VIP時代終結金沙靠中場力挽狂瀾

2024年02月27日

1928.HK

Sands China pinning hope on the Mass market to fill the gap

在旅客量強勁復蘇帶動下，金沙中國去年收入按年增307.1%，股東應佔溢利6.9億美元，實現扭虧為盈

重點：

金沙中國2023年股東應佔溢利6.9億美元，2022年為虧損15.8億美元
公司承諾於2032年前在澳門增加45億美元的資本及營運投資

李世達

甲辰龍年到來，旅遊城市澳門用破紀錄的旅客量來迎接新年，摩肩接踵、寸步難行的大三巴旅遊區，讓人幾乎忘了這座城市曾因疫情跌入經濟低谷。

根據澳門博彩監察協調局的數據顯示，2023年全年博彩收入1,830.6億澳門元(1,635億元)，按年升3.3倍，重返疫前2019年水平的62.6%；2024年1月份博彩收入為193.4億澳門元，按年大幅增長67%，亦高於市場預期的63.3%。

2022年是澳門博彩業的低谷，全年賭收僅約422億澳門元，為2004年以來最低。

自旅遊限制於2023年初取消後，訪澳旅客量快速回升，帶動澳門賭收與博彩業的復蘇。澳門濠賭股金沙中國有限公司(1928.HK)日前公布2023年全年業績，期內淨收益總額65.3億美元(470億元)，按年增307.1%；股東應佔溢利6.9億美元(49.7億元)，2022年為虧損15.8億美元(113.7億元)，實現扭虧為盈。

業績公布後首日，公司股價跌3.7%，報23.6港元。

金沙中國指出，澳門的新冠疫情限制於2022年12月底及2023年1月初取消，之後業務強勁復蘇，與2022年相比，2023年公司全部營運分部及業務類別均取得正面財務業績。

從收入構成來看，博彩收入是成長最快的部分。去年金沙中國娛樂場收入約48.41億美元，同比增長411.2%，高於客房收入約7.61億美元，同比增長313.6%；購物中心收入約5.13億美元，同比增長44.9%，以及餐飲收入約2.4億美元，同比增長258.2%。

新的遊戲規則

澳門特區政府於2022年完成修訂《娛樂場幸運博彩經營法律制度》(《新博彩法》）修法，六間博企於同年12月16日與政府簽訂新合同，澳門博彩業迎來了新時代。過去透過承包「貴賓廳」(接待VIP賭客的高額賭廳)與博企分享賭收的博彩中介人，未來不得再承包「貴賓廳」，只能收取法律規定的佣金。

此外，博企需承擔更多社會責任，在非博彩元素上進行更多投資，支持本地中小企業發展促進澳門經濟適度多元。六家承批博企承諾未來十年合共投資1,188億澳門元，其中對非博彩項目投資總額為1,087億元。合同包含觸發條件，倘澳門全年博彩毛收入達到或超過1,800億澳門元(2023年賭收1,830億澳門元，達成觸發條件)，須於翌年增加其對非博彩項目的投資最多20%。

在新賭牌條件下，澳門博彩市場從過去仰賴貴賓廳轉變為以中場收入為主，更多的一般賭客取代過去一擲千金的VIP豪客，更希望增加更多國際客源，以改變過去仰賴單一客源(中國內地)的情況。

據澳門博監局公布數據，2023年第四季博彩收入541億澳門元，其中中場賭收達414億澳門元，按季及按年增加11.8%及4倍，超過疫情前2019年同期的398億澳門元，佔總賭收超過八成。而貴賓廳賭收僅127億澳門元。累計全年貴賓廳收入僅約疫情前33%，顯示中場賭客已成為澳門賭收復蘇的主力。

賭收目標逾二千億

2024年是新賭牌批給的第二年，如何吸引更多旅客是澳門政府與博企的共同目標。開關以來，澳門政府透過推出多項優惠與主辦大型活動吸引旅客，並透過各種渠道在中國內地及亞洲、歐洲進行宣傳，頗見成效。今年農曆新年更迎來創紀錄的旅客數據。

根據官方統計資料，龍年初一至初八(2月10日至17日)，訪澳旅客超135萬人次，日均旅客量近17萬人次，較去年春節黃金周日均上升超過1.6倍，並恢復近2019年春節黃金周日均水平。其中年初三(12日) 入境旅客破21萬人次，為疫情後單日入境人次新高，亦是自有單日統計數據以來的第二高紀錄。

新賭牌下，澳門博彩業從過去的貴賓廳模式轉變為「旅客為王」模式，各博企需要增加更多非博彩元素吸引更多旅客前往。在旅客量持續復蘇的預期下，澳門特首賀一誠在年度施政報告中，提出2,160億澳門元的年度賭收目標。

金沙中國主席Robert Glen Goldstein在業績報告中表示，公司對澳門的未來仍然充滿信心，並視澳門為增添資本投資的理想市場，承諾於2032年前在澳門增加45億美元的資本及營運投資。此外，金沙中國近日宣布向澳門倫敦人增加12億美元的投資，預計將於2025年初大致完成。

摩根士丹利估計，金沙中國2024年中場收入市佔率27.3%，拋離第二位銀河娛樂(0027.HK)約八個百分點，相信可捕捉中場需求回歸。市盈率方面，金沙中國為36倍，較銀河娛樂的632倍更為合理。澳門博彩業龍年開局穩健，滙豐研究認為，雖然消費支出前景疲軟仍是關注點，但認為澳門博彩股仍有大規模可持續復蘇的潛力。以2024年EV/EBITDA的11倍計算，目前行業估值便宜。該行看好金沙中國和永利澳門(01128.HK)。

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金沙中國, 澳門, 貴賓廳, 銀河娛樂, 永利澳門

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簡訊：富衛上市首份中期業績賺4,700萬美元

保險公司富衛集團有限公司（1828.HK）周五公布上市後首份中期業績，新增業銷售額以按年化新保費計算，同比上升38%至1,246萬美元。採用國際財務報告準則第17號，淨利潤達4,700萬美元。稅後營運利潤增長9%至2.51億美元，當中香港與澳門、泰國和柬埔寨、日本及新興市場等地區持續為集團帶來正面頁獻。集團行政總裁兼執行董事黃清風表示：「將公開招股所得，用於進一步提升資本實力及財務靈活性，包括減少整體債務，以支持業務增長及拓展客戶及渠道覆蓋滲透的機會。」富衛周五接近平開報42.7港元，公司本周股價急升逾一成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

1828.HK

簡訊：禾賽計劃赴港進行二次上市

根據周二中國證券監管機構在其網站發布的通知，在納斯達克上市的自動駕駛技術公司禾賽科技 (HSAI.US)，計劃在香港作二次上市。根據中國證券監督管理委員會網上資料，主營光探測和測距（激光雷達）技術的禾賽科技，計劃在香港上市發行5,120萬股普通股，禾賽科技於2023年2月在納斯達克上市，籌資1.9億美元。股價自去年10月以來上漲近五倍，目前交易價較IPO價格高出約40%。本月公司發佈第二季度業績，營收同比增長54%至7.06億元。本季扭虧為盈，淨利潤達4,400萬元，一年前則虧損7,200萬元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

HSAI.US

Zhaojin Mining's profit double in first half

受惠金價牛市招金中期盈利飆升

國際金價持續走高，帶動招金礦業上半年淨利增逾160%，但盈利結構與偏高的估值可能讓投資人卻步重點：公司上半年收入69.73億元，淨利同比大增160.4%至14.40億元「其他支出」達9.43億元，按年暴增293%，其中減值損失7.11億元李世達黃金行業絕對是今年上半年乘風破浪的一大板塊，國際金價在地緣政治、美元債務風險，以及央行持續買盤推動下屢創新高。從倫敦現貨金價突破每盎司3,500美元，到上海黃金交易所金價較去年同期飆升近四成，這場黃金牛市成為資本市場的焦點。招金礦業股份有限公司（1818.HK）不例外，也成為這一趨勢的受益者。根據招金礦業最新公布的中期業績，上半年公司收入達人民幣69.73億元，同比大增50.7%；母公司股東應佔溢利14.4億元，同比暴漲160.4%。這份業績放在同業之間絲毫不遜色，規模更大的紫金礦業（2899.HK; 601899.SH）上半年淨利潤按年增長54%至232.9億元；山東黃金（1787.HK; 600547.SH）淨利潤按年增長102%；至於中國黃金國際（2099.HK）則實現扭虧賺1.16億美元。相比其他同業多樣化經營相比，招金的收入主要來自黃金開採與冶煉，屬「純黃金公司」，自產金佔比高，利潤與金價高度掛鈎。金價上升的同時，公司產量亦錄得增長，上半年黃金總產量達14,288公斤（約45.9萬盎司），同比增長8.42%，其中礦產金貢獻10,236公斤，同比增長13.8%。公司在金礦相關的收入（主要來自黃金銷售）約為61.64億元，佔總收入比重達88%。這種「黃金純粹性」在金價上漲時期帶來更大的利潤彈性。同時，公司在成本端亦展現出一定控制力，上半年公司綜合克金成本僅小幅上升2.9%至每克216元，遠低於同期國際金價約25%的漲幅。公司毛利率由42.7%提升至43.7%，創多年高位，顯示其成本控制與金價紅利疊加的效果。財務結構方面，上半年總資產升至582.7億元，淨資產同比增長近9.5%至275.8億元，現金及等價物達32.5億元，較去年底增加六成。雖然總負債增加8.1至306.8億元，但槓桿比率已由去年底的43.4%降至41.2%，財務壓力有所緩解。減值拖累單季表現不過，對於投資銀行而言，這份業績並不完全滿意，瑞銀在最新報告中對招金的評價就顯得審慎。雖然上半年業績增長160%，但單看第二季度，淨利潤僅為7.81億元，雖同比增長超過一倍，但卻低於瑞銀預期的9.5億元。換句話說，單季的表現其實不及個別投行的預期。更令人擔憂的是「其他支出」達9.43億元，按年大幅增加293%，其中單是減值損失就高達7.11億元，吞噬了不少利潤，也暴露出部分資產與項目在經營上的不穩定性。若將全年預期納入考量，市場普遍預測招金2025年度淨利潤約為33億元，而上半年僅完成44%，意味下半年需要持續保持甚至超越二季度的水準，才能不負市場的期望。對投資者來說，這樣的節奏並非沒有隱憂。另一方面，公司在產能與勘探開發方面積極布局，上半年山東瑞海項目日產1.2萬噸的系統已試車，夏甸金礦深部開拓亦在加速，為未來數年的產能增長奠定基礎。同時，公司設立超億元勘查基金，在多個成礦帶推進探礦工作，上半年新增資源量達25噸，儲備能力進一步強化。目前市場前景看似仍對黃金有利，美國赤字居高不下，地緣局勢持續緊張，央行買盤意願強勁，這些因素共同支撐金價。然而，風險同樣存在。若美元意外走強，或避險需求出現回落，金價可能快速回調。瑞銀在報告中小幅上調了招金2025與2026年的盈利預測，並將目標價由23.6港元調升至25.3港元，但同時提醒，需要密切關注未來可能出現的減值風險。股價方面，業績公布首交易日，招金微升0.84%至21.58港元，今年累升逾96%。高金價與亮眼業績確實提供了股價支撐，但估值水平已不低，目前市盈率達56.8倍，遠高於紫金礦業的16.7倍及山東黃金的39.5倍。考慮到目前價格及公司收入高度依賴黃金，雖然能夠在金價牛市裡成為最大贏家，但抗風險能力較弱，一旦行情轉折，跌幅也可能遠超同業。短線投資者需要警惕高追風險，耐心等待金價或股價震盪回調後再行布局或更合適。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

1818.HK

多晶硅賣得愈多蝕得愈重大全新能源望政策打救

二季度產能利用率僅三分之一之際，這家多晶硅龍頭透露，產品售價持續跌破生產成本重點：大全新能源二季度營收驟降66%，多晶硅產量下滑60%，產能利用率僅34% 公司及同行冀望，政府推動「高質量發展」的新政，可遏制光伏行業惡性競爭　陽歌 6月底至今，密集出台的政府舉措劍指光伏產業惡性競爭，為行業近期復蘇帶來曙光。儘管新政公布後7月價格曾短暫回暖，但隨後仍持續探底。本週，中國光伏電池核心材料多晶硅龍頭製造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）財報傳遞出上述關鍵信息。財報顯示，公司本季度產能利用率維持在三分之一，折射全行業嚴重過剩現狀。較低產能利用率反而幫助「止血」，原因是當季公司的多晶硅平均生產成本達每公斤7.26美元，較4.19美元的平均售價高出42%，意味每銷售一公斤即虧損3.07美元。大全新能源打破慣例，在季報開篇即向投資者披露：截至6月底持有約20億美元現金及短期投資、定期存款、應收票據等。儘管較上年同期的25億美元有所下降，但表明公司仍有充足“彈藥”，應對分析師預期將持續至明年的虧損周期。叠加財報影響，大全新能源的美股周三收跌2.9%。雖表現欠佳，但若非政府扶持光伏行業的新政托底，拋壓或更猛烈。需要注意，該股52周漲幅達55%，但股價仍徘徊五年低位。過去三年，在2022年綠色能源裝機熱潮推高產品價格背景下，中國以光伏電池、組件及多晶硅製造商為主體的光伏產業大舉擴產。大全新能源堪稱行業縮影，截至去年底，新建產能使其年產能躍升至30萬公噸，約為2022年末的兩倍。然而，如此快速的增長，加上全球新建太陽能發電場的放緩，導致嚴重的供過於求，價格大跌。中國是該行業新建太陽能發電場的亮點之一，這主要得益於政府的大力支持。不過，今年5月底補貼截止日前搶裝潮過後，6月國內新增裝機量驟降。大全新能源首席執行官徐翔稱，伴隨這一變化，4至6月多晶硅價格暴跌約20%。「二季度光伏產業仍處周期底部，但季末已現積極信號。」徐翔表示。政策支持過去一年間，政策干預論調在中國光伏圈持續發酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方「建議」，多晶硅企業限產至五成產能。企業實際執行力度更大，據公司披露，二季度產能利用率34%，較一季度的33%微升。正如我們此前所述，純粹市場力量，已促使大全新能源等企業有充分動機大幅減產，因其每生產一公斤多晶硅都在承受巨額虧損。公司最新經營指標全面走弱，季度營收由上年同期的2.2億美元銳減66%至7,520萬美元。參照行業巔峰期，分析師預期其今年營收5.75億美元，較2022年景氣高點46億美元大跌88%。二季度多晶硅產量由上年同期的64,961公噸下滑60%至26,012公噸。即便如此，當季實際銷量僅18,126公噸，意味約三成產量成為庫存。公司預估三季度產量將在27,000至30,000公噸，略優於二季度實績的預測，傳遞出謹慎樂觀信號。通過控產止損，大全新能源二季度淨虧損由上年同期的1.198億美元收窄至7,650萬美元。這引出了大全新能源對行業企穩的謹慎預期依據：縱然市場不利因素疊加，但最新政府的措施，構成關鍵支撐。公司表示，新政源頭可追溯至6月29日《人民日報》發文，呼籲「在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展」。兩天後，國家主席習近平強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」。7月2日，政府召集14家光伏龍頭，商討「高質量發展」路徑。最新舉措是7月24日發布的《價格法》修正草案，明確不正當價格行為認定標準，強化「對價格違法行為法律責任的追究」。大全新能源指出，多晶硅現貨價格在7月政策密集期有所反彈，但未說明反彈態勢8月是否延續。我們推測回暖行情難持久，並對新政效力持保留態度。歸根結底，市場力量才是決定行業何時以何種方式走出低谷的核心因素。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

DQ.US 688303.SHG

重點：