馮冀生

中國最大的社區生鮮連鎖店錢大媽第二次申請在港上市，計劃集資發展門店網絡及加強供應鏈能力 重點： 2026年中期的盈收均下跌 今年6月底止分店再次突破3,000家 　 劉智恒 「不賣隔夜肉」的錢大媽國際控股有限公司年初申港上市失利，近日再遞交申請表，可港股年初與今天的氣氛相比，已經大打折扣，縱是市場寵兒的AI大模型、芯片或相關基礎設施的公司，股價亦已從高位腰斬，何況錢大媽這類傳統連鎖產業要趕上車，似乎錯失了最佳時刻。 根據文件資料，錢大媽近幾年業績並不大吸睛，2023年至2025年的收入為117.4億元人民幣（下同）、117.9億元及113.4億元，今年上半年的收入更同比下跌2%至50.95億元，收入出現放緩態勢。 同時因早年發行的可換股可贖回優先股，每年均受公允價值起跌影響，盈利變得飄忽，過去三年分別賺1.69億元，2.88億元及蝕2.79億元。今年上半年則賺6,805萬元，同比大幅下跌逾六成。 收入盈利平平無奇 若從毛利看，2024年為12億元，去年12.68億元，今年上半年5.84億元，與去年同期相若。也就是說，錢大媽的業務雖沒倒退，但業績未有增長，只能以「平穩」兩個字形容。 然而，資本市場需要故事，一家業績停滯不前的公司，較難引起股民關注。當然，公司上市時會以漂亮的說話去打動投資者，說集資後有資金拓展業務。正如錢大媽在文件中說，是次集資所得用於發展門店網絡及加強供應鏈能力。 要深入分析公司前景，先看其商業模式。錢大媽的成功相當簡單，跟許多著名茶飲、食店或玩具零售如出一轍。創始人開設一家店，經一輪刻苦經營後，運營漸上軌道，開始有利可言，於是陸續開設分店，網絡覆蓋更廣，市場熟識度漸增，名頭日響。這時候，創始人開始推出連鎖模式，透過吸納大量加盟商，讓分店數量以幾何級數擴張。 是時創始人所賺的錢，一方面是收取加盟費，另外主要是為加盟商提供材料或貨源。來自連鎖加盟的收入隨時超過公司營業額九成，自營店反倒變得次要，仿似只是業務示範的樣板店。 明白這個模式，就知道錢大媽要提升盈利，最重要是不斷引入加盟商，只要加盟店數量持續上升，公司業績就能有表現，才能吸引投資者。 擴展不成反要縮店 開分店說易行難，2014年成立的錢大媽，短短幾年間由一家小店發展到千店林立，創始人馮冀生（現已退出）越做越大時更劍指中原，進軍北京上海等北方市場，2021年高峰時分店達3,700間。 然而，北方的拓展未如南方般一帆風順，北方人不若南方人講究，對新鮮肉沒後者般趨之若鶩，不介意吃凍肉；加上北方大城市租金高昂，馮冀生最終敗走麥城，大手縮減分店，到2025年底，分店只停留在2,900多家水平。直至今年要力谷上市，才再增開分店，到6月底增至達3,014家。 現時錢大媽66.1%的門店位於廣東省，公司非但未能走出南方，更只能僻處廣東一隅，而廣東省的擴展又接近飽和。問題明顯不過，既沒能力開拓分店，意味增長亮點就付之闕如。 競爭洶湧毛利率低 分店數量未能有增長，若能將毛利率提升，亦有機會推動盈利。不過，過去三年錢大媽的毛利率十分微薄，分別只有9.8%、10.2%及11.2%，到今年上半年亦只有11.5%，反映公司一直未能改善低毛利率的困局。 情況更嚴重的是，錢大媽未能走出南方，只能集中在廣東省布局，令許多地方的分店店距，從正常的500米收窄至只有250米，鋪與鋪間競爭變得激烈，利潤承壓。 香港市場暫未有與錢大媽同類的上市公司，相類的食材公司則有鍋圈（2517.HK）及小菜園（0999.HK），由於近幾個月股市氣氛問題，加上人們對食品股的關注面偏低，認為國內市場競爭激烈，許多食品相關公司靠降價換量，行業前景並不樂觀，以致估值大幅收縮，股價節節敗退。 鍋圈由今年6月高位的4.747港元，跌至近日的1.755港元，足足跌逾六成，延伸市盈率只有8.5倍；小菜園股價過去一年在高位下跌逾三成，延伸市盈率13.5倍。參考兩家公司，錢大媽上市後的市值約在14億港元至20億元水平，規模有限。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

中國最大的社區生鮮連鎖店錢大媽，近日已申港上市，距登上資本市場舞台只是一步之遙 重點： 錢大媽的門店在去年9月底已近3千家 去年首九個月出現虧損近2.9億元 　 劉智恒 在中國的華南城市，「錢大媽」無人不識，一句「不賣隔夜肉」，人人朗朗上口，短短14年，全國已有門店近3千家，年收入逾百億元，其母企錢大媽國際控股有限公司亦於上周向港交所遞交上市申請。 錢大媽並非姓錢，創始人馮冀生2012年在東莞經營豬肉檔，雖是一介屠夫，但極有生意頭腦，看準社會逐漸富裕，人們對肉類的質素要求愈高，於是以不賣隔夜肉的承諾以廣招徠。 2013年，馮冀生在深圳開立首家錢大媽社區生鮮店，由市場進入生活小區，以「折扣＋日清模式」達致肉類蔬果的新鮮。即將店內貨品，每天按不同時段，透過折扣全清出去，賣不出的就在深夜免費送出去。 跟內地零售或餐飲企業的發展一樣，當打響品牌做出知名度後，就藉加盟模式擴大規模，加上多輪資本的扶持，數年間錢大媽分店以幾何級數倍增起來。 負債高企業績虧損 錢大媽的發展表面贏盡口碑，但似乎是表面風光，業績算不上亮麗。據申請文件，去年前九個月收入同比下跌4.2%至83.59億元，更因可換股可贖回優先股的公允價值調整而減值4.81億元，引致虧損2.88億元。若撇除公允價值，則有盈利2.15億元，同比升48%。 期內經調整盈利有增長，部份歸功於成本壓縮。銷售及營銷開支同比縮減5.3%至4.23億元，行政開支則減17%至2.72億元。研發開支更大減32%至874萬元。 另一方面，錢大媽的負債從來不低，2023年的債務淨額達26.86億元，2024年收窄至24.5億元，去年截至9月底止，債務大幅下降三成至17.3億元，但主要是將部份可換股及可贖回優先股，轉換為公司股份，債務才得以抵銷。 公司2023至2024的收入分別是117.4億元及117.88億元，生意雖過百億，毛利率卻不高，僅有9.8%及10.2%，以致盈利只有1.69億元及2.88億元，純利率更低至1.4%及2.4%。即使今年首九個月毛利率有所提升，亦只是11.3%。 北方拓展敗走京城 簡言之，這盤生意要以量來換取利潤，目前錢大媽只有40家自營店，收入全賴加盟模式，主要是通過向加盟商銷售產品，以及收取特許權使用及加盟費，但後者佔比只有1.4%，前者則佔超過九成。 因此要增加收入，自然是提升加盟商的數量，而馮冀生亦深明此理。成立不久，錢大媽的開店量就一路狂奔，2018年分店已達1,000家，2019年更在上海大開百家分店，2020年進駐華中時，全國分店已增至2,800家，兩年內店量幾乎翻兩番。 不過，這種狂飈式的開店速度，容易引起翻車危機，畢竟地域及生活模式不同，錢大媽在南方攻無不克的「不賣隔夜肉」戰略，在北方就碰到一鼻子灰。原來北方人習慣「囤菜」，對「新鮮」不大買賬，加之大城市租金高昂，令錢大媽處於捱打狀態，最終於2022年撤離北京城。 大減分店競爭日烈 除了敗走北方外，加盟模式的問題亦陸續浮現，特別當分店數量短時間急升暴增下，總公司難免顧此失彼，未能有效去管理及協助加盟商營運。 2021年初，央視的《正點財經》質疑錢大媽每晚打折的激進手法，讓許多加盟商虧損，並直指錢大媽在上海開店雖超過350家，多家加盟商卻現虧損。 錢大媽眼見加盟商的發展出現失控，急忙拉下煞車掣，大手縮減分店，門店下綫後少再重開，新開分店的步伐亦顯得審慎，以至一來一回，數量不加反減，由高峰時的3,700多家，回落到去年9月的2,938家。 另外，北方拓展折㦸沉沙，錢大媽只好集中火力在南方鑽營。然而局限一隅的問題是門店容易出現布點過密，市場未必可以容納，有機導致門店間互相競爭，令分店業績受到影響。 與此同時，近幾年鮮生市場競爭愈演愈烈，除了老對手叮咚買菜（DDL.US）及京東到家外，更要應對來勢洶洶的盒馬鮮生，後兩者資金雄厚，善於運用電商模式經營，而錢大媽主打社區實體鮮生店的營運方式，要負擔高昂租金，實在有點吃不消。 錢大媽的未來，還看是次上市集資後，能否藉資本走出南方，重塑北方的版圖。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏