微盟新投资难盈利市场人士渐失耐心

2022年03月29日

这家与微信关系密切的电子商务“软件即服务”公司去年大举投资新项目，导致严重亏损

重点：

由于大力投资新项目，微盟2021年经调整后的亏损额为5.66亿元，扭转了上一年的盈利局面
去年下半年，一些知名投资者减持了该公司股份，但眼下正显示出恢复投资的早期迹象

阳歌

经验丰富的股票投资者会告诉你，要寻找那些投资自己未来的公司。这当然没错，但更基本的原则是，要寻找利润稳定且不断增长的公司。

这其中的进退两难让投资者对微盟集团（2013.HK）的态度产生了分歧。这家电子商务“软件即服务”（SaaS）提供商与腾讯（700.HK）广受欢迎的社交网络平台微信关系密切。微盟刚刚发布了2021年财报，显示其全年收入增幅相当可观，为44.5%。但成本增长更快，导致公司陷入亏损。

巨额亏损似乎没有吓跑投资者，周一晚间公布最新财报后，微盟的股价周二早盘上涨18%。但即使涨势持续，这只股票在过去52周仍然跌去了三分之二。显然，投资者对这家公司盈利已经失去耐心。

微盟目前基于去年收入的市销率为3.4倍，这看起来相当不错，但如果考虑到去年10月的水平是其两倍以上，可能就不这么认为了。相比之下，美国同行Salesforce（CRM.US）的市销率是它的两倍以上，为7.8；而与电商巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）关系密切的国内竞争对手宝尊（BZUN.US），市销率仅为0.4倍。

所以，显而易见的是，投资者仍然更喜欢微盟高支出、高收入的增长模式，而不是收入增长更慢，但利润更高的宝尊。

微盟成立于2013年，当时微信刚刚开始迅速崛起。它最初向利用微信接触客户的中小型商家销售客户关系管理软件。2016年，它又推出了帮助商家获得和留住客户的数字营销工具。

其最新财报显示，公司仍在为未来进行大量投资，包括将核心的SaaS产品推广到微信之外的更多平台，以及进入新的地域。使用其服务的商户来自越来越多的平台，包括社交网站小红书，以及领先的短视频网站抖音和快手。

本月早些时候，该公司还发布了名为WOS的新操作系统，并表示它“标志着微盟开始从SaaS工具厂商，全面向平台型和生态型企业转型”。然而另一个有趣的项目是去年发布的针对跨境电商的SaaS产品ShopExpress。这款服务已经签下了1,000余个合作商户，其商业合作伙伴包括支付专家PayPal和Stripe，以及货运跟踪专家4PX和Aftership。

但此类项目需要花钱，导致公司去年成本飙升。微盟2021年销售和分销费用飙升了87%，而一般及管理费用增长了两倍多。这两个项目加在一起相当于公司去年收入的94%，远远高于2020年的64%。

盈利何其难

飙升的成本在去年将微盟推入严重亏损状态。它2021年的调整后净亏损（不包括基于股票的员工激励等非现金项目）为5.66亿元，逆转了2020年调整后实现盈利1.07亿元的局面。此外，下半年的亏损从上半年的1.19亿元加速至4.77亿元。

该公司去年的收入增长了36.4%，达到27亿元，这在正常情况下看起来是相当健康的，只是这一增长速度远低于成本的上升。另一个令人担忧的趋势是，去年下半年的收入增长实际上从上半年的44.5%放缓至28.8%。

至少在一定程度上，增长放缓似乎与微盟更加关注最赚钱的客户有关，这些客户通常是在其服务上花费更多的大商家。去年，为其软件解决方案付费的商家数量仅增长了5%，至102,813家。但每用户平均收入（ARPU）增长了57.7%，达到11,553元，这反映了现有客户支出的增加。因此，该公司的订阅解决方案收入几乎翻了一番，达到约12亿元，占其全年总收入的近一半。

归根结底，微盟似乎是在为自己的未来投资，但在成立近十年后，仍然难以实现盈利。从它2019年IPO时开始持有该公司股票的投资者，相对较好，它目前的股价为5港元，而IPO价格为2.7港元。但过去两年买入股票的人都亏了，包括那些不幸在去年2月买入股票的人，当时该股创下了近30港元的历史最高点。

微盟在某种程度上也是颇为独特的，因为它是我们报道的少数几家持续吸引大牌机构投资者的公司之一。去年秋天，当该公司股价下跌时，这些投资者纷纷离去，但现在已经显示出回归的初步迹象。

摩根大通已将持股比例从去年9月的7.9%略微提高到8.3%，而同期摩根士丹利将持股从约5%提高到5.2%。同期瑞银也将持股从不到5%提升至6.2%，不过我们应该注意到，这家瑞士银行还持有该公司5.6%相对较大的空头头寸。

贝莱德和瑞士信贷此前也曾是该公司的拥趸，不过它们在去年年中都将持股减持至低于5%的门槛以下。

微盟的亏损之道意味着它正在迅速烧钱，尽管去年5月通过出售可转换债券筹集了6亿美元，为自己提供了很好的缓冲。不过，它的现金储备从去年6月底的49亿元迅速下降到年底的38亿元。从这个角度看，现金对它来说似乎不是问题，因为如果有必要，它可以很容易地筹集更多资金。但如果该公司继续亏损，投资者可能会逐渐失去耐心。

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2026年06月18日

0546.HK

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2026年06月18日

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

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