一季度收入下滑兩成石藥罕見預披露50億交易合作

2025年06月12日

1093.HK

CSPC Pharma teases big bucks deals after earnings miss

在創新藥行業中，在管線交易尚未完成時提前「預告」相當罕見，石藥集團此舉或許是為了對衝業績下滑壓力，穩定市場信心

重點：

每項合作的實際首付款比例以及里程碑達成進展才能決定其真實收益
第一季度營業收入同比大幅下滑21.91%，同期的歸母淨利潤也同比下滑8.36%

莫莉

在中國創新藥「出海」浪潮奔湧的背景下，傳統醫藥巨頭正加速轉型，從過去的「以仿養創」即依靠仿制藥利潤支撐創新研發，到如今創新藥業務的授權合作交易（BD）成為拉動業績的新引擎，中國創新藥研發逐漸進入收成期。仿制藥「四大天王」之一的石藥集團有限公司（1093.HK）最近的動向成為這一轉變的典型縮影。

5月30日，石藥集團突然披露公司正在進行潛在大額交易，在創新藥行業中，在管線交易尚未完成時提前「預告」相當罕見。該公告稱，公司稱目前正與若干獨立第三方就三項潛在交易進行磋商，涉及有關該集團若干產品在開發、生產及商業化方面的授權及合作，這些產品包括表皮生長因子受體抗體藥物偶聯物（EGFR-ADC）及由自主研發的其他藥品。

石藥透露，每項潛在交易項下，可能應付予該集團的潛在首付款、潛在開發里程碑付款及潛在商業化里程碑付款，合計可能達到約50億美元。石藥還表示，其中一項BD即將在2025年6月完成。不過，這些潛在交易的條款及條件尚未最終確定，其亦未就潛在交易訂立任何具約束力的協議。

2025年，石藥已經完成了兩筆重大的授權合作。5月19日，石藥宣布與百濟神州（ 688235.SH; 6160.HK; ONC.US）達成MAT2A抑制劑SYH2039全球授權協議，石藥獲得了1.5億美元的首付款並有權收取最高1.35億美元的潛在開發里程碑付款及最高15.50億美元的潛在銷售里程碑付款。2月19日，石藥集團與Radiance Biopharma達成合作，後者獲得一款ROR1 ADC在歐美等地區的獨家開發和商業化權利，石藥集團將獲得1,500萬美元首付款，1.5億美元開發和監管里程碑金額、10.75億美元銷售里程碑金額以及一定比例的銷售分成。

若未來的三項潛在授權交易最終達成50億美元總收入，則單項目平均價值約17億美元，同石藥集團與百濟神州的交易規模基本持平。但是，每項合作的實際首付款比例以及里程碑達成進展才能決定其真實收益。

一季度業績下滑

對於石藥集團在第一季度財報發佈後預告潛在大額交易，市場認為此舉是為了對衝業績下滑壓力，穩定市場信心。由於石藥集團在5月29日的財報電話會上就已提前披露相關消息，其股價在29日和30日分別上漲11.9%和6.38%，但隨後的四個交易日內，漲幅有所收窄，在消息公佈後的六個交易日內，石藥的股價累計上漲16.9%。從市場反應來看，石藥集團這一招成效明顯。

5月29日，石藥集團公布第一季報財報，期內營業收入為70.15億元，同比大幅下滑21.91%，同期的歸母淨利潤14.78億元，同比下滑8.36%。其中，作為收入支柱的成藥業務因核心產品多美素、津優力納入集採而降價，導致該板塊的收入減少27.3%至55億元，抗腫瘤業務收入更是暴跌65.7%。

第一季度的業績疲軟只是石藥集團收入和利潤受挫的延續。2024年全年公司的收入已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%至46.82億元。儘管石藥近年來大力向創新藥業務轉型，研發投入佔比持續提升，第一季度的研發費用同比增長11.4%，佔營收比例達18.56%，但創新藥收入尚未形成規模支撐。市場擔憂石藥集團傳統業務萎縮後，或難以長期對創新藥輸血，其股價在2025年初一度達到4.17港元的低谷。

即便高額交易預期或許能抵消財務數據的負面影響，投資者也需要注意BD終止合作的風險。據動脈網不完全統計，截至2025年4月20日，在2020年完成的62起中國藥企對外授權交易中，有25起已明確終止合作，「退貨率」為40%。今年3月，石藥集團與Elevation的一項合作就宣告終止。2022年，Elevation以2,700萬美元預付款、11.5億美元里程碑金額的交易額從石藥集團引進EO-3021，但該藥物在美國的臨床一期數據遠不及石藥集團在中國臨床試驗的數據，因此Elevation決定終止推進該項目研發。

在創新藥研發領域，BD管線的臨床失利實屬常態，但中美臨床數據的較大差異仍然對石藥的聲譽產生負面影響。目前，石藥集團的市盈率約為20倍，遠低於剛剛完成「A+H」兩地上市的恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK）的市盈率51倍。創新藥研發本質上是高風險的長週期探索，石藥集團當前正處於傳統業務萎縮與創新管線變現青黃不接的雙重壓力期，投資者或許需要更長時間觀察。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 生物製藥, 恒瑞醫藥, 石藥, 生物醫藥

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布局自駕賽道上汽旗下享道出行衝刺港股

上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途重點：上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一　梁武仁近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。盈利能力改善令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

簡訊：吉利入股雷諾巴西獲得本地化產銷資源

吉利汽車控股有限公司（00175.HK）11月3日宣布，與母公司吉利控股集團及法國雷諾集團（RNO.PA）簽署巴西戰略合作最終協議，吉利將收購雷諾巴西公司26.4%股份，並共享其工廠產能與銷售網絡。據財新報道，雷諾巴西公司總估值約合135.84億元（19.1億美元），吉利汽車和吉利控股集團主要通過技術資產入股，對應估值分別約為33.45億元和9.44億元，吉利汽車僅需額外現金出資約5.85億元。吉利控股集團是吉利汽車控股股東，按照此前發布的交易公告，吉利汽車和吉利控股在雷諾巴西公司的持股比例分別為21.29%和5.11%。雷諾集團稱，雷諾巴西公司已成為吉利旗下新能源汽車產品在巴西的經銷商，目前純電動車型EX5已通過雷諾品牌經銷商渠道全網銷售。雷諾集團還將採用吉利的一款新能源汽車架構，推出本品牌新能源產品，雷諾巴西公司的Ayrton Senna工廠將共同生產吉利品牌與雷諾品牌車型。吉利汽車股價周三低開，至中午休市報17.42港元，跌0.8％。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

0175.HK

簡訊：雅居樂10月銷售環比升同比跌

房地產開發商雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）周二公布十月份銷售數據，全月預售金額為7.1億元人民幣（下同），較9月份上升54%，但與去年同期比較，則大跌49%。 10月份銷售的建築面積為8.3萬平方米，較9月上升48%，但按年則下跌30%。上月每平米均價為8,517元，環比上升3.3%，但同比則下跌37%。今年首十個月，雅居樂預售金額累計為74.4億元，較去年同期的135.6億元，大幅下跌45%。雅居樂周三平開報0.425港元，過去一年公司股價從高位下跌近6成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

3383.HK

Third-quarter revenue sets new record as Lens Technology approaches second “iPhone moment”

三季度營收創新高藍思科技迎第二個「iPhone時刻」

藍思科技押注AI眼鏡與具身智能，試圖在下一輪科技浪潮中，再次打造新的高光時刻重點：第三季營收207億元，同比增19.3% AI可穿戴設備與具身智能成為新增長動能　李世達 20年前，湖南的一間玻璃工廠，靠著一片防刮玻璃敲開了蘋果供應鏈的大門；20年後，這家名為藍思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）的精密製造大廠，正嘗試在AI浪潮中為自己找到第二個「iPhone時刻」。公司創辦人周群飛，從藍領女工到「果鏈女王」的奮鬥故事堪稱傳奇。她在2003年創立藍思科技，以藍寶石和鋼化玻璃加工技術打入蘋果供應鏈，成為iPhone、iPad、Mac系列的核心供應商，成為全球精密製造最具代表性的企業之一。藍思科技近日公布7月登陸港股後的第二份業績報告。2025年前三季度收入536.63億元，同比增長16.08%；淨利潤28.43億元，同比增長19.91%。其中第三季度單季收入按年增19.3%至207.02億元。淨利潤達17億元，較去年同期增12.6%。藍思的傳統業務——手機玻璃與結構件製造——依舊穩健，但真正讓市場側目的，是它押注的新方向。公司表示，增長動能除來自傳統手機業務回暖，更源於AI可穿戴設備與具身智能等新業務逐步放量。 16歲就與玻璃為伍的周群飛，深知企業的經營如同玻璃般脆弱。當市場周期更替、智能手機增長放緩，藍思開始在智能眼鏡、具身智能和高端機器人領域全面布局。加碼布局AI眼鏡在AI眼鏡領域，藍思稱已為北美頭部客戶提供精密結構件、光學與聲學模組。外界普遍認為，市場普遍推測其北美頭部客戶即是Meta（META.US）。Meta與雷朋（Ray-Ban）共同推出的AI眼鏡，結合語音助理、影像識別與實時翻譯等功能，被視為「AI時代第一款真正商用化的智能可穿戴產品」，自2024年底上市以來銷量超出預期。據市場研究機構Canalys與Counterpoint數據，2024年全球AI/AR眼鏡出貨量約670萬副，2025年預計將達1,200萬副，年增近80%，其中Meta出貨佔比逾40%，居全球首位。這一增長對藍思科技尤為關鍵，因為公司不僅提供鏡片與結構件，更逐步切入SMT（Surface-Mount Technology）模組、無線充電與整機組裝等高附加值環節。雖然公司未單獨披露AI眼鏡收入，但從第三季度營收及毛利的持續提升來看，該領域貢獻已開始顯現。管理層在投資者交流中指出，公司「AI硬件業務已進入批量交付階段」，有望成為2026年業績的主要增長來源。隨著Meta AI眼鏡出貨放量，藍思有望在未來幾季持續受益。公司並在長沙成立一家光電公司子，專注研發光波導鏡片與高附加值元件，明確瞄準AI眼鏡與AR顯示市場的核心零部件。今年2月底，公司也與AI眼鏡製造商杭州靈伴科技達成深度戰略合作，提供技術與產業鏈支持。在具身智能方面，藍思十年間持續布局，現已建成人形與四足機器人製造平台。旗下新總部與具身智能創新中心將於11月啟用，年出貨人形機器人3,000台、機器狗超萬台，產品已供應至北美及國內頭部企業。藍思的製造與供應鏈能力，使其有機會成為AI機器人產業的上游核心供應商。藍思於7月在香港上市，當時募資約47.68億港元，其中48%用於擴展產品組合、28%投入海外業務。截至9月底，尚有約七成募集資金未動用，主要保留用於海外產能建設與AI新業務投資，意味公司仍具較強的現金儲備與擴張彈性。構建海外產能截至第三季度末，公司經營活動現金流量淨額為58.44億元，雖同比小幅下降約7%，但仍保持穩健。手頭現金及現金等價物仍有72.6億元，為後續研發與擴產提供充足支撐。另外，公司在建工程金額增加約47.94%，主要來自越南與泰國新廠建設，為海外訂單與AI硬件量產做準備。從估值層面看，藍思科技目前港股市盈率約為31倍，高於舜宇光學（2382.HK）的24倍及大立光（3008.TW）的13倍。反映了市場對AI可穿戴設備及具身智能業務的較高預期。也意味藍思不再被視為單純的蘋果代工廠，而是AI硬件的製造商。如未來AI眼鏡出貨如期成長，公司在具身智能與AR光學領域的布局將更具說服力，其估值或仍具上行空間；但若進度不及預期，短期波動風險亦需關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月05日

6613.HK 300433.SHE

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