招商銀行

中信銀行趁地方政府債務壓力升高之際，入股地區性銀行雲南紅塔銀行，藉此取得切入中國抗周期香煙壟斷體系的通道 重點： 中信銀行將收購雲南紅塔銀行14.5%股權，後者與中國煙草壟斷體系關係密切 此舉或為中信銀行這家中國較具進取性的全國性銀行，提供一條切入全國龐大煙草生態系統供應鏈金融的通道    梁武仁 俗話說，有煙之處，必有火。對中信銀行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）來說，有煙的地方，或許還有一口不受景氣影響、源源不絕的金礦。 中信銀行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已獲國家金融監督管理總局雲南監管局批准，收購地區性銀行雲南紅塔銀行14.5%股權。 表面上看，對中信銀行這樣的全國性巨頭而言，這筆小額投資只是九牛一毛。公告並未披露交易金額，顯示這是一宗毋須作更詳細披露的小型交易。媒體報道也證實，這是一筆規模不大的交易，而且折讓幅度不小。在資訊有限的情況下，投資者或許難以理解這項操作背後的用意。 只有把這宗低調收購放在中國各地地方國企債務重組的大背景下，並結合紅塔銀行與中國煙草壟斷體系的密切關係來看，這筆交易才開始顯得合理。 熟悉中國龐大煙草體系的人都知道，紅塔是中國最具代表性、也最有歷史的香煙品牌之一。這層聯繫並非巧合，因為紅塔銀行與中國煙草業深度交織，而中國煙草業的核心正位於雲南省，當地是中國最主要的煙葉產地。財經數據平台東方財富資料顯示，中國煙草總公司旗下多個單位，包括雲南合和（集團）股份有限公司及中國煙草總公司雲南省公司，合共持有未上市紅塔銀行超過48%股權。 銀行與其特定放貸行業之間形成這種股權聯姻，通常並不被看好，原因是市場擔心可能出現不當關連交易，一旦放貸決策受股權關係影響，進而導致高風險貸款，銀行可能遭受重大損害。 但就紅塔銀行而言，其與中國煙草總公司的關係，反而讓它穩穩置身於一個利潤豐厚的閉環金融生態系統中心。在上游，紅塔銀行把中國煙草總公司的採購訂單視為近乎鐵板一塊的抵押品。透過數字平台，紅塔銀行分析國家分配的種植配額及過往交付數據，便可即時向煙農發放種植貸款。相關風險幾乎為零，因為中國煙草總公司會將採購款直接經由紅塔銀行回流，用於清償貸款。 在下游，紅塔銀行提供一款專門化數字貸款產品，直接接入中國香煙訂貨系統。當全國500萬家持牌夫妻店式煙草零售商需要補貨卻缺乏現金時，紅塔銀行可即時批出小額貸款，並在同日向中國煙草總公司完成付款結算。 抗周期壟斷 由於中國煙草總公司是高度嚴格、抗周期的國家壟斷企業，這類交易基本不受經濟下行影響。中信銀行雖然只是持有少數股權，無法取得紅塔銀行的經營控制權，但這項資產可為其打開一道入口，切入這個高度封閉的煙草生態系統及其低風險金融環境。 對任何外部貸款機構而言，若沒有內部助力，要進入這套體系都極為困難。在這個背景下，中信銀行透過躋身紅塔銀行主要股東之列，實際上等於取得一條通往中國煙草總公司的制度性通道，從而打開龐大融資機會的大門。 此外，這項合作還可能形成一套高效率的聯合貸款模式，紓解紅塔銀行的資本約束。作為一家區域性銀行，紅塔銀行受制於自身資產負債表規模，面對龐大的潛在借款人群體，其放貸能力有限，很快便會觸及監管上限。 相比之下，中信銀行的資產規模接近紅塔銀行的67倍。如今，在中國經濟放緩令安全配置資金愈來愈困難之際，這項新投資讓中信銀行得以進入一個低風險的煙草融資生態系統。透過這項聯盟，紅塔銀行可繼續憑藉其獨特的行業關係，深耕高價值、低風險的煙草客戶關係，而中信銀行則可介入分擔資本壓力。 更關鍵的是，這項安排也讓兩家銀行可按各自投入資金的比例承擔信用風險。在大型商業銀行普遍面臨息差收窄及房地產行業風險的環境下，這筆紅塔銀行股權正好為中信銀行提供其所需要的東西：可預期、高收益，且很大程度上不受宏觀經濟周期影響的金融回報。 紅塔銀行的不良貸款率遠低於區域性銀行同業平均水平，反映煙草行業風險極低的經營環境。不過，低風險也有代價，因為向這類高度可靠的借款人發放貸款，通常利率也較低，對改善息差幫助有限。但以部分息差換取規模和安全性，仍可能是一筆具吸引力的買賣。 賤價出售的資產 那麼，既然紅塔銀行治理良好、經營穩定，又坐擁貨真價實的煙草金礦，為何還會有人出售這樣一家區域性銀行的股權？ 要回答這個問題，就要看賣方，也就是昆明產業開發投資有限責任公司。受地區經濟增長降溫及地方政府債務周期見頂影響，這家昆明市屬企業過去幾年承受巨大經營及流動性壓力，還面臨大批境內外債券到期償還。為套現資金並避免短期違約風險，昆明產業投資於4月將其持有的紅塔銀行股權掛牌公開拍賣。 雲南明明擁有利潤豐厚的煙草根基，地方經濟卻仍然降溫，矛盾的根源在於煙草行業本身高度剛性。國家主導的煙草壟斷體系雖能提供穩定稅收，但其運作受固定生產配額限制，無法在經濟下行時透過擴張來托住整體經濟。 相反，雲南實際的增長引擎高度依賴房地產土地出讓收入，以及由債務推動的基建投資；但隨著全國房地產低迷，土地出讓陷入停滯。這使地方政府融資平台深陷嚴重流動性緊縮，最終迫使地方政府出清紅塔銀行股權這類高度穩定的被動型資產，只為維持償付能力。 據媒體報道，首次拍賣流標並隨後降價後，這批紅塔銀行股權最終以9.81億元（1.44億美元）售出。最終成交價不到紅塔銀行每股賬面價值的一半。簡單說，中信銀行出手撿漏，以賤賣折讓買入了一項優質資產。 中信銀行披露交易後，股價下跌。這或許反映投資者普遍不看好小型區域性銀行，因為其中許多銀行目前正面臨經營壓力。但紅塔銀行本身盈利良好、資本充足，且穩穩處於可受惠於中國煙草壟斷體系的位置。 隨著時間推移，投資者或會重新評價這項戰略性舉措，進而推高中信銀行估值。中信銀行目前市盈率為4.9倍，低於行業龍頭中國工商銀行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低於被視為中國另一家較具開拓精神全國性銀行的招商銀行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信銀行只是取得紅塔銀行少數股權，哪怕這筆股權是以賤賣價格買入，但它如今已獲得一條通往中國煙草壟斷體系的後門通道，或可為其利潤增長提供有力燃料，也為股價留下潛在上行空間。…

被視為中國大型國有銀行中市場化程度最高之一的招商銀行，其營業收入增長在2025年實質陷入停滯 重點： 招商銀行去年收入僅按年增長0.01%，淨利潤增幅亦僅為略高的1.2% 業績反映，在中國經濟放緩背景下，原本為招商銀行建立競爭優勢的高毛利零售金融產品，其成長動能正明顯放緩 梁武仁 在中國銀行業中，招商銀行股份有限公司（3968.HK; 600036.SH）長期被視為創新者，憑藉優質的零售銀行與財富管理服務，走出一條高端化成長路徑。與多數總部設於北京的全國性同業不同，這家銀行起家於南方新興城市深圳，使其在經營風格上與多數以政策性放貸為主的同業保持距離。然而，該行最新年度業績的初步數據顯示，即便是這個向來被視為「異類」的銀行，也難以擺脫整體經濟放緩所形成的下行壓力。 根據上周五公布的初步業績，2025年招商銀行的營業收入（即為收入）增長幾乎陷入停滯，按年僅微升0.01%，至3,375億元（約480億美元）。該行淨利潤按年增長1.2%，略高於收入表現，但仍乏善可陳，達1,502億元。 略顯正面的跡象是，去年下半年情況似乎有所改善，因為該行在上半年營業收入曾按年下滑，淨利潤同期僅增長0.25%。但無論如何，招商銀行這份年度成績單，恐怕難以令市場感到驚喜。 這樣的表現，與招商銀行過往曾展現的、領先同業的盈利增長形成鮮明對比。就在2021年、當中國仍須以不定期封控應對新冠疫情之際，這家股份制商業銀行的營業收入仍能增長14%，淨利潤更大增23%，創下六年來最快增速，表現跑贏多家國有銀行巨頭。 在其全盛時期，招商銀行的成長主要來自兩大支柱：一是質量較高、利差優於同業的零售貸款組合；二是涵蓋財富管理、信用卡及投資銀行等業務的蓬勃手續費收入。 然而，正是這些過往帶動盈利的動力，在中國經濟長期低迷之際，反而使招商銀行較那些向大型國有企業放貸為主的國有同業更為脆弱。 根據初步業績推算，招商銀行的淨利息收入僅約增長2%。相關公告雖未披露該項具體數字，但提供了非利息收入的詳細拆分。這一增幅明顯落後於其貸款規模5.4%的擴張速度。放貸業務表現疲弱，反映出該行正面臨兩個層面的問題。 首先，其貸款需求已不復以往。招商銀行的核心客群是城市中高收入家庭，正持續去槓桿，延後大型消費支出，並在經濟前景不明朗的環境下減少借貸。在此背景下，該行要推動貸款增長變得愈發困難。 同時，中國央行多年來透過降息刺激經濟的政策，也持續壓縮全體銀行的淨利差。由於招商銀行的放貸策略高度倚重高利差的零售產品，這一趨勢對其衝擊尤為明顯。去年貸款規模增速與淨利息收入增速之間出現的明顯落差，正清楚反映出其利差所承受的壓力。 與此同時，招商銀行去年非利息收入下滑，顯示其最大手續費來源——財富管理業務的需求正在減弱，客戶風險偏好轉趨保守，寧願將資金存入儲蓄帳戶，而非投入潛在收益較高的投資產品。與此相呼應的是，招商銀行的客戶存款在去年按年增長8%。 防守式勝利 對以工商銀行（1398.HK; 601398.SH）為首的「四大」國有銀行而言，日子同樣談不上好過。不過，這些更具政策導向的銀行，在去年首九個月的營業收入增速，均快於招商銀行。它們的業務或許不夠吸引眼球，卻相對穩定，因其核心角色在於為大型國家項目提供資金，並將信貸導向大型國有企業，作為貨幣政策傳導的重要管道，為經濟提供穩定性。 招商銀行最新業績中，一項較為亮眼的表現是其優異的資產質量。截至去年年底，其不良貸款率仍低於1%，不僅顯著低於行業整體水平，也優於四大國有銀行。 這顯示招商銀行在風險管理上表現審慎，重點放在優質借款人身上，而非不計代價地追逐業務規模擴張。然而，這樣的成果並不值得過度歡呼，因為它更像是一場防守式的勝利，既無助於提升盈利能力，也難以讓銀行重返過往的高光時刻。 顯然，招商銀行的管理層並未坐以待斃。在中期報告中，該行提出將透過深化零售銀行生態體系來強化「價值創造」，並加快數字化轉型步伐。其目標是憑藉廣受好評的客戶服務與技術平台，提高客戶黏性，並擴大交叉銷售。 但這一策略同樣帶有濃厚的防守意味，本質上仍是保護既有客戶基礎、提升經營效率，而非開拓新的高成長領域。 事實上，仍存在更為進取的選項。例如，招商銀行可加大投資銀行業務力度，以提升手續費收入，尤其是在中國正掀起一波企業重組浪潮之際。又或者，運用其技術實力，開發新的數字金融產品，以吸引更廣泛的借款人群體。大規模的海外擴張亦是另一種可能方向。不過，這些舉措都意味著更高的風險承擔，若執行不當，反而可能弊大於利。 在2025年初步業績公布後的兩個交易日內，招商銀行股價仍累計上漲約1.7%，略為跑贏恒生指數同期1.4%的升幅。目前其追蹤市盈率約為7.3倍，高於工商銀行的5.6倍。投資者或許看重的是，在營收幾乎零增長的情況下，招商銀行仍能錄得小幅淨利潤增長，這很可能得益於成本控制。歸根究柢，招商銀行在將股東資金轉化為盈利的能力上仍佔優，其股本回報率（ROE）約為12%，高於工商銀行的9%。 不過，這一差距正在收窄，問題在於招商銀行能否重新點燃成長動能，以維持其相對於政策導向型同業的估值優勢。以目前情況來看，要重返中國經濟高速成長年代那種擴張節奏，對招商銀行而言，恐怕並非易事。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏