。

本月早些時候，該公司還發布了名爲WOS的新操作系統，並表示它“標誌著微盟開始從SaaS工具廠商，全面向平台型和生態型企業轉型”。然而另一個有趣的項目是去年發布的針對跨境電商的SaaS産品ShopExpress。這款服務已經簽下了1,000余個合作商戶，其商業合作夥伴包括支付專家PayPal和Stripe，以及貨運跟踪專家4PX和Aftership。

但此類項目需要花錢，導致公司去年成本飈升。微盟2021年銷售和分銷費用飈升了87%，而一般及管理費用增長了兩倍多。這兩個項目加在一起相當於公司去年收入的94%，遠遠高於2020年的64%。

盈利何其難

飈升的成本在去年將微盟推入嚴重虧損狀態。它2021年的調整後淨虧損（不包括基於股票的員工激勵等非現金項目）爲5.66億元，逆轉了2020年調整後實現盈利1.07億元的局面。此外，下半年的虧損從上半年的1.19億元加速至4.77億元。

該公司去年的收入增長了36.4%，達到27億元，這在正常情况下看起來是相當健康的，只是這一增長速度遠低於成本的上升。另一個令人擔憂的趨勢是，去年下半年的收入增長實際上從上半年的44.5%放緩至28.8%。

至少在一定程度上，增長放緩似乎與微盟更加關注最賺錢的客戶有關，這些客戶通常是在其服務上花費更多的大商家。去年，爲其軟件解决方案付費的商家數量僅增長了5%，至102,813家。但每用戶平均收入（ARPU）增長了57.7%，達到11,553元，這反映了現有客戶支出的增加。因此，該公司的訂閱解决方案收入幾乎翻了一番，達到約12億元，佔其全年總收入的近一半。

歸根結底，微盟似乎是在爲自己的未來投資，但在成立近十年後，仍然難以實現盈利。從它2019年IPO時開始持有該公司股票的投資者，相對較好，它目前的股價爲5港元，而IPO價格爲2.7港元。但過去兩年買入股票的人都虧了，包括那些不幸在去年2月買入股票的人，當時該股創下了近30港元的歷史最高點。

微盟在某種程度上也是頗爲獨特的，因爲它是我們報道的少數幾家持續吸引大牌機構投資者的公司之一。去年秋天，當該公司股價下跌時，這些投資者紛紛離去，但現在已經顯示出回歸的初步迹象。

摩根大通已將持股比例從去年9月的7.9%略微提高到8.3%，而同期摩根士丹利將持股從約5%提高到5.2%。同期瑞銀也將持股從不到5%提升至6.2%，不過我們應該注意到，這家瑞士銀行還持有該公司5.6%相對較大的空頭頭寸。

貝萊德和瑞士信貸此前也曾是該公司的擁躉，不過它們在去年年中都將持股减持至低於5%的門檻以下。

微盟的虧損之道意味著它正在迅速燒錢，儘管去年5月通過出售可轉換債券籌集了6億美元，爲自己提供了很好的緩衝。不過，它的現金儲備從去年6月底的49億元迅速下降到年底的38億元。從這個角度看，現金對它來說似乎不是問題，因爲如果有必要，它可以很容易地籌集更多資金。但如果該公司繼續虧損，投資者可能會逐漸失去耐心。

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簡訊：中興通訊第三季淨利大減87%

電信設備製造商中興通訊股份有限公司（0763.HK; 000063.SZ）周二公布，第三季度收入達289.67億元（40.8億美元），同比增長5.11%；但淨利潤僅2.64億元，按年大跌87.84%。前三季度計，收入總額達1,005.2億元，同比增長11.63%，淨利潤降至53.22億元，按年下滑32.69%。期間營業成本大增30.08%至698.11億元，增速遠高於收入增幅。期內，經營活動產生的現金流量淨額按年減少77.9%至17.77億元，主要因購買商品、勞務支付的現金增加；期末現金及現金等價物餘額報268.01億元，按年減少15%。中興通訊Ａ股周三低開7.9%，至中午休市報45.95元，跌6.96%。香港股市周三因公眾假期休市。該股在深證及港股在過去六個月均上漲近50% 李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

簡訊：優步計劃投資小馬智行、文遠知行香港IPO

據彭博社周二報道，美國共享出行巨頭優步科技（UBER.US）計劃投資中國兩大自動駕駛出租車營運商——小馬智行股份有限公司（PONY.US）及廣州文遠知行科技有限公司（WRD.US）即將在香港進行的首次公開招股（IPO）。報道引述消息人士稱，优步可能在小馬智行的香港上市中投資約1億美元，但未披露對文遠知行潛在投資的金額。小馬智行擬在香港上市籌集近10億美元資金，而文遠知行的集資目標約為4億美元。兩家公司預計將於11月6日在香港掛牌交易。小馬智行與文遠知行均於約一年前在美國上市。此次再赴港上市，正值越來越多在紐約掛牌的中資企業選擇在香港進行第二上市，以对冲中美紧张关系带来的风险。优步此前已投資兩家公司在美國的IPO，並與它們在全球多地合作推出自動駕駛出租車服務。周二，小馬智行美股上漲11%，較IPO發行價累升約68%；文遠知行股價同日亦漲5%，但仍較其美國上市價低約24%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投資者湧入中國股市中信証券迎來黃金期

得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升重點：中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升梁武仁中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。中國股市持續升溫如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少賺一成滔博為新品牌交學費

這家昔日耐克、阿迪達斯的最大中國經銷商，正押注「跑步＋社群」，打造新品牌切入專業運動市場重點：公司上半年收入122.99億元、按年下滑5.8%，但毛利率仍穩守41% 自創品牌ektos開業後，線上帳號已超800個、會員達8,910萬　李世達中國的消費仍待回溫，但並非所有產業都在退潮。疫情過後的復蘇期裡，健康與運動成為少數逆勢而上的領域。根據中國體育用品聯合會數據，2024年全國運動用品線上銷售額同比增長22.6%，越野跑、露營與路跑活動的參與人數持續攀升。然而，消費者對產品的要求早已不同於以往——他們追求的不只是運動功能，更是生活方式與社群認同。這股從「功能導向」轉向「體驗導向」的浪潮，推動了運動產業的再洗牌。滔搏國際控股有限公司（6110.HK）正處於這場變局的中心。這家曾是耐克（Nike）、阿迪達斯（adidas）最大經銷夥伴的中國零售巨頭，正在轉身成為「品牌運營商」。當然，轉型並非沒有代價。根據最新財報，公司2025財年上半年錄得收入122.99億元，同比下降5.8%；淨利潤按年減少9.7%至7.89億元。管理層解釋，短期壓力主要來自線下零售疲弱與主力品牌增速放緩。不過，滔搏的毛利率仍維持在41%，存貨與銷售費用都錄得下降。截至期末，公司持有現金及現金等價物25.38億元，扣除短期借款後仍維持淨現金約12.68億元，顯示財務結構仍穩健。滔搏的策略轉折始於2024年。當國際品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削減分銷渠道時，滔搏選擇主動「去依賴化」。公司一方面收縮傳統門店網絡，從巔峰時期的8,395家降至今年的約5,020家；另一方面，積極尋找新的成長曲線——專業跑步與高端戶外。社群零售跑出第二曲線 2025年，公司在上海愚園路開設首家跑步多品店ektos，這是滔搏自創的全新品牌。店內集合了加拿大越野跑品牌norda、英國跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏獨家代理品牌，並引入HOKA與adidas等高性能產品。ektos的目標不只是銷售，而是打造一個結合「選品＋社群＋文化」的跑步生活平台。滔搏副總裁丁超形容這個項目是「傳播跑步文化的平台」——從門店設計到運營邏輯，都以社群為核心。首店設於多條跑步路線交會點，店內設有淋浴設施與開放空間，為跑團活動與品牌體驗服務。這種由下而上的「社群零售」模式，正是公司試圖重塑與消費者關係的關鍵。除了ektos，滔搏近年頻頻與國際品牌簽約，構建多品牌矩陣。包括挪威高端戶外品牌Norrøna、加拿大norda、英國soar與Ciele，公司作為它們的中國獨家運營夥伴，負責從品牌定位、行銷推廣到渠道開發的全鏈路工作。這讓滔搏從單一分銷商轉為具有品牌塑造力的運營商。在數字化層面，滔搏正以「全域零售」整合線上線下資源。報告期內，公司在抖音、視頻號運營超過800個賬號，小程序門店超3,600家，即時零售渠道達3,700家，抖音運動戶外類目排名第一。線上零售額實現雙位數增長，部分抵消了線下銷售下滑。會員體系方面，累計用戶突破8,910萬，會員貢獻零售額達93%，高價值會員的平均客單價約為整體的六倍。這些指標顯示，滔搏正在從「賣貨導向」轉為「人群運營導向」。股價不跌反漲雖然短期內新品牌尚未帶來顯著營收貢獻，但在品牌聲量與定位上已初見成果。norda與soar在越野跑圈層迅速累積忠實用戶，公司也在多個賽事現場設立快閃活動。管理層表示，未來將以ektos為核心平台，推動自營與合作品牌協同發展，逐步建立「滔搏版的Lululemon生態」。儘管滔搏上半年收入與盈利雙雙下滑，但績後股價不跌反升，首個交易日上漲5.8%至3.48港元，今年以來累升約16%。目前滔博市盈率約16.5倍，略高於安踏體育（2020.HK）的15.4倍與李寧（2331.HK）的15.7倍，反應市場對其轉型方向的認可。加上其維持超過100%的高派息率及淨現金狀態，都有助增強投資者的信心。滔搏的短期挑戰在於消費疲弱與轉型成本，但中長期價值則在於能否在「專業運動生活方式」賽道建立護城河。若ektos成功複製並帶動品牌矩陣協同，滔搏或將成為中國新一代運動零售的範本。隨著跑步與戶外業務逐步成形，這家昔日的分銷巨頭，正嘗試跑出自己的新節奏。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6110.HK

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