大幅瘦身專注硬核玩家鬥魚擬變身凶猛「戰鬥魚」

2023年08月15日

DOYU.US

這家遊戲直播公司在削減40%的成本以抵消24%的收入下降後，二季度連續三個季度實現盈利

重點：

鬥魚二季度收入下降24%，但依然連續三次錄得盈利，因為支出的削減幅度更大
由於中國整頓未成年人過度玩遊戲，該公司似乎正在把重心轉向硬核遊戲玩家

陽歌

遊戲直播公司鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)首席財務官曹昊對「穩定」這個詞有著不尋常的理解。

「2023年二季度，我們的財務業績依然穩定。」他在週一開市前公佈的最新季度業績報告中說。「穩定」是指鬥魚二季度收入下降24%嗎？亦或是指該公司付費用戶減少40%？

但儘管出現了這麼大的降幅，該公司二季度依然設法連續第三次實現了季度盈利，結束了去年大部分時候的持續虧損。

不管穩定與否，如今對鬥魚(這個名字的意思是「戰鬥魚」)來說，「令人難以置信的瘦身魚」這個名字可能更恰當。這是因為該公司成功削減了運營費用，幅度甚至超過了其收入的下降，從而使其能夠在最新報告期內錄得利潤。

鬥魚的故事以及它最近似乎比規模更大的競爭對手虎牙(HUYA.US)更受投資者青睞的原因，可主要從兩個部分來看。

最大的一部分是鬥魚的快速瘦身，這是中國遊戲營運商面臨的環境迅速惡化導致的。推動這場動蕩的是中國的各個監管機構，它們在過去兩年不斷整頓遊戲公司，限制一種他們認為對中國年輕人有害的消遣方式。

2021年出台了一項新規定，禁止未成年人每周玩電子遊戲的時間超過三個小時。這立即減少了鬥魚一些最衷的用戶花在這個愛好上的時間。到去年5月，監管機構又宣佈了進一步收緊的新規，限制未成年遊戲玩家給最喜歡的直播主播打賞的金額，這是對鬥魚其他主要收入來源之一的第二次打擊。

隨著這一切的發生，鬥魚的收入增長發生了逆轉，並在2022年初開始萎縮。二季度這一趨勢仍在持續，鬥魚報告其收入降至13.9億元，同比下降24%，比 2021年三季度的巔峰水平低40%左右。

不過，鬥魚並沒有坐以待斃。相反，它開始了一場積極的成本削減行動，試圖將自己「調整」到更可持續的規模。去年，該公司全面削減營銷、研發和一般及行政開支，將運營成本削減了32%。據報道，在中國互聯網公司裁員浪潮中，該公司去年還削減了30%的員工。

鬥魚在最近一個季度加快了成本削減的速度，總營運費用從去年同期的3.4億元下降40%至2.04億元。

由於「規模調整」和由此帶來的成本節約，鬥魚得以在最近的報告期錄得季度盈利680萬元，這是連續第三次實現季度盈利，結束了去年大部分時間的一連串季度虧損。彼時，它正在經歷艱難的調整。其調整後的淨利潤(不包括員工的股票薪酬)表現甚至更好，在最近一個季度翻了一番多，達到6140萬元。

瘦身的積極影響也體現在公司的資金儲備上，其現金規模從去年底的68億元小幅上升至6月底的70億元左右。

追求鐵桿玩家

考慮到這個更大的縮減主題，我們將在文章的後半部分更仔細地研究鬥魚最近故事的第二個主要部分。簡而言之，該公司似乎放棄了之前為了數字好看而追求用戶數的策略，轉而專注於獲得鐵桿玩家(也叫硬核玩家)。這個群體無疑是最有利可圖的，因為他們的在線時間更長，而且購買虛擬遊戲配件，以及為自己喜歡的玩家和主播打賞的意願更強。

鬥魚CEO陳少傑在公告中說，「我們專注於成功地維護我們的核心用戶，推出更多高質量、高交互性的內容，以促進我們社區的互動，並進一步提升用戶體驗。」這一表態似乎是指更多地關注鐵桿玩家。

鬥魚最近一個季度的用戶數急劇下降，顯然是因為該公司強調了用戶的質量而非數量，這進一步證明該公司關注重點的轉變。該公司本季度的平均移動月活躍用戶數(MAU)為5,030萬，比去年同期的5,570萬下降了約10%。

但降幅最大的是季度付費活躍用戶，從去年同期的660萬下降到400萬，降幅近40%。相比之下，該公司的直播收入(約佔總收入的90%)本季度同比下降了29%，降幅更溫和。由此可見，許多離開的付費用戶消費水平相對較低。

投資者似乎對鬥魚將關注點放在更為硬核的玩家身上的瘦身努力表示青睞。消息公佈後，該公司股價週一上漲近2%，不過今年以來仍下跌了約21%。但值得注意的是，鬥魚的跌幅比規模更大的虎牙溫和，虎牙和鬥魚一起掌控著中國70%的遊戲直播市場。

多年來，虎牙顯然更受投資者青睞，這可能是因為它的規模更大，按市值計算大約是鬥魚的兩倍。但在今年鬥魚的股價跌幅小於虎牙之後，兩家公司目前的市銷率大致相當，約為0.45倍。不過，不要高興得太早，我們應該指出，這個數字相當低，規模更大的短視頻公司快手(1024.HK)目前的市銷率為2.3倍，更像是一家科技公司。

由於中國遊戲市場的不確定性，鬥魚和虎牙目前的估值都相當低迷。但是，如果你認為最近在監管方面可能放鬆，並且你喜歡更專注的鬥魚，那麼該公司可能會在中國龐大但不穩定的遊戲市場上成為一條更凶狠、更精幹的鬥魚。

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新聞

簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

重點：