快遞業告別價格戰？「反內捲」成效待利潤驗證
中國快遞業反內捲初見成效，單票收入止跌回升，但企業盈利與股價表現分化，價格修復能否持續仍待觀察 李世達 送得愈多，單票收入卻愈低，曾是中國快遞業「內捲式競爭」最直接的寫照。 2025年，全國快遞業務量增長13.6%至1,989.5億件，平均單票收入卻按年下降6.3%至約7.51元（1.11美元）。今年開始情況已有變化，國家郵政局數據顯示，今年首五個月快遞業務量增長5.2%至828.7億件，收入增長7.2%至6,353.7億元，推算平均單票收入止跌回升約1.9%至7.67元。單計5月，收入增長9.5%，亦快於5.7%的件量增速，單票收入升幅約3.6%。 這不代表所有快遞公司都已全面加價，因為全國平均數還受到國際件、退貨件、散件及產品結構影響，但收入增速重新超越件量，至少說明延續多年的價格下行開始鬆動。 去年7月，國家郵政局先後表態反對「內捲式」競爭，並召開快遞企業座談會，要求依法依規治理低價無序競爭。同期，浙江義烏將區域最低價格由每票1.1元提高至1.2元；廣東部分城市其後則把0.1公斤電商件發貨價提高至不低於1.4元。兩者雖屬區域性安排，仍對兩個快遞業務重鎮具有示範作用。 今年1月，國家郵政局進一步把綜合整治「內捲式」競爭列為年度重點，提出強化源頭治理、平衡總部、加盟商和快遞員的利益分配，並實施「穿透式」監管，糾正差異化派費及「接訴即罰」等不合理管理方式。這顯示治理範圍已由限制低價，逐步延伸至加盟網絡的利益分配和經營秩序。 事實上，價格戰的壓力最終往往由加盟商和末端網點承擔。總部可以透過自動化、增加件量和改善轉運效率降低成本，但網點的房租、人工和派送成本難以同步下降。若總部收入改善，加盟商仍依靠壓低派費或增加罰款維持經營，行業便不能算真正走出內捲。 價格下行暫告停頓 今年首五個月，圓通速遞（6123.HK; 600233.SH）累計單票收入仍按年微跌約0.8%，但已較去年同期約6.2%的跌幅大幅收窄；申通快遞（002468.SZ）和韻達股份（002120.SZ）則分別上升約13.4%和9.4%，但前者受到丹鳥物流併表及高單價逆向物流增加影響，後者同期件量下降約4.4%，呈現較明顯的「量減價升」。至於業務量最大的中通快遞（2057.HK; ZTO.US），第一季核心快遞單票收入上升8.2%，部分源於大客戶及退貨件比例提高，而相關攬收和派送成本也同步增加。這顯示持續多年的價格下行受到遏制，部分公司開始透過產品結構調整、成本下降及毛利修復，改善單票盈利。 順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的單票收入亦見回升，5月速運物流單票收入按年上升4.8%至13.75元。不過，順豐以直營模式為主，時效快遞及中高端產品佔比較高，其單票收入遠高於加盟制電商快遞公司，變化也較多受到產品結構及客戶需求影響。 整體而言，幾家公司雖然都出現不同程度的價格企穩，但背後原因並不相同，有的來自產品結構改善，有的伴隨件量收縮，也有企業主要依靠成本下降修復毛利。這意味反內捲尚未形成一致的盈利拐點，資本市場亦未對整個板塊作出全面重估。 從股價表現來看，市場對各公司的盈利修復能力也有不同判斷。申通快遞A股年初至今累升約9.3%，圓通升4.7%，韻達升1.2%；中通港股同期升約16.9%，順豐則仍錄得跌幅。其中，圓通公布上半年淨利潤預增69%至86%後，股價在7月1日一度漲停，顯示投資者更關注價格秩序改善能否真正轉化為利潤。 這種分化或許與盈利結構有關，中通主要依靠中國加盟制電商快遞，單票價格止跌及單票成本下降，理論上較容易反映在利潤和現金流上；順豐雖然規模更大，但業務涵蓋時效快遞、快運、國際物流及供應鏈，反內捲只是眾多業績因素之一。中通股價相對強勢，可能反映市場認為其盈利轉化路徑較清晰，而非整個快遞行業已迎來全面估值修復。 反內捲可以抬高價格底線，卻無法替企業建立競爭壁壘。隨著件量增速放慢，企業爭奪存量客戶的誘因仍然存在，價格戰也可能透過返利、補貼和大客戶優惠重新出現。只有當競爭由低價搶件轉向時效、退貨服務、供應鏈能力和客戶結構，並讓加盟網點與快遞員真正分享到改善，中國快遞業才算走出「送得愈多、賺得愈少」的循環。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
追求利潤丟失市場份額 中通發展策略受考驗
中通去年市佔率跌破20%，業務量增速落後於行業平均，反映其著重利潤的策略面臨挑戰 重點： 公司去年業務量年增12.6%至340億件，增速低於行業平均 市佔率從2023年的22.9%下降至19.42%，為2020年來首次低於20% 李世達 儘管居民消費能力下滑，卻未對中國電商業務發展帶來阻礙，快遞「小件化」的趨勢仍然在推動快遞業務持續增長。對近年稱霸快遞業務量王座的中通快遞(開曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)來說，去年依舊是個不錯的一年。 根據公司發布的第四季度及年度業績報吿，去年全年，中通快遞收入年增15.3%達到442.8億元(61.2億美元)，股東應佔溢利為88.2億元，微增0.8%。 國家郵政局數據顯示，2024年全國快遞業務量1,745億件，按年增長21%，增速高於2023年的19.4%，行業總收入1.4萬億元，年增13%則低於2023年的14.5%。 整體來看，中通快遞的收入增速略高於行業增速，但業務量方面增速卻在放緩。去年全年公司業務量達到340億件，同比增長12.6%，雖然連續九年業務量規模排名第一，但增速卻低於行業平均的21%，令中通快遞的市佔率從2023年的22.9%下降至19.42%，是自2020年以來首次低於20%。 去年業務量榜單排名基本上與2023年一致，圓通速遞(600233.SH)繼續保持第二名，全年業務量約266億票，韻達(002120.SZ)、申通(002468.SZ)、極兔(1519.HK)、順豐(6936.HK; 002352.SZ)分別為238億票、227億、198億票和133億票。 雖然中通維持業務量之王的名號，但12.6%的增速卻遠遠不及後面的追趕者，其中申通去年業務量年增29.83%、極兔29.1%、韻達26.14%，而排名第二的圓通亦有25.33%的增速。 在這個同質化程度高的市場，市場份額是生存的關鍵，面對後來者的追趕，中通免不了坐立難安。 快遞小件化 在拼多多、抖音、快手等「新一代電商」快速成長下，低價訂單大量增加，也使快遞逐漸「小件化」。據統計，去年行業平均價格由2023年的9.1元降至8元，包裹越小，快遞費用越低，快遞業者的利潤也受到侵蝕。 這種趨勢讓以低價為賣點的圓通、申通、韻達和極兔的業務量實現高速增長，但像順豐及去年積極開發高單價散件市場的中通，增速則遜於對手。 去年中通將提升利潤作為工作重點，嘗試從價格戰中抽離。當其他通達系快遞公司都在忙著降價時，中通單票價格卻增長了2.7%，單位運輸成本減少8.9%，帶動公司毛利增長17.6%至137.17億元，毛利率由2023年的30.4%成長至31%。 雖然盈利能力增強，但丟了失市場份額，是否合算？ 中通快遞創始人、董事長兼CEO賴梅松就業務量進行了表態，稱「2025年中通快遞的首要任務是超過行業平均業務量水平。」中通預計，2025年業務量預計在408億件至422億件之間，同比增長20%至24%。顯然公司仍然重視業務量的增速。 押注散件市場 事實上，中通也正在為快遞市場的變化做準備。去年以來，公司逐漸將重心轉移到單價更高的散件市場，去年第四季度散件日均件量突破700萬單，較2023年同比增長近50%，遠超電商件整體增速，散件中逆向件單量同比實現了翻倍的增長。 散件指的是來自個人、非電商商家、電商退件等快遞件，其中電商退件(指消費者退貨產生的逆向物流)又被稱為逆向件，近年隨著電商退貨率增加而逐漸成長。 賴梅松在電話會議中透露，日均700萬件散件中，有300萬是個人件，400萬件是電商平台逆向件。他稱，提升散件業務規模是優化收入結構的關鍵舉措之一，線上消費的性價比優勢持續激發著消費動能。 快遞櫃運營商蜂巢控股在去年遞交港交所的上市文件中稱，2023年到2028年，中國快遞行業中的電商逆向件預計年複合增長率是20.7%。從規模看， 2019年全年約36億件，2023年是82億件，到2028年將增長到209億件。 以2023年的82億件推算，相當於每日退貨約2,000萬件。如果以209億推算，就是每天要退貨5,726萬件。如果這個趨勢持續，逆向件業務將成為推動中通成長的一大動力來源。 從市盈率來看，中通約為13.6倍，高於圓通的11倍，但低於申通的25倍、順豐的18.5倍，及極兔的115倍，處於行業中下游水平，仍有成長空間。值得觀察的是，內地消費復蘇的趨勢會否持續？押注散件市場的策略能否成功？而中通又將如何在業務量與利潤率之間取捨，將決定未來的發展。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
沽空機構指控造假 中通快遞不跌反升
美國沽空機構Grizzly Research質疑中通快遞毛利率高出行業平均逾倍，懷疑涉及財務造假，但該公司股價不跌反升 重點： 中通快遞兩度發聲明回應，指報告缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解，但會對指控展開獨立調查 其股價被狙擊後不跌反升，反映中概股經歷過去三年跌浪後，下跌空間縮小，沽空機構較難從中獲利 陳嘉儀 即將於5月由港股「第二上市」轉為「雙重主要上市」的中通快遞(開曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，於本月初遭美國沽空機構Grizzly Research(灰熊)狙擊，據灰熊發表的沽空報告，懷疑該公司的利潤率遠超國內同行平均水平，可能只是財務造假的結果，更稱其美股價格至少有50%的下行空間。 中通在沽空報告面世翌日曾發公告反駁，指報告包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋，缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解。其後，該公司再於3月10日發表公告，指董事會旗下審計委員會在審閱賣空報告的指控後，決定對指控展開獨立調查，並已聘請一家國際律師事務所及一家法務會計師事務所，擔任獨立專業顧問。 灰熊在針對中通的沽空報告中，把中國四大快遞公司順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(600233.SH)、韻達股份(002120.SZ)和申通快遞(002468.SZ)的平均毛利率、營業利潤率和凈利潤率，與中通作出比較，發現在2018至2021年間，中通在各項指標的表現均遠勝同業平均數，毛利率更連續四年高出行業平均數一倍以上；另外，報告指出中通在2021年淨利潤率達15.6%，而同期行業平均僅為1.7%。 另外，根據中通於本周四最新公布的去年業績，期內整體收入上升16.3%至353.8億元，淨利潤大漲43%至68.1億元，毛利率達25.6%，比前一年上升3.9個百分點。這個數字除了遠高於行業龍頭順豐於去年前三季度的12.4%，更拋離圓通、申通同期的11.5%和4.1%。 灰熊認為中國物流市場競爭激烈，運作模式相當標準化，中通各頊利潤指標不尋常地高，懷疑其故意少報成本，以誇大利潤率；報告又列舉中通提交予美國證券交易委員會(SEC)的財報和中國工商局的資料不一致、未納入外判人員成本、虛報資本開出，並虛假收購特許經營商，通過關聯交易令內部人士獲利等幾大疑點。 當中較引人關注的，是報告引述工商總局的備案文件顯示，於2019至2021年間，中通的淨利潤率在6.3%到10.6%，實際上與同行相若；但該公司在遞交SEC的財務報表中，淨利潤率卻高達15.5%到25.7%。 「少報員工人數」 另外，灰熊列出中通2016年網頁存檔資料，稱當時擁有逾25萬名員工，與同年向SEC申報的4.02萬名員工不一致，並稱內地媒體《物流新聞》去年2月刊登的一篇文章引述中通董事長賴梅松說過：「真的沒想到，幾個人的事業能做成現在50萬人的事業……」，與2021年向SEC披露的8.09萬名員工不符。因此，灰熊認定該公司在員工人數上造假。 灰熊認為，中通少報員工人數，目的是營造出超高的利潤率，協助公司自2016年上市以來集資超過30億美元(約206億元)。同時，又指控中通在遞交SEC的財報中虛報了資本開支，指其物業、廠房和設備(PP&E)以及土地使用權的增長速度快過收入增長，但缺乏明顯理據；甚至還利用未披露關聯方轉移營運費用，並將大筆貸款用於支持內部人員的房地產投資。 然而，市場對灰熊的指控反應不大，雖然在報告公開當日，中通的美股曾下跌逾3%，但走勢迅速回穩，收市僅跌約0.3%，截至3月14日更錄得8.3%的累積升幅。 大摩力撐中通 此外，摩根士丹利與灰熊大唱反調，相信中通今明兩年能繼續擴大市場份額，實現穩健的盈利增長，因此給予「增持」評級，目標價35.6美元，並預計其股價在60日內的上升機率有70至80%。 與渾水、香櫞等沽空機構相比，灰熊知名度不高，但對中概股特別關注。截至目前發佈的26篇沽空報告中，有12篇都涉及中國企業，當中包括現稱高途(GOTU.US)的跟誰學、圖森未來(TSP.US)、鬥魚(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚來(9866.HK; NIO.US)等，當中較觸目的首推跟誰學與蔚來。 灰熊在2020年2月至2021年4月間，曾三度出手狙擊跟誰學，指控理由包括財務造假、虛假刷單、管理層風險等，並質疑跟誰學通過未併表的關聯方來操縱財務，把2018年利潤誇大74.6%、學生註冊人數誇大9倍等。首份報告發表後，香櫞、渾水等也加入圍剿，更引來美國證監會調查。 最後，跟誰學改名為高途，至2022年10月19日，才收到SEC的結束調查通知，並成功避過指控。 至於蔚來則於去年6月28日遭灰熊指控利用於2020年成立的武漢蔚能電池公司，通過超額供應蔚能電池提前預支收益，分別虛增10%收入和95%利潤。事發後，蔚來股價曾短暫波動，但跟中通一樣，迅速得到摩根士丹利、德銀、大和資本等多間大行發表報告支持以支撐股價，令灰熊無功而回。 沽空機構狙擊中概股不是新鮮事，像早年渾水沽空東方紙業(ITP.US)、綠諾科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)並獲取厚利的例子比比皆是，但隨著近年中概股因中美關係惡化及新冠疫情連累經濟而估值暴跌，不少公司的股價已相當低殘，下跌空間比一兩年前明顯減少，沽空報告如非證據確鑿，貿然出手可能會得不償失。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
