資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？
這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水
這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：寧德時代續領風騒 第三季盈利勁升四成
電池生產商寧德時代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公布第三季度業績，截至9月底止收入按年增長12.9%至1,041.9億元人民幣（下同），盈利按年升41%至185.5億元。 公司首三季度累計收入達2,830.7億元，按年增長9.3%，盈利按年升36%至490億元。 期間公司的總資產達到8,961億元，較去年底增長13.9%；經營活動產生的現金流量淨額，按年增長19.6%至806.6億元，手上貨幣資金達3,242億元，按年升近7%。 寧德時代周二開市報543港元，升2.8%。公司自今年5月上市以來，股價累計上升一倍 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：寧德時代江西鋰礦即將恢復生產 快於市場預期
中國動力電池龍頭寧德時代（3750.HK; 300750.SH）旗下位於江西宜春的梘下窩鋰礦，在停產近一個月後，即將重啟運營。該礦於8月9日採礦許可證到期，並於8月10日全面停產，此舉曾一度推動中國碳酸鋰價格在短短10日內上漲24%。 據CnEVPost報道，寧德時代子公司宜春時代新能源礦業周二召開「梘下窩鋰礦復產工作會議」，會議上透露江西省梘下窩鋰礦採礦權證及採礦許可證審批進展順利。消息人士稱，恢復速度「快於市場最樂觀預期」。 停產期間，中國電池級碳酸鋰價格自每噸70,000元躍升至86,500元，反映供應收縮帶來的即時衝擊。雖然近期價格回落至約75,000元，但波動顯示鋰供應對新能源汽車成本結構的重要性。碳酸鋰與磷酸鐵是鋰鐵電池的核心原料，佔電動車整體成本比重甚高。 寧德時代港股周三高開，至中午休市報432.8港元，升0.42%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：寧德時代江西鋰礦停產
據媒體報道，動力電池生產商寧德時代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）位於江西省梘下窩鋰礦，自本月10日開始停產，短期沒有復產計劃。消息指，寧德時代未能延長到期的採礦許可證。 寧德時代沒有作出回應，但市場估計，中國政府正處理行業產能過剩問題，並加強對礦業的審查。 寧德時代是於2022年4月時，以8.65億元人民幣投得梘下窩鋰礦的採礦權，該礦面積6.44平方公里。 公司周一開市升1%報411元，自今年上市以來，股價已上升57%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
動力電池業務擠壓 欣旺達謀港上市補血
公司已向港交所提交上市申請，謀求新資金支持其動力類電池業務發展 重点： 中國動力類電池慘烈的價格戰，正擠壓欣旺達盈利空間，公司欲借香港上市籌資求生 這家公司的動力類電池業務，營收增長陷入虧損，依靠傳統消費類電池業務維繫整體盈利 陳竹 寧德時代 (300750.SZ;3750.HK) 與比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）雄踞中國電動車電池市場王座，第二梯隊企業只能爭搶殘羹剩飯。慘烈價格戰恐導致大批企業出局，行業迎來生死存亡期，這正是中國眾多產能過剩新興產業的共同寫照。 嚴峻局勢下，企業爭相籌集資金，以應對即將到來的行業洗牌。這類資本不僅關乎生存命脈，更因客戶唯新技術是瞻，企業須在快速迭代的賽道中持續創新投入。 欣旺達電子股份有限公司（300207.SZ）正寄望挺過行業洗牌，公司計劃赴港上市吸納全球資本，距首次披露意向僅數周，上周已向港交所遞交上市申請。 隨著滬深A股上市公司密集赴港二次上市，港股熱度攀升，欣旺達借近期香港IPO市場回暖態勢上市集資。今年5月，寧德時代募資46億美元，創全球年初至今最大IPO紀錄，引發轟動，欣旺達擬效法寧德舉措上市集資。 欣旺達尚未披露具體融資規模，不過聘請高盛與中信證券兩大頂級承銷商，意味其IPO規模可觀。畢竟，參考兩家投行典型交易規模，幾乎可確定將超1億美元。 發力動力類電池 1997年，王明旺、王威兄弟在深圳創立欣旺達，彼時電動車尚處於藍圖階段。與同處深圳的電動車巨頭比亞迪相似，欣旺達以消費類電池起家，現已成為該領域龍頭企業，2020年起蟬聯全球手機電池製造商榜首。儘管大眾認知有限，但從華為到飛利浦等主流品牌，當前均內置欣旺達生產的電池。 2014年成立動力類電池事業部後，欣旺達正式進軍電動車電池領域。相較2008年入局的寧德時代等老牌企業，入局晚近十年。 中國新能源汽車產業迅猛發展，賦予欣旺達充足增長機遇。據上市文件披露，其動力類電池業務營收由2022年的127億元，增至2024年的151億元（約合20億美元）。該業務增速領跑公司整體發展，營收佔比從2022年的24.3%攀升至去年的27%。 上市文件顯示，欣旺達客戶涵蓋理想、小鵬、零跑、廣汽、上汽、雷諾、日產等中國市場主流電動車企。然而，據中文媒體報道，公司出貨量高度集中於單一客戶，理想去年獨佔其四成訂單。 能源市場追蹤機構SNE Research數據顯示，今年前五月，寧德時代與比亞迪合計佔據中國電動車電池市場67%的累計裝車量。欣旺達以2.87%市佔率位列第七，與中創新航(3931.HK)、國軒高科(002074.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、蜂巢能源等市佔率2.99%至6.26%的二線廠商同處混戰格局。 深厚的消費類電子根基使欣旺達持續保持盈利，這令多數同行望塵莫及。中國數據供應商Wind顯示，過去十年該公司季度財報從未虧損。今年一季度延續傳統，其營收123億元，淨利潤3.87億元，同比增幅達21%。 但切莫被數據迷惑，這家公司整體盈利主要依賴傳統消費類電池業務支撐，該板塊今年一季度毛利率達20.2%。反觀其動力類電池業務，同期毛利率僅12.9%，差距明顯。 港股上市文件雖未披露動力類電池具體虧損額，但此前擬分拆該業務赴深交所上市的文件顯示，2020至2023年，該業務持續虧損，僅2023年就虧損15.6億元。因未達深交所盈利要求，分拆計劃最終擱淺。 虧損現象絕非欣旺達獨有，多數同行雖未單獨披露動力類電池虧損數據，但財報毛利率同樣低迷。例如同樣謀求香港二次上市的億緯鋰能，2024年動力類電池毛利率僅14.2%，較欣旺達今年首季12.9%的毛利率高出不多。 如此微薄的利潤主要源於價格戰，電動車企自身深陷生存鏖戰，為保銷量開啓慘烈降價，進而向電池供應商傳導成本壓力，令行業雪上加霜。 作為擴張戰略環節，欣旺達宣稱將加速海外佈局。鑒於中國電動車市場漸趨飽和，該策略堪稱審慎，但踏上此道的企業遠非其一家。雖未單獨披露動力類電池海外營收，公司整體海外銷售額今年一季度佔比已達40%。 欣旺達已啓動全球產能佈局，泰國春武里府的巨型電池生產基地，於今年3月獲當地政府批准，兩座工廠總投資額逾100億元。 未來，動力類電池仍將是欣旺達主攻方向，成熟消費類電池業務則為持續擴張輸血。但要在賽道中立足，這家公司或需另辟蹊徑突破價格戰困局。關鍵在於加大研發投入，構建差異化技術壁壘，實現難以複製的溢價優勢。 出海佈局雖關鍵，但本土動力類電池業務未盈利之際，欣旺達須嚴防擴張節奏避免財務透支。其消費類電池業務的造血能力，構築了關鍵競爭優勢，截至今年3月末，其現金儲備逾100億元。公司的未來成敗繫於兩難抉擇，既要培育動力類電池的盈利造血功能，又需嚴守運營紀律，防止現金流枯竭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
去年淨利驟降七成 天賜材料赴港尋出路
在鋰價下行、盈利承壓的當下，天賜材料希望赴港上市以促進國際化戰略的發展 重點： 公司稱赴港上市目的是為深入推進全球化戰略布局 公司去年盈利驟降74.4%至4.83億元 李世達 新能源材料產業鏈持續受到高度關注，在A股市值逾350億元（48.8億美元）的化工材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ），正積極推進香港上市計劃。市場關注這家鋰電材料賽道的A股明星，是否能在港股市場再現高光。 天賜材料在公告中稱，今次發行H股目的是深入推進公司全球化戰略布局，打造國際化資本運作平台，滿足海外業務持續發展需要及提質增效要求，以及提升集團在國際市場的綜合競爭實力，鞏固行業地位。 成立於2000年的天賜材料，初期主營日化行業所需的表面活性劑，隨後在2011年加碼布局的鋰電池電解液業務，令業務發展進入快車道。電解液是鋰離子電池的核心材料之一，隨著新能源汽車與儲能市場的爆發，電解液需求量迅速攀升，亦成為供應鏈中的戰略資源。 天賜材料的電解液產品廣泛應用於動力電池、儲能電池及3C數碼電池，其電解液及原材料在2024年佔據公司總收入的81%以上。根據高工鋰電與華安證券等數據，天賜材料在中國電解液市場的市佔率約為13%，為行業前三名。 天賜材料已打入多家全球知名電池與整車企業供應鏈，包括寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能等國內龍頭，以及LG新能源、三星SDI、SK On、特斯拉等國際大客戶。在消費電子領域，公司則供應蘋果、華為、小米等品牌的電池供應鏈。 利率創19年新低 不過，隨著行業進入價格戰與去庫存階段，天賜材料的收入雖保持百億水準，但利潤大幅滑落。根據天賜材料2024年年報，公司收入按年下滑18.8%至125.18億元，股東應佔溢利則驟降74.4%至4.83億元。 導致業績大幅下滑的主因，是電解液產品均價從高點大幅回落。2023年起，鋰價與電池材料價格普遍下行，加上新能源汽車產業鏈去庫存壓力釋放，天賜材料產品單價也跟著回落。 根據IFIND數據，2024年，鋰電池主要材料六氟磷酸鋰價格從2022年高點每噸59萬元噸跌至每噸70,000多元，跌幅超90%，帶動電解液均價跌幅超過60%。因此，儘管公司去年電解液銷量取得26%的增長，收入與利潤仍因單價下跌35%而承壓，電解液毛利率滑落7.8個百分點至17.45%，創下19年新低。 值得注意的是，公司第四季度收入36.6億元，環比與同比均有增長，當季淨利達1.46億元，毛利率亦回升至19.9%。第一季業績持續向好，收入與利潤分別年增41.6%及30.8%，似乎已出現谷底反彈的跡象。 就在業績看似止跌回升之際，天賜材料選擇加速赴港掛牌，具有多重戰略考量。 首先，H股上市有助於拓寬融資渠道，對沖A股市場資金面偏緊與估值波動。雖然短期獲利承壓，但從中長期來看，公司仍掌握核心技術並具備全球產能布局優勢，在電解液行業具代表性，具備對國際投資人講述中國新能源材料產業升級故事的潛力。 海外布局初現 其次，港股平台有助於吸引長期持股機構與海外基金，提高公司全球化品牌形象。目前公司已於韓國設立法人「天賜韓國材料有限公司」，並啟動當地電解液工廠建設，服務LG新能源、SK On等韓系客戶，亦在匈牙利籌備歐洲工廠選址，配合歐洲電動車供應鏈需求。除工廠外，天賜還在日本、德國、印度等地設立技術支持或銷售據點，建立當地服務能力。目前，海外市場收入佔比仍低，但公司強調2025年起將加速放量，尤其在東南亞與歐洲布局的鋰電池產線逐步釋放下，有望實現出口與本地供應雙重成長。 從技術能力與全球客戶結構來看，天賜材料的電解液主業仍具有明顯優勢，隨著行業價格趨於平穩與新一代材料研發投產，公司基本面具備回溫基礎。然而，若未來成本控制與產品升級未能同步推進，利潤修復速度或將受限。對投資者而言，H股上市雖有望打開增量資金空間，但如何講好中國新能源材料的故事，仍須以可持續的獲利能力作為支撐。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？
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