基石藥業換帥顯博弈 產品商業化無助扭虧

基石藥業在“商業化元年”虧損擴大，涉及違規投資的主席江寧軍更宣佈下台

重點：

• 基石藥業去年共有四種產品商業化，但由於研發及銷售開支龐大，期內虧損仍擴大近六成
• 這次換帥顯示公司股東與管理層之間的博弈，新任董事長履歷與藥明康德密切相關

莫莉

過去一年，創新藥企的日子並不好過，從2021年下半年開始，創新藥投融資遇冷，醫藥板塊在二級市場也持續回落。此外，隨著多輪國家醫保談判開展，創新藥產品的利潤正在被壓縮，不少創新藥企儘管不斷有新藥獲批，但近期交出的財報卻顯示盈利水準未有改善，即使連背靠研發、生產銷售合同組織(CXO)行業龍頭藥明康德(2359.HK)的基石藥業(2616.HK)也不例外。

在停牌兩個月之後，基石藥業2021年財報終於在上週二晚間姍姍來遲。公司年度營收為2.44億元，當中包括8個月內的商業化產品銷售收入1.63億元，但授權費收入比2020年10.39 億元銳減92%至8,090萬元。基石藥業不止未扭虧，期內虧損更進一步擴大57.3%至19.2億元，情況令人擔憂。

然而，該公司上週三復牌的表現卻出現反高潮，雖然其股價開盤大跌14.3%，但當日尾盤獲大量資金關注，最終收升6%；次日股價則回跌4.5%，報5.1港元，貼近過去52周的低位，顯示投資者對基石藥業的信心仍然有限。

2021年是基石藥業的商業化元年，共有四款創新藥產品獲批，包括三款同類首創的精準治療藥物普拉替尼、阿伐替尼和艾伏尼布，以及一款潛在同類最優的腫瘤免疫治療藥物舒格利單抗。其中阿伐替尼和普拉替尼分別在2021年5月及6月期間上市銷售，為公司貢獻了1.63億元收入。

在產品快速推進上市的背後，是研發投入及銷售費用的大幅增長。基石藥業2021年的研發開支為13億元，是藥物銷售收入的7倍；銷售費用也水漲船高，2021年開支為3.64億元，同比大增156%。

主席涉違規投資

基石藥業此前未能如期公佈業績的原因，是在年報審計過程中被發現一筆約2.28億港元(1.89億元)的不合規投資。公司上週三也公佈了該投資的調查結果，2021年6月，時任基石藥業財務副總裁的翁曉路向董事會主席兼首席執行官江寧軍建議，使用公司的閒置資金投資招銀國際及招銀國際金融的銀行集團，隨後根據江寧軍的口頭批准，在7月斥資2.28億港元投資了招銀國際金融發行的基金掛釣票據(FLN)，到期日為2021年12月30日。同年11月，翁曉路提前向招銀國際證券要求該投資延期至2022年10月31日，其後翁曉路於12月從基石藥業離職。

調查報告稱，翁曉路在建議投資時，向江寧軍表示該專案能產生低風險的良好回報，可是截至今年3月31日，該項目錄得29%的未變現虧損。換言之，基石藥業在這項投資上的虧損或許不低於6,612萬港元。

雖然上述投資金額低於當時的外部支付簽名授權門檻5,000萬美元(3.33億元)，並不存在違反付款授權的問題。然而，基石藥業投資政策僅批准特定投資工具，該基金所持投資不在獲批工具名單，而且公司的投資政策明確禁止投資於衍生證券。

為此，基石藥業董事會決定換帥，江寧軍讓出主席之位，由非執行董事李偉接任。同時，將外部支付的簽名授權門檻從5,000萬美元降至300萬美元；公司也成立了投資委員會，協助董事會批准投資決策及檢討投資表現等。

基石藥業這次換帥，也顯示公司股東與管理層之間的博弈。現年61歲的江寧軍是基石藥業的創始人之一，從2016年7月起便擔任首席執行官、2018年8月出任董事長，他曾在國際醫藥巨頭賽諾菲(SNY.US)擔任全球副總裁兼亞太研發部主管。至於接任的李偉從2015年底基石藥業成立時已擔任公司董事，並於2018年調任非執行董事，但一直未曾介入基石藥業的管理團隊。

短期或無藥可上

李偉的身後站著基石藥業的第一大股東毓承資本(WuXi Healthcare Ventures)，他擁有豐富投資經驗，從2015年開始擔任毓承資本的創始合夥人及管理合夥人，2017年出任通和毓承(6 Dimensions Capital)的執行合夥人。上述機構都與CXO龍頭藥明康德密切相關，其中前者由原藥明康德風險投資部門於2015年獨立而來，後者由通和資本和毓承資本聯合成立，藥明康德創始人兼董事長李革，是通和毓承的董事長兼創始合夥人。

從基石藥業現有的15條產品管線來看，僅有已上市的四款產品可能會再獲批用於新適應症，其他自研管線大多處在臨床前階段和一期臨床階段，因此公司未來兩年可能出現無藥可上的“空窗期”。因此，如果想繼續保持新藥上市節奏，基石藥業需要繼續引入新的管線，但手頭已不如往年寬裕，2021年底的現金僅有7.4億元，不復2020年底手持30億現金時的闊綽。

不過，在藥明康德背景的大股東加持下，資本市場對基石藥業的前景並不悲觀，當前市銷率約為21倍，略低於同樣以授權引進為主的創新藥企再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)的23倍，但遠高於自主研發能力更強、市銷率只有7倍的信達生物(1801.HK)。基石藥業未來能否在擁有豐富醫藥投資經驗的新董事長帶領下改善業績，只能靠時間證明。

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