國泰海通業績爆發 券商整合顯現規模紅利
這家由兩家大型券商合併而成的巨頭表示，憑藉龐大規模發展高利潤率服務，公司2026年上半年盈利大幅增長 重點： 國泰海通預計，今年上半年扣除非經常性損益後的淨利潤最高大增171% 公司業績爆發顯示，在政府主導的行業整合中誕生的超大型券商，正有望從自身超大規模中受益 梁武仁 由政府主導的企業合併，往往容易催生臃腫的大型企業集團，最終在更精簡、更靈活的競爭對手面前落敗，尤其當新合併的主體本身已是大型國有企業時更是如此。不過，在合適條件下，規模本身也可以成為一項強大資產。 國泰海通證券股份有限公司（2611.HK）正是這樣的案例。這家超大型券商由兩家上海國資背景同業國泰君安與海通證券於去年合併而成。公司上周五表示，2026年上半年淨利潤預計按年增長27%至30%，最高達205億元（28.2億美元）。 這組數字已相當亮眼，但若剔除公司去年入賬的一次性會計收益，其基本面表現更為突出。扣除這類非經常性收益，主要是去年整合過程中確認的大額負商譽後，國泰海通預計上半年扣非淨利潤按年大增164%至171%，最高達197.5億元。單看第二季度，公司預計淨利潤增幅接近300%。 當然，有利的市場環境也為整個券商行業提供了順風。隨著境內股票估值企穩，以及北京明顯重啟境內IPO通道，中國資本市場已大幅回暖。 但國泰海通也釋放了合併後的協同效應，帶動財富管理、投資銀行等高利潤率業務板塊的收入增長。這些領域通常由大型機構主導，因為它們相比精品投行，能提供更好且更多元化的服務。為了最大化這些優勢，公司正押注一套整合式打法，將投資、承銷與研究服務打包提供。 對於推動這輪行業整合的中國證券監督管理委員會（CSRC）而言，國泰海通的業績數字，正好及時驗證了更大藍圖的可行性。自國家主席習近平明確要求監管機構推動行業結構性整合以來，中國證監會已設定一項雄心勃勃的目標：到2035年培育兩至三家具備全球競爭力的一流投資銀行，同時形成一批更精幹、高度專業化的本土特色龍頭券商。 碎片化困局 在這場整合行動展開之前，中國券商行業長期處於高度碎片化狀態。全行業超過140家公司，其中許多由地方政府或國有企業控制，長期在基礎零售交易佣金上相互壓價，提供的金融服務則幾乎相同，且高度商品化。 促成國泰海通誕生的這宗合併，打開了行業全面整合浪潮的閘門。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合併計劃，擬吸收東興證券（601198.SH）與信達證券（601059.SH），打造一家資產規模超過1萬億元的金融巨頭，震動市場。這宗大型換股交易已於6月獲上海證券交易所正式受理審核，目前仍待中國證監會最終批准。 這股勢頭直接延續至2026年。3月，東吳證券（601555.SH）宣布計劃收購區域鄰近券商東海證券的控股權，以鞏固其在富裕的江蘇省內的主導地位。數周後的4月，東方證券（3958.HK）公布以現金加股票方式收購上海證券，擬打造另一家總資產估計達5,830億元的十強券商巨頭。 在多數案例中，被整合的公司由同一主體持有，這使合併推進起來相對容易。分析師認為，待這輪整合塵埃落定後，目前超過140家傳統券商的局面，很可能將被壓縮至少於50家資本實力雄厚的機構。與此同時，差異化、以風險為本的監管路徑，將把少數具全球競爭力的精英券商，與規模較小、偏重本地市場的券商區分開來。 重質不重量 對投資者而言最重要的是，這場結構性轉型將如何影響存續券商的盈利能力。過去，中國券商高度依賴散戶投機交易帶來的交易佣金，這種模式會隨牛熊市交投活躍度變化而大幅波動，本身也缺乏戰略深度，因為大家提供的產品基本相同，價格也相差無幾。 為打破這種依賴，國泰海通等超大型券商正轉向財富管理、基金投顧等利潤率更高的服務，瞄準中國老齡人口手中龐大的資金池。 與此同時，它們也在重塑投資銀行業務，逐步淡出房地產和傳統製造業，轉而打造端到端的服務生態，專門服務北京重點支持的先進半導體、人工智能和清潔能源技術等產業。 這些實力獲得強化的新一代國資龍頭，憑藉更厚實的資產負債表，也開始尋求擴大全球版圖。多數券商正以香港子公司作為主要跳板，在擁有大量華人人口的東南亞建立財富管理樞紐和企業融資據點。 國泰海通正準備加速推進這一區域擴張模式。就在上月，其董事會批准一項計劃，擬向旗下位於香港的主要離岸平台國泰君安國際注資90億元人民幣。這家國際業務平台將利用相關資金，把其在香港、新加坡和越南的現有據點，升級為綜合企業融資與財富管理門戶。 不過，要真正躋身全球投資銀行之列並不容易，因為這需要一套與國泰海通當前截然不同的企業基因。國泰海通這類中國國資背景券商，仍受制於一套更重視監管合規和國家戰略協同、而非激進金融風險承擔的制度架構。如何在國家監督資本主義的嚴格要求，與全球投行業務自由奔放、競爭激烈的現實之間取得平衡，是一項營運挑戰，並非單靠投入大量資本就能解決。 國泰海通發布正面盈利預告翌日，股價一度大漲近7%，但收市僅升約1%。其目前市盈率高達14倍，高於中信證券（6030.HK；600030.SH）的11倍。國泰海通在合併成立後，已取代中信證券，成為中國資產規模最大的券商。 國泰海通上半年爆發式增長表明，做大規模確實可以帶來可觀回報，尤其是在一個相對封閉、且新一批巨頭獲得政府強力支持的市場中。從其估值來看，投資者顯然也認可這一點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管重罰落地 富途與老虎證券重回全球化軌道
中國證監部門因富途與老虎證券違規經營跨境股票交易業務而祭出重罰，也意味困擾兩家公司多年的監管陰霾終於落地 重點： 富途控股與老虎證券因向中國投資者提供未持牌跨境股票交易服務，合計被罰款3.31億美元 儘管兩家公司需逐步關閉原有中國境內業務，但隨著重大監管風險解除，未來將可更專注於海外市場發展 梁武仁 多年來，來自中國本土市場的監管不確定性，始終如陰霾般籠罩著富途控股有限公司（FUTU.US）與老虎證券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，這場風暴終於正式爆發。這兩家券商最初皆以向中國投資者提供跨境股票交易服務起家。 這場風暴的後果並不輕鬆，兩家公司不僅需付出高昂代價，也被要求逐步關閉原有中國境內業務。不過，事件亦有正面的一面，富途與老虎證券終於能夠放下長期懸而未決的監管風險，轉而專注於國際化擴張，而這些原本因應監管壓力而展開的海外布局，如今正逐漸開花結果。 上周五，富途與老虎證券披露，中國證券監督管理委員會（CSRC）因其在中國境內從事未持牌跨境證券業務，而對兩家公司祭出重大處罰。其中，富途被處以罰款及沒收違法所得，合計達18.5億元（約2.71億美元）。公司創始人兼首席執行官李華亦面臨個人罰款。老虎證券則需繳納4.112億元罰款，其首席執行官巫天華亦受到類似處分。 市場反應迅速且劇烈，在消息公布後，兩家公司股價均暴跌超過25%。投資者的拋售並不難理解。乍看之下，證監會的處罰本身已對兩家券商造成沉重財務打擊，金額相當於其全年收入逾9%。此外，隨著剩餘中國境內業務逐步關閉，兩家公司也將失去部分收入來源。 不過，監管部門此次出手，也意味著這場延宕多年的監管風波終於告一段落，為兩家公司未來發展掃清道路。此外，也有人認為，中國監管機構在處理此案時，其實已算相對寬鬆。 麻煩的徵兆 第一個麻煩徵兆出現在2021年，當時央行官員曾指出，未持牌網路券商的經營行為屬違法，但並未點名富途控股與UP Fintech，後者在中國更廣為人知的名稱是老虎證券。中國證監會（CSRC）於2022年底也表達類似立場，並要求兩家公司停止接受中國內地新客戶開戶，但並未要求立即關閉現有帳戶。儘管措施嚴厲，但實際上等於給予富途與老虎證券數年的緩衝期，以逐步終止面向中國境內客戶的跨境交易服務。 這種做法也讓富途與老虎證券有充足時間降低對中國市場的依賴。兩家公司積極轉向其他市場，在新加坡與香港等國際金融中心取得牌照並建立龐大用戶基礎。因此，截至第一季末，中國市場僅佔富途總入金帳戶數的13%；而截至2025年底，中國市場僅佔老虎證券總客戶資產約10%。 如果北京當年在2021年或2022年便強制要求立即停業，這兩家公司很可能早已陷入崩潰。但如今，在擁有超過三年時間尋找「B計劃」後，它們反而發展得相當成功。現已以香港作為營運基地的富途，去年收入大增近68%至228億港元（29.4億美元），淨利潤亦翻倍至113億港元，主要受惠於香港與馬來西亞新增客戶增長。老虎證券收入則增長56%至6.121億美元；全年淨利潤更大增181%至1.709億美元，主要受澳洲、紐西蘭與香港用戶高速增長，以及公司總部所在地新加坡的客戶資產擴張帶動。 中國證監會的處罰短期內將對兩家公司造成衝擊，但這種痛苦更像一次性打擊，並不足以摧毀它們。相反地，隨著這個持續多年的監管陰霾終於消除，富途與老虎證券將可加速推進國際化擴張，而不必再擔心北京監管進一步拖累其發展。 國家主導的整合 中國券商行業目前正進入由官方主導的整合階段，而富途與老虎證券這兩家少數民營玩家逐步退出中國市場，也正發生在這樣的背景下。最新案例是東方證券（3958.HK）完成與上海證券的合併計劃，兩家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的國泰君安證券與海通證券也已完成整合，組成國泰海通證券（2611.HK）。 與其他中國券商不同，富途與老虎證券從未提供上海與深圳A股交易服務。相反地，它們最初是透過向中國投資者提供美股與港股交易切入市場，其後再逐步擴展至其他全球市場股票交易。 中國機構投資者與高資產人士對全球資產配置有強烈需求，而北京也正以自己的方式回應這項需求。監管部門近期透過合格境內機構投資者（QDII）制度，新增53億美元境外投資額度，其中超過一半直接分配予國有券商與基金管理公司。這將使政府既能滿足市場對海外資產的需求，同時也確保相關資金流動受到官方監管。 在建立起具規模的國際業務後，富途與老虎證券如今大概也不介意將中國市場留給國有機構。而隨著多年來困擾它們的監管幽靈終於消散，投資者也可不再把它們視為受威脅的中國企業，而是重新評價為精簡且全球化的數字券商。 在最新一輪拋售後，富途目前市盈率（P/E ratio）約為8.8倍，與東方證券約8倍相若，高於國泰海通證券的6.6倍。老虎證券估值則更低，市盈率僅4.8倍。值得注意的是，這些估值均遠低於美國折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）與盈透證券（IBKR.US）約36倍的市盈率。這似乎顯示，只要富途與老虎證券在失去中國市場後仍能維持強勁增長，其股價未來仍有上升空間。 畢竟，並非所有處罰都代表壞結局。對富途與老虎證券而言，證監會此次出手雖引發股價劇烈波動，但在熬過這場風暴後，兩家公司未來或許反而能走上一條更穩定的增長道路。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
趕潮流風口 361度擬用穩定幣支付
穩定幣成為香港近期財經市場的熱議題目，運動品牌361度忽然公布，研究採用穩定幣作支付 重點： 在中國內地以外將可採用穩定幣支付 公司強調該支付模式可提升效率，並降低交易成本 劉智恒 特朗普當選美國總統後大力推動虛擬貨幣，今年7月簽署天才法案（Genius Act），明確規範「支付穩定幣」（Payment Stablecoins）的發行條件。與此同時，香港亦成為中國試行發展穩定幣的地點，近幾個月先後有多家本港上市公司公布相關發展，本月中就連運動品牌361度國際有限公司（1361.HK）也不甘後人，表示研究使用穩定幣支付及結算解決方案。 361度表示，已在一名獨立第三方服務供應商處開設賬戶，該供應商深耕法定貨幣及穩定幣全渠道數字支付解決方案，並協助企業在全球實現高效及無縫的價值流動。 公司又指出，全球企業對加密貨幣的接受程度日益提升，集團亦服務眾多跨境電商及境外線下門店，而他們對跨境結算有相當需求；公司採用穩定幣支付方式，可提升效率及降低成本，從而滿足跨境電商客戶需求，更有助降低匯率風險。 下一站：海外 361度一直計劃要開拓海外市場，並借助跨境電商平台作為海外發展的銷售渠道，在東南亞與Shopee及Lazada等平台合作，根據不同國家消費者偏好，調整營銷方式去開疆拓土，提升品牌在海外電商市場的知名度與影響力。 今年又在馬來西亞吉隆坡Aeon Bukit Tinggi購物中心，開設海外首家直營店，標誌品牌在東南亞市場的重要擴展。 公司強調：「將更加注重海外市場的穩健發展，積極鞏固美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區的市場基礎，並拓展有巨大增長潛力的市場，提升在海外的影響力。」 事實上，361度近年強調的目標是「專業化、年輕化及國際化」。因此，推行穩定幣支付，作為新嘗試及部署，不就是為國際化帶來更方便的支付模式，而且現時使用者多是年輕人，亦與集團的年輕化切合，至於專業化，更加是不言而喻。 當然，目前內地政府未容許虛擬貨幣，361度只能在中國以外地區推展穩定幣支付服務，而公司的國際業務，今年上半年收入同比增長雖接近20%，但只是區區的8,760萬元，佔集團的總收益只有1.5%，暫時似只是作為一個支付的補充。 營銷推廣多方嘗試 361度近年在公司發展、營銷推廣或分銷渠道上，均積極作出新嘗試。其中一項是與外賣平台合作，希望可藉著外賣平名引流以增加銷售。公司與美團閃購及美團團購達成業務合作，後者讓361度構建起「綫上引流、綫下核銷」的銷售模式。 另外，361度於上月公布，旗下的361度（廈門）體育科技有限公司，與斯坦德機器人訂立戰略合作協議，聯手成立AI智能公司，專研發機器人穿戴的服飾及鞋類。同時，又推動傳統鞋服製造與人工智能的融合，加速智造與零售產業價值鏈的變革。 業績理想具值博率 除了在營銷推廣方面的不斷推陳出身，公司近年在業績上確達到理想增長。2022至2024年的業績分別獲盈利7.47億元、9.61億元及11.48億元。至今年上半年，收入57億元，同比上升近11%，賺8.58億元，同比增長7.2%。毛利率微升0.2個百分點至41.5%，手頭現金按年升7.5%至43億元，負債比率只是2.2%。業務不斷向上，財務表現亦相當健康。 現時361度的延伸市盈率只是9.2倍，安踏（2020.HK）是16倍、李寧（2331.HK）15倍，特步（1368.HK）是11倍。與內地幾家體育品牌相比，361度的估值偏低，雖然其規模並不能與安踏與李寧媲美，但過去幾年361度增長理想，加上公司的積極布局，具一定潛力，有一定的值博率。 多家證券行給予361度正面評級，其中國泰海通指其跨境及電商業務成主要增長動力，加上品牌躍升，將可帶動股價創新高，建議「買入」，目標價8.15港元。平安證券也指出，361度的品牌專業化和渠道擴張能力突出，童裝業務發展潛力大，給予目標價7.2港元。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
