VIP時代終結金沙靠中場力挽狂瀾

2024年02月27日

1928.HK

Sands China pinning hope on the Mass market to fill the gap

在旅客量強勁復蘇帶動下，金沙中國去年收入按年增307.1%，股東應佔溢利6.9億美元，實現扭虧為盈

重點：

金沙中國2023年股東應佔溢利6.9億美元，2022年為虧損15.8億美元
公司承諾於2032年前在澳門增加45億美元的資本及營運投資

李世達

甲辰龍年到來，旅遊城市澳門用破紀錄的旅客量來迎接新年，摩肩接踵、寸步難行的大三巴旅遊區，讓人幾乎忘了這座城市曾因疫情跌入經濟低谷。

根據澳門博彩監察協調局的數據顯示，2023年全年博彩收入1,830.6億澳門元(1,635億元)，按年升3.3倍，重返疫前2019年水平的62.6%；2024年1月份博彩收入為193.4億澳門元，按年大幅增長67%，亦高於市場預期的63.3%。

2022年是澳門博彩業的低谷，全年賭收僅約422億澳門元，為2004年以來最低。

自旅遊限制於2023年初取消後，訪澳旅客量快速回升，帶動澳門賭收與博彩業的復蘇。澳門濠賭股金沙中國有限公司(1928.HK)日前公布2023年全年業績，期內淨收益總額65.3億美元(470億元)，按年增307.1%；股東應佔溢利6.9億美元(49.7億元)，2022年為虧損15.8億美元(113.7億元)，實現扭虧為盈。

業績公布後首日，公司股價跌3.7%，報23.6港元。

金沙中國指出，澳門的新冠疫情限制於2022年12月底及2023年1月初取消，之後業務強勁復蘇，與2022年相比，2023年公司全部營運分部及業務類別均取得正面財務業績。

從收入構成來看，博彩收入是成長最快的部分。去年金沙中國娛樂場收入約48.41億美元，同比增長411.2%，高於客房收入約7.61億美元，同比增長313.6%；購物中心收入約5.13億美元，同比增長44.9%，以及餐飲收入約2.4億美元，同比增長258.2%。

新的遊戲規則

澳門特區政府於2022年完成修訂《娛樂場幸運博彩經營法律制度》(《新博彩法》）修法，六間博企於同年12月16日與政府簽訂新合同，澳門博彩業迎來了新時代。過去透過承包「貴賓廳」(接待VIP賭客的高額賭廳)與博企分享賭收的博彩中介人，未來不得再承包「貴賓廳」，只能收取法律規定的佣金。

此外，博企需承擔更多社會責任，在非博彩元素上進行更多投資，支持本地中小企業發展促進澳門經濟適度多元。六家承批博企承諾未來十年合共投資1,188億澳門元，其中對非博彩項目投資總額為1,087億元。合同包含觸發條件，倘澳門全年博彩毛收入達到或超過1,800億澳門元(2023年賭收1,830億澳門元，達成觸發條件)，須於翌年增加其對非博彩項目的投資最多20%。

在新賭牌條件下，澳門博彩市場從過去仰賴貴賓廳轉變為以中場收入為主，更多的一般賭客取代過去一擲千金的VIP豪客，更希望增加更多國際客源，以改變過去仰賴單一客源(中國內地)的情況。

據澳門博監局公布數據，2023年第四季博彩收入541億澳門元，其中中場賭收達414億澳門元，按季及按年增加11.8%及4倍，超過疫情前2019年同期的398億澳門元，佔總賭收超過八成。而貴賓廳賭收僅127億澳門元。累計全年貴賓廳收入僅約疫情前33%，顯示中場賭客已成為澳門賭收復蘇的主力。

賭收目標逾二千億

2024年是新賭牌批給的第二年，如何吸引更多旅客是澳門政府與博企的共同目標。開關以來，澳門政府透過推出多項優惠與主辦大型活動吸引旅客，並透過各種渠道在中國內地及亞洲、歐洲進行宣傳，頗見成效。今年農曆新年更迎來創紀錄的旅客數據。

根據官方統計資料，龍年初一至初八(2月10日至17日)，訪澳旅客超135萬人次，日均旅客量近17萬人次，較去年春節黃金周日均上升超過1.6倍，並恢復近2019年春節黃金周日均水平。其中年初三(12日) 入境旅客破21萬人次，為疫情後單日入境人次新高，亦是自有單日統計數據以來的第二高紀錄。

新賭牌下，澳門博彩業從過去的貴賓廳模式轉變為「旅客為王」模式，各博企需要增加更多非博彩元素吸引更多旅客前往。在旅客量持續復蘇的預期下，澳門特首賀一誠在年度施政報告中，提出2,160億澳門元的年度賭收目標。

金沙中國主席Robert Glen Goldstein在業績報告中表示，公司對澳門的未來仍然充滿信心，並視澳門為增添資本投資的理想市場，承諾於2032年前在澳門增加45億美元的資本及營運投資。此外，金沙中國近日宣布向澳門倫敦人增加12億美元的投資，預計將於2025年初大致完成。

摩根士丹利估計，金沙中國2024年中場收入市佔率27.3%，拋離第二位銀河娛樂(0027.HK)約八個百分點，相信可捕捉中場需求回歸。市盈率方面，金沙中國為36倍，較銀河娛樂的632倍更為合理。澳門博彩業龍年開局穩健，滙豐研究認為，雖然消費支出前景疲軟仍是關注點，但認為澳門博彩股仍有大規模可持續復蘇的潛力。以2024年EV/EBITDA的11倍計算，目前行業估值便宜。該行看好金沙中國和永利澳門(01128.HK)。

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金沙中國, 澳門, 貴賓廳, 銀河娛樂, 永利澳門

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新聞

中科聞歌獲近5,966倍超購首掛半日升87%

人工智能技術與服務供應商北京中科聞歌科技股份有限公司（1956.HK）周五在港股掛牌上市，早盤高開報110港元，至中午休市報113.8港元，升87.48%。公司全球發售1,483.46萬股H股，發售價每股60.70港元，集資淨額約8.27億港元（1.05億美元）。其中香港公開發售獲得5965.78倍超額認購，國際發獲19.7倍超購。中科聞歌為企業級人工智能技術與服務供應商，專注複雜數據分析及AI輔助決策，核心產品為決策智能操作系統DIOS，主要服務公共服務、傳媒與通信及商企客戶。2025年，公司收入約4.05億元人民幣，按年增約27.5%；期內虧損約1.66億元。公司稱，所得款項擬用於提升基礎模型及核心研發能力、拓展產品服務與品牌建設、擴大跨行業客戶覆蓋、潛在投資併購及海外拓展，以及補充營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月26日

1956.HK

大搜車美上市遇冷首日掛牌股價腰斬

大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬重點：大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯陽歌就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？車市承壓我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月26日

DSC.US

超額逾千倍芯碁微電子首掛升逾七成

PCB直接成像設備供應商合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（9630.HK）周五上市，開市升73%報439元，之後續微升，中午收報445.8元，升76.4%。公司發售1,283.9萬股，每股發行價252.73元，集資所得淨額約31.53億元。公開發售部分獲得超額認購1,006倍，國際配售則超額認購26倍，共有十九名基石投資者，共認購641.6萬股，佔發售股份的49.98%。去年公司收入同比上升47.6%至14.08億元人民幣（下同），盈利2.9億元，較2024年的1.61億元大幅增長達80%。集資所得的25%將用於加強研發能力，約18%用於擴大整體產能，約27%用於策略性投資及收購，20%用於擴大海外銷售服務網絡，餘下10%將作為一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月26日

9630.HK

回深A集資12億元越疆瞄準具身智能賽道

作為深圳支持港股大灣區企業赴深上市後首個落地案例，越疆此次回A不只是政策樣板，也反映了公司正為進軍具身智能領域儲備競爭資本重點：越疆科技擬回深交所創業板上市集資12億元，成為深圳新政後首個H股回深A代表案例協作機器人市場仍保持高增長，但價格競爭加劇，促使公司加碼具身智能布局李世達去年因人形機器人概念而備受追捧的深圳越疆科技股份有限公司（2432.HK），股價在上市後數月內一度飆升逾三倍，市值突破300億港元。但隨著市場熱情降溫，公司股價其後回吐大部分漲幅，目前較歷史高位跌去六成以上。在投資人重新關注盈利能力與商業化進展之際，這家尚未盈利的協作機器人企業，成為深圳綜改新政後首個H股回深A案例。越疆科技近日公布，深交所已受理公司在創業板上市的申請。越疆計劃募集資金12億元（1.77億美元），約相當於公司2025年收入的2.4倍。其中5.5億元將投入多足機器人項目，2.5億元投向人形機器人項目，1億元用於營銷能力提升建設，另有3億元補充流動資金。三分之二資金將直接投入新一代機器人產品研發及產業化，顯示公司已將具身智能視為未來數年的核心發展方向。與近期推進科創板上市的智譜、MiniMax等大模型企業不同，越疆回A依據的是深圳去年推出、支持符合條件的香港上市粵港澳大灣區企業赴深交所上市的新政策。成立於2015年的越疆是中國協作機器人龍頭企業，根據灼識諮詢數據，按銷量計算，公司2025年市佔率達13.2%，連續兩年位居全球第一。從經營表現來看，越疆仍處於高速成長階段。2023年至2025年收入分別為2.87億元、3.74億元及4.93億元，兩年間累計增長71.8%。今年首季收入1.12億元，同比增長111%，增速進一步加快。收入結構亦持續改善，2025年工業應用收入佔比升至54.5%。六軸協作機器人收入增長44.7%至3.02億元，具身智能機器人收入則同比大增418.8%。成長的焦慮然而，高增長並未同步帶來盈利。2023年至2025年，公司淨虧損分別為1.03億元、9,500萬元及8,400萬元，截至2025年底累計未彌補虧損約3.45億元，預計最快2028年實現整體盈利。虧損主要來自研發投入與全球市場擴張，2025年公司研發支出達1.15億元，同比增長59.7%，約佔收入23.3%，其中近四成投向具身智能領域。同期經營活動現金流由2023年的負1.58億元收窄至2025年的負4,259萬元。市場競爭加劇亦開始壓縮盈利空間，公司綜合毛利率由2023年的48.47%降至2025年的46.49%，六軸協作機器人平均售價則由2021年的6.59萬元降至2025年的3.82萬元，反映產業正由技術競爭走向價格競爭。去年以來，人形機器人成為全球AI產業最熱門賽道之一。特斯拉（TSLA.US）推進Optimus計劃，Figure AI獲得微軟、OpenAI及英偉達支持，中國則有優必選（9880.HK）及宇樹科技積極布局，競逐下一代機器人市場。與此同時，協作機器人市場格局也正在重塑。曾長期主導行業的丹麥協作機器人龍頭Universal Robots，市佔率已由2023年的17.2%下降至2025年的8.2%；越疆則以13.2%的市佔率連續兩年位居全球第一。市場領先者的更替，反映產業正由技術導入期逐步走向規模競爭階段。在此背景下，越疆今年推出人形機器人Dobot Atom，希望將協作機器人累積的技術與場景經驗延伸至更高階產品。雖然公司已建立產品銷售與全球渠道網絡，但人形機器人業務目前對營收貢獻仍有限。以目前約120億港元市值計算，越疆市銷率約21倍。對一家尚未盈利的工業機器人企業而言，這樣的估值已難以完全由協作機器人業務支撐，某種程度上反映市場已將部分人形機器人與具身智能的成長預期計入股價之中。越疆此次回A正值市場對人形機器人的估值邏輯出現變化。去年以來，相關概念股經歷大幅上漲後普遍回調，投資人開始從技術想像轉向商業化驗證。公司選擇推動創業板上市，也被視為希望趁產業競爭全面升溫前，提前取得更充裕的資本支持。從協作機器人龍頭到具身智能參與者，越疆正試圖開啟第二條成長曲線。此次回A既是深圳新政的重要案例，也反映中國機器人產業競爭重心正從協作機器人逐步轉向具身智能。未來幾年，公司能否將技術優勢轉化為新的收入來源與盈利能力，將比回A本身更值得市場關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月26日

2432.HK

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