波司登

來自最大客戶業務量下滑11%，這家服裝製造商23/24下半財年的營收開始收縮 重點： 因最大客戶業務萎縮，疊加大幅投資越南生產基地，南旋控股23/24下半財年的利潤大跌40% 公司以“持續踐行審慎現金管理”為由，將下半財年的股息削減逾半 　 陽歌 南旋控股有限公司（1982.HK）23/24年度業績展現全球服裝業多元交織的行業圖景，一方面中國經濟放緩抑制需求，另外中美貿易戰加速產能向東南亞轉移，二者構成複雜的局面。 無論是象徵意義還是實質層面，南旋控股的業務受壓，導致截至2025年3月財年的下半年利潤驟降。公司的兩大核心市場日本與中國，業務萎縮最為顯著，年內銷售額分別同比下降19%和7%。 公司認為相比中國，越南受特朗普全球關稅戰影響更小，但隨著加速建設越南生產基地，南旋控股的財務漸承壓。同時，公司正經歷地域多元化風險，因客戶要求及緬甸政局動蕩，被迫從該國轉移產能。 長期以來，投資者對服裝製造板塊興趣不大，南旋控股上周五收市後發佈業績，公司股價本周一重挫7.1%，年內累計跌幅擴大至8.2%。當前市盈率僅5.3倍，與天虹國際集團（2678.HK）的5.5倍相若，但遠遜專注中國市場的波司登（3998.HK）15倍的市盈率——後者因知名品牌獲得更高估值溢價。 相比下，南旋控股、天虹國際等企業基本籍籍無名，因為它們從事代工業務。這種差異在利潤率上體現鮮明。南旋控股對上財年毛利率為18%，還不到波司登去年9月中期業績49.9%毛利率的一半。 南旋控股在業績報告中稱：「儘管面臨經濟增長放緩、通脹持續及政策不確定性挑戰，全球經濟仍展現韌性。各國經濟表現分化，消費行為呈現複雜復蘇態勢。」 在業務前景存疑下，南旋控股削減超過一半股息的決定非常確定。上半財年每股股息0.098港元，同比上升0.003港元，但下半年股息從0.035港元銳減至0.015港元。 對此，公司未直接解釋，強調「持續貫徹審慎現金管理、保持強健現金流及健康負債比率」。業績顯示，現金儲備同比驟降40%至4.31億港元（約5,500萬美元），負債比率從8.9%增至20.1%。 這些趨勢難言樂觀，但主要與越南產能擴張相關，體現南旋控股的進取姿態，而非財務失責。歸根結底，即便利潤持續承壓，公司現金流仍是正數，亦能保持盈利。 營收下挫 儘管從中國轉移產能的戰略看似謹慎，體現有效利用財務資源，但更令人憂心的是，南旋控股財年內的下半年業績急劇惡化。 業績顯示，公司全年營收同比微降不到1%至43.5億港元。但相比上半財年的數據，下半年營收轉升為降，同比下滑5.3%（上半年同比增長2.2%）。 下滑的走勢似與中日市場疲軟相關，雖然公司並未具體就此說明。之前的財報顯示，日本快時尚巨頭優衣庫是南旋控股的最大客戶。最新業績雖未具名披露，但稱最大客戶貢獻收入同比下滑11%至20.4億港元，佔財年總收入的51%。 優衣庫業務萎縮或反映其中國門店受經濟放緩衝擊，而日本訂單銳減原因尚未明朗，引發投資者擔憂。不論什麼原因，來自最大客戶的業務下滑，導致南旋控股存貨從9.11億港元激增33%至12.1億港元。 歐洲與北美業務分別同比增長21%（至8.33億港元）和14%（至6.06億港元），部分抵消中日市場頹勢。不過，北美業務本財年或面臨特朗普對中越兩國關稅政策的雙重壓力。 儘管營收下滑，南旋控股嚴控成本的措施疊加原料降價，推動毛利率同比提升0.3個百分點至18%。不過，全年淨利潤卻同比下降5.4%至3.42億港元，據上半年的數據分析，下半年利潤同比驟降40%。 核心在於，南旋控股正通過生產基地多元化抵御中美貿易戰，同時認識到過度依賴單一客戶的風險。我們預計，公司終將渡過這兩大風暴，但在此過程中或持續推低股息，直接影響投資者收益。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

波司登未受零售業冷風影響，中期業績表現理想，盈收均錄得增長 重點： 中期盈利增長超過兩成 期內存貨及應收賬均大幅上升 　 劉智恒 經濟疲弱，消費降級，內捲嚴峻，有「國民第一羽絨」之稱的波司登國際控股有限公司(3998.HK)的中期業績卻表現理想，截至9月底止收入增17.8%至88億元，股東應佔溢利更升23%至近11.3億元。 波司登能在大吹冷風的零售市場一枝獨秀跑贏大市，與公司2018年的一個決定不無關係，這是甚麼？就是「走高檔」。 過去中國的服裝，總讓人感到款式差，質量低，不夠檔次，與外國品牌不能同日而語，優點仿似只有一個「平」字，除此就啥都沒有。 從平民到貴族 隨著國人消費力提升，國產服裝企業意識到要提高品牌檔次，銷售羽絨服的波司登也明白到，需提升品牌級數，要從基層變身貴族。 波司登的創始人高德康出生於江蘇常熟，1976年在家鄉組織農民成立縫紉組，當時只有幾台縫機，就這樣開展服裝製造。92年打造自家品牌波司登，逐漸打響名堂，成為內地羽絨一哥。 2007年於香港上市後，高德康想到羽絨服的季節性限制，加上他雄心勃勃要拓展多元化業務，於是大手投資各類服裝。幾年下來，如意算盤並不能敲響，業務受挫，最終痛定思痛，回歸初心專營自己所長的羽絨服。 這次重回羽絨戰場的高德康，思前想後，決定要讓波司登擠身進貴族之列，於是大手花錢聘用頂流名人如楊冪、易烊千璽、谷愛凌為代言人；又不惜一切要在國際時裝舞台上亮相，甚麼巴黎呀，意大利米蘭等大展絕不錯過，頻頻出席時裝展，是要予人一種感覺，我波司登就等同世界名牌。 光靠擺擺門面並不夠，精明的高德康又在設計及科技上痛下功夫﹐甚麼防曬耐寒、輕身環保等，一大堆聽上去教人肅然起敬的名詞，總之就讓你感到波司登羽絨服高人一等。 終於，波司登又再重生起來。 高德康的高招 有人批評波司登走高檔，有點兒高不成低不就。在網上，波司登上萬元的產品銷售聊聊可數，3,000至5,000元的羽絨服，月銷不就幾百件，主力銷售全在千元以內產品。似乎波司登要追趕加拿大鵝仍遙不可及，相反低價貨品上，「鴨鴨」來勢汹汹，銷售已越追越近。 不過，若如外間批評說得那樣不濟，過去幾年波司登的收入及盈利也不會持續上揚。 批評者不明高德康高明之處，他實在是下了一著好棋。無可否認，萬元一件羽絨服遠較過去幾百塊的產品難銷售；但要明白，波司登藉此打破過去平價貨形像，提升了品牌身價，穿波司登不再只是基層老百姓，而是花得起真金白銀的有錢人。 事實波司登高價的羽絨服銷售並非理想，然而較低檔次的產品卻異常火爆，因為消費者看到你這個品牌高檔，雖然花不起一萬幾千買高價貨，但低價貨品還是買得起，畢竟這件平價羽絨也是波司登出產，穿起來也不會太失禮。 波司登懂得這個營銷之道，銷量爆升起來，且別忘記，所謂低價品，較過往水平實高3至4成，集團的利潤也水漲船高。 財務數據惡化 策略成功無容置疑，但公司的財務數據卻讓教投資者有點憂心。今年三月底止，存貨才是32億元，到九月已上升85%至59.3億元。期內應收賬款也由近15億元，大增兩倍至45.5億元。 相反，現金及現金等價物卻急速下滑，三月時還有62億元，至中期業績已跌至19.6億元，短短6個月，現金縮水高達68%。 更影響投資者信心的是，高德康今年七月，以每股4.31港元出售手上4億股舊股，共套現17億港元。投資者會問，是否大股東對公司前景有懷疑，又或公司股價在此水平已近見頂。 還有就是消費降級，雖然在中期業績所見影響不大，但若內地零售市況持續走低，其低檔次服飾也難保不受影響，始終波司登近年將羽絨的平均吊牌價拉升至逾千元水平，經濟不景氣，消費者購買意欲肯定有所保留。 今年十月公司股價見高位後至今已回落逾兩成，公布中期業績翌日更跌近4%，或許正反映投資者對公司的戒心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏