車市放緩壓力急升 喜相逢犧牲利潤換增長
喜相逢表面收入持續增長，但隨著其加快拓展低毛利的汽車直接零售業務，以補充毛利率較高的汽車零售及融資業務，盈利壓力正不斷加劇 重點： 喜相逢去年收益增長27.2%，但毛利僅增長9.3%，增速只有收益的約三分之一，反映利潤空間受壓 公司正加快發展汽車直接零售業務以推動收益增長，但相較核心汽車零售及融資業務，該業務的毛利率明顯偏低 梁武仁 在中國汽車市場迅速降溫之際，專營汽車租賃的喜相逢集團控股有限公司（2473.HK）在最新年度業績似乎顯示，業績表現仍出乎意料地穩健。但若細看數據，會發現公司在維持收入增長的同時，正面臨日益加劇的盈利壓力。 喜相逢上周五公布的2025年業績，公司去年收益增長27.2%至18.6億元（2.7億美元），表面看來相當強勁，且遠高於中國汽車銷量的增速。但公司的毛利僅增長9.3%，約為收益增速的三分之一。 另一方面，儘管淨利潤增長15.3%，但若剔除以股份為基礎的薪酬開支，增幅僅為3.5%。喜相逢收益與毛利增速之間的巨大落差，只能說明一件事：利潤空間正大幅收窄。 行業自身困境與宏觀經濟環境交織，正普遍擠壓中國汽車企業的盈利能力。從行業層面看，在需求疲弱和產能嚴重過剩下，急於刺激銷售的車企，正掀起一波以低息甚至零息進行的長期貸款補貼，迫使像喜相逢這樣的獨立汽車銷售商和租賃商下調自身條件，以維持競爭力。 隨著守住市場地位變得愈來愈困難，傳統上專注向低線城市客戶出租非豪華汽車的喜相逢，正轉向汽車直接零售。去年，公司汽車直接零售業務收入，其中亦包括快速增長的出口業務，激增逾4倍至4.11億元。 這一大幅上升，令該業務收入佔總收益比重由2024年的5.4%躍升至約22%。喜相逢銷售的汽車，既包括直接向中國車企採購的新車，也包括租期屆滿後收回的租賃車輛。 但這一轉向正進一步拖低喜相逢的利潤，汽車直接零售業務的毛利率僅4.4%，與其核心汽車零售及融資業務33%的毛利率相比，簡直差天共地。隨著汽車銷售業務擴大，喜相逢2025年的整體毛利率下滑逾4個百分點至25.7%。 從喜相逢去年上半年毛利率仍有30%來看，其利潤壓力似乎在下半年顯著加劇。與此同時，公司下半年收益較上半年進一步增加；這很可能反映整個行業在年底陷入價格戰，導致行業利潤率在12月跌至1.8%的歷史低位，不足一年前約4%水平的一半。 今年情況看來也不太可能改善，中國去年汽車銷售增長6.7%，其中很大部分來自大幅折價清庫存，以及消費者趕在政策優惠期間購車，但今年前兩個月，國內汽車銷量已下跌8.8%。 在當前疲弱的行業環境下，喜相逢愈發側重汽車銷售，亦為公司帶來另一個棘手問題。車企持續減價，將壓低喜相逢自有庫存車輛的價值，這可能迫使公司為吸引買家而進一步降價，甚至令部分車輛出現虧本出售的情況。 押注出口 隨著中國市場挑戰加劇，公司似乎正押注出口，以把握中國汽車在海外日益提升的受歡迎程度。去年其出口業務收入激增約5.7倍至2.76億元，佔汽車銷售總收入的三分之二以上。喜相逢表示，中亞及中東地區的銷售增長尤為顯著。為進一步加強在這些市場的布局，公司於去年5月在烏茲別克斯坦成立新子公司，並於12月在哈薩克斯坦設立另一家子公司。 喜相逢這一擴張策略正明顯侵蝕其盈利能力，只有在汽車銷售業務能夠迅速做大規模的情況下，才可能產生回報，但這本身存在很大不確定性。相比之下，其直接競爭對手易鑫（2858.HK）則專注於透過軟件即服務（SaaS）等技術驅動產品提升利潤率。因此，易鑫去年毛利增速遠高於其17%的收入增長，帶動淨利潤增長48%，而剔除以股份為基礎的薪酬後的經調整利潤亦增長約三分之一。 喜相逢亦正嘗試利用技術提升效率，截至2025年底，其「數字員工」數量較上一年翻倍至200人。此外，公司於去年底成立專注於智慧出行服務的子公司，並與自動配送企業建立合作關係。這些新業務未來或有機會成為重要收入來源，但目前仍處於起步階段，前景仍具不確定性。 不出所料，喜相逢自上周公布最新業績以來，股價已下跌近10%。儘管如此，其股價仍高於2023年上市時水平，目前市盈率接近50倍，遠高於易鑫的12倍。不過，這一差距很大程度上源於喜相逢盈利基數較低，若公司未能遏止利潤率下滑，其股價仍存在下行空間。 喜相逢在艱難的中國汽車市場中轉向汽車銷售與出口以維持增長，確實值得肯定。但同時出現的利潤率下滑更令人關注，只有在該業務能夠迅速形成規模的情況下，這一轉型才具有意義。其他新業務亦面臨類似情況，雖然毛利率較高，但仍處於早期階段。若上述兩方面均未能取得突破，喜相逢或將成為在高度競爭市場中，成為以增長換利潤的又一例子 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
佳鑫國際的上市雙城記
這家鎢礦公司預計於2025年一季度，啓動哈薩克斯坦巴庫塔露天項目的商業運營 重點： 佳鑫國際申請在香港和哈薩克斯坦兩地上市，並準備啓動位於哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦的商業運營 公司看上去是公私合作的典範，合作中的一方是具有投資背景的企業家，另一方是國有礦業巨頭江西銅業 陽歌 新年伊始，我們繼續在年末的IPO申請小高潮中為大家尋找潛力股。這些申請的目的地大多是香港，也有少部分是美國。其中，鎢礦公司佳鑫國際資源投資有限公司的香港上市申請與眾不同，這不僅是因為它的業務相對少見，還因為它計劃上市的地點。 中國證券監管機構上月在網上發布的公告顯示，除了面向香港投資者發行1.25億股普通股外，佳鑫國際還計劃在中亞國家哈薩克斯坦的證券交易所發行130萬股股票。去年8月，佳鑫國際首次向香港交易所提交公開申請，而中國證監會的公告則意味著現在該計劃可以推進了。 佳鑫國際這個計劃的核心集中在一個項目上，即位於與中國接壤的哈薩克斯坦境內的巴庫塔鎢礦。該公司看上去是公私合作的典範，合作中的一方是有投資背景的企業家劉力強，另一方是國企巨擘、中國最大的銅生產商江西銅業(0358.HK; 600362.SH)。擔任佳鑫董事長的劉力強和江西銅業共同主導著公司運營，各持有公司超過40%的股份。 佳鑫國際的多名高管同樣來自江西銅業，包括首席執行官汪中偉和首席財務官劉鵬。雖然該礦2024年底才開始小規模生產，但公私合作的性質應該會讓它有很大的成功可能性。 江西銅業可以提供豐富的資源，包括為佳鑫國際在擴大運營規模的同時繼續發展提供資金。由於該礦似被列為了中國「一帶一路」倡議的一部分，因此能夠輕鬆獲得各種資金，所以吸引所需要的新融資是手到擒來的事情。 劉力強的企業家背景，應有助於防止佳鑫國際變得過於官僚主義，這向來是大型國有企業的一個潛在弱點。而首席財務官劉鵬似也很擅長管理公司的債務，這可能源自於他在江西銅業的經驗與人脈。 這個項目最大的風險之一是它位於哈薩克斯坦，那裡在2022年1月爆發了嚴重的政治騷亂。我們稍後會詳細介紹，但可以說，這種動蕩在理論上隨時可能捲土重來。 此次上市由領先的中國投行中金公司獨家承銷，意味發行規模可能屬於中等，募資規模在5,000萬至1億美元之間。該礦將進一步鞏固中國作為全球最大鎢生產國的地位。鎢廣泛用於電極和加熱元件，並因其用於燈泡中的燈絲而為許多人所熟知。 與蘇聯的淵源 巴庫塔項目的歷史相當悠久，可以追溯到哈薩克斯坦還是蘇聯的一個加盟共和國的時候。1941年首次探明這裡蘊藏著豐富的鎢礦，2014年，哈薩克斯坦的一家國有公司率先購得開採權。佳鑫國際的入局可以追溯到那個時候，該公司於2016年收購了該項目。 項目位置比較優越，距離哈薩克首都阿拉木圖約180公里，距離中哈之間的霍爾果斯口岸160公里。此外，它距離連接阿拉木圖與霍爾果斯口岸的鐵路線僅20公里，意味相對而言無需新建太多基礎設施，就可將礦石運輸到中國或阿拉木圖進行加工。 佳鑫國際還指出，項目水電供應充足，再次減少在這類配套基礎設施上的額外支出。 至於項目本身，佳鑫國際稱其為世界上最大的露天鎢礦，也是全球第四大鎢礦。它擁有的可信鎢礦石儲量為7,080萬噸，平均品位相對較高，達到0.205%。佳鑫國際將自行加工大部分礦石，先是將其加工成鎢酸銨(APT)，這是一種中間化合物，用於製造最終的鎢產品。 該礦於2024年四季度開始試生產，產量約為60萬噸鎢礦石。公司預計於2025年一季度開始商業生產，目標是年產330萬噸。到2027年，將逐漸增長到近500萬噸。 最新的鎢礦石價格約為每噸333美元，加上2025年330萬噸的年產目標，如果該公司只是出售這些礦石，那麼收入將達到約 10 億美元。但這個數字可能會與實際情況有一定出入，因為計劃總是不如變化快，而佳鑫國際也計劃自己加工大量礦石，這需要更多的時間和設施，也會帶來更高的價格。 財務方面，公司的虧損一直在增長，去年上半年達到6,500萬港元(840萬美元)。即使其未償債務，從2022年底的5.57億港元躍升至去年的16億港元，但其資產負債率相對穩定，過去兩年在89%到94%之間。對於開發此類新項目的公司來說，這些數字似乎比較正常，也表明該公司的債務似得到控制。 最後，我們簡要回顧一下2022年哈薩克斯坦的動蕩，這似乎是因燃料價格上漲和不滿該國專制政府而引發。騷亂愈演愈烈，造成200多人死亡，但在俄羅斯的軍事援助到達後最終被平息。自那時以來，政府進行了一些改革，不過騷亂再次爆發的可能性始終存在。 歸根結底，這次IPO看起來比較有趣，既是因為它的公私合營所有權結構，也因為它計劃開發的礦山擁有巨大潛力。但大宗商品價格變幻無常是出了名的，對這類礦業公司來說永遠是一個風險。政治始終也是一個風險因素，不僅因為未來可能發生動蕩，還因為像哈薩克斯坦這樣的專制國家法律保護薄弱。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
圓通國際之路不易走 夥哈國郵政拓中亞
圓通國際與哈薩克郵政服務機構合作，成立合夥企業在哈國及中亞發展快遞服務 重點： 合資企業法定資本為100萬美元 將合力發展哈薩克斯坦及中亞地區市場 劉智恒 中國國家主席習近平在哈薩克出席上海合作組織峰會時，發言表示要「維護發展權利」及「攜手抵制外部干涉」，把本國前途命運、地區和平發展「牢牢掌握在自己手中」。 言下之意，是倡議組織內的國家要同心合力發展。就在此時，圓通國際快遞供應鏈科技有限公司(6123.HK)宣布與哈薩克斯坦國家郵政服務機構KazPost成立合夥公司，聯手於哈薩克及中亞地區發展快遞服務，法定資本為100萬美元(727萬元)，圓通佔六成，KazPost佔四成。 在中國內地物流市場發展空間已經有限，加上業內強大企業林立，要再進一步拓展，海外發展是主要的出路，圓通國際就是圓通速遞(600233.SH)進軍海外的旗艦，於2017年借殻先達物流上市，不過業務始終未能有突破，反之更有愈做愈向下走之勢。 收入持續下行 圓通國際過去兩年的業績表現持續下滑，2022至2023年的收入為67億港元及52.9億港元，按年下跌11%及21%，盈利分別為1.37億港元及9,678萬港元，按年跌50%及29%。集團解釋，之前因疫情影響，多地封關，以致空運及航運價格大幅上升，當回歸正常後，海空服務在市場的供應增加令費用回落。 去年集團海運業務出現嚴重跌幅，收入較2022年勁跌62.7%至6.48億港元，主要是市場對海運服務需求下降，導致費用下跌。 空運收入亦按年跌22.3%至28.6億港元，但因為成本控制得宜，毛利反而增長22.8%。不過，即使如此，成本管控畢竟有限度，若市場持續不理想，空運業務今年亦難樂觀。 面對業績日走下坡，所謂窮則變，集團今年三月公布業績時，同日宣布孫建辭任執行董事及行政總裁，由今年一月才加入圓通速遞的周建接任。他曾於杭州百世任高級副總裁及國際事業部總經理，加入圓通前是順豐網速運的行政總裁。選擇周建，顯然是他在國際物流方面有一定經驗，特別百世一度在海外的業務做得頗為不錯。 競爭對手強勁 不過，要在海外市場爭一日長短，對圓通來說並不是易事，在資源、網絡及人手上都落後於競爭對手。目前正申請在港上市的順豐，已劍指海外多年，單就飛機數量已達103架，去年在國際業務的收入629億元，而圓通國際去年收入只是區區52.9億港元。 若退一個階梯去比較，極兔速遞(1519.HK)是另一家海外業務做得較佳的物流公司，它在東南亞及新市場的收入，去年已達到215億元，也遠勝圓通。 今次圓通國際與KazPost合作拓展哈薩克斯坦及中亞地區市場，是否會有突破，仍有待時間證明。畢竟，哈國2022年的GDP只有2,260億美元，人口2,000萬人，比馬來西亞還小，更別說與中國2022年18兆美元的GDP和14億人口相比。不過哈薩克斯坦位處中亞北部，地跨歐亞兩洲，具一定戰略地位，但主要產出是石油、天然氣、礦產及糧食，在快遞方面的發展潛力如何，確實是一疑問，畢竟經濟模式及市場需求並不如東南亞及西方等地。 世界經濟放緩 再看看整體市場環境，世界銀行今年1月發布的《全球經濟展望》，預測世界經濟增速將從去年的2.7%降至今年的2.4%。國際貨幣基金組織(IMF)則認為，2024年全球經濟增長率，亦從去年的3%微跌至2.9%。 據中國海關統計，2023年中國貨物貿易進出口總值41.8萬億元，同比增長0.2%，其中出口23.8萬億，同比增長0.6%，進口近18萬億元，下降0.3%。即整體在停滯水平。 在全球經濟及中國進出口放緩下，對拓展海外市場的物流企業來說，並不具備有利條件。 圓通國際已定下一套全球網絡的布局，其策略是「一主九從、3+3」為關鍵節點，所謂「一主」是以嘉興「東方天地港」為全球航空核心樞紐及多式聯運中心，「九從」是以澳門（橫琴）、合肥、義烏、廣州、昆明、南寧、海口及綏芬河、霍爾果斯為國內綜合樞紐。「3＋3」則以洛杉磯、里約、悉尼、曼谷、迪拜、布達佩斯為國際核心節點，以空鐵海構建輻射全球的網絡。 但再看，公司最主要的核心點，即是嘉興的「東方天地港」，要到今年才全面建成，明年才可以全面投產，至2026年才可全面見效，要在3至5年才可建成聯接世界的基礎設施，相對於競爭對手，是否起步太遲了。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
比特礦業急劇轉型 收入激增惟未獲利
一年前轉型加密挖礦業務之後，該公司去年四季度收入飈升，但由於未能盈利，股價下跌 (more…)
快訊：比特礦業俄亥俄礦場 完成三分一容量建設
最新：加密貨幣礦企比特礦業有限公司(BTCM.US)周二宣布，旗下正在建設中的美國俄亥俄州礦場，已完成建設50兆瓦的電力負荷。 利好：該項目的總電力負荷高達150兆瓦，如今成功建設三分一容量的設備，是第一個里程碑。當礦場正式啟用，公司除了可以自營採礦業務，亦可為第三方礦工提供服務。 值得關注：在美國經營加密貨幣挖礦業務的成本遠高於哈薩克斯坦及伊朗等亞洲國家，或影響公司盈利表現。 深度：加密貨幣消耗大量電力，不符合中國政府碳減排目標，因此中國已禁止相關的採礦活動，影響到像比特礦業這家有中國根基的公司，許多礦工已經轉到鄰國哈薩克斯坦，因那裡的電力成本也很低。然而，哈薩克斯坦1月初因全國大規模示威進入緊急狀態，網路通訊及電力一度中斷。於當地擁有業務的比特礦業表示，會評估該國局勢對行業的影響，但強調公司的中高端礦機部署在北美，隨着俄亥俄礦場電力容量擴大，可分散哈薩克斯坦的業務風險。 市場反應：消息公布後，比特礦業周三輕微上漲1.8%，報收3.38美元。由於市場擔憂哈薩克斯坦政局影響公司業務，其股價踏入2022年後明顯下挫，最新股價比1月首個交易日已累積跳水46%。對加密貨幣礦工股有直接影響的比特幣價格，今年也下降了約10%。 记者：何仲尼 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裡
