順豐控股

這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

機器人已成為近年港股最受熱捧的板塊，相關企業蜂湧到港上市，主攻場內物流機器人設備的凱樂士亦已遞交上市申請 重點： 去年首9個月公司收入增逾六成 公司位列中國物流機器人第五名，但業績仍見紅 　 白芯蕊 自人工智能廣泛應用後，機器人作為AI應用落地最大場景，故被投資者高度關注，浙江凱樂士科技集團股份有限公司，近日在港遞交上市申請。 凱樂士於2016年由谷春光及楊艷成立，谷春光為美國麻省理工博士，曾在A股上市公司九州通醫藥（600998.SH）擔任首席技術官，楊艷過往曾在英飛凌中國工作，亦持有康奈爾大學電氣工程博士學位。 目前谷春光與楊艷為凱樂士董事會主席及副總經理，谷春光連同一致行動人士，合共擁有凱樂士40.3%股權。上市前其他股東還包括中金旗下的兩隻基金、物流巨頭順豐控股、招商局集團旗下招商局先進技術、以及九州通醫藥等。 所謂場內物流，是指倉庫、配送中心或工廠內材料和貨物移動、存取和管理。截至2024年，全球場內物流市場已達2.3萬億元。 過往場內物流以人力為核心，但隨著AI應用、硬件、物聯網技術及綜合軟件系統等能力的提升，尤其機器人的出現，帶動場內物流核心功能（包括存取、分揀和搬運）以及多領域應用效率大幅提升，令整個行業正經歷日趨智能化的徹底轉型，兼降低勞工成本，以及提升供應鏈的準確性。 物流機器人行業分散 據調研機構弗若斯特沙利文估計，受惠企業對物流效率及自動化需求日益增加，全球智能場內物流機器人市場規模從2020年的426億元增長到2024年的1,183億元（中國佔全球市場的37.2%），預計到2030年將達3,441億元。 中國內地現時約有100家智能場內物流機器人企業，凱樂士市場份額達1.6%，為行業第五位。至於行業龍頭，市佔率也只是4.6%，頭五大企業市場份額只有12.6%，明顯市場仍相當分散。 凱樂士核心產品線有三類，包括多向穿梭車機器人、自主移動機器人及輸送分揀機器人。由料箱和托盤處理作業專用機器人組成的穿梭車中，以四向穿梭車靈活度最高，可全向前後左右移動，由於尺寸細及靈活移動能力強，故有效在貨架內進行高密度庫存處理。 至於自主移動機器人具有高精度、高效率特點，可適應高密度存儲環境，能夠直接與地面料箱及托盤無縫銜接，執行舉升工作，滿足料箱/托盤存取和搬運需求。 輸送分揀機器人是通過機械臂和分揀裝置，將貨品快速分配至指定通道，以實現全天24小時不間斷高精度作業。 據上市文件，凱樂士2025年首9個月收入為5.52億元，按年升60.3%，營業額92.5%來自中國。另外，集團收入佔比最大是多功能綜合系統（使用多種專有和非專有機器人及部件部署的項目），佔總收入73.3%，其次是單一功能機器人部署，佔同期總收入24.8%。 業績仍見紅 受惠總收入急增，帶動凱樂士毛利增長，2025年首9個月毛利為9,141萬元，按年升51.8%，當中多功能綜合系統毛利達4,896萬元，按年升129%，佔總毛利53.6%，同時毛利率年增2.8個百分點至12.1%，但由於售後服務及其他的貢獻顯著減少，令總毛利率按年跌0.9個百分點至16.6%。 凱樂士業績仍見紅，2025年首9個月淨虧損1.35億元，與2024年同期相若，主要受銷售及營銷開支、行政開支和研發開支上升拖累，尤其凱樂士籌組上市下，去年首9個月行政開支按年急增33.2%，達5,691萬元。 幸好場內物流機器人發展空間仍大，市場估計全球2025年滲透率只有20.5%，加上凱樂士正加快海外擴張，而行政開支急增只因上市因素影響，屬一次性問題，因此未來由虧轉盈的機會不低。 參考本港上市的AMR龍頭股極智嘉（2590.HK），目前市銷率為10.6倍，市場估計去年收入有望超過30億元，相比下預計凱樂士去年收入為10億元內，故難以市銷率10倍掛牌，一旦以此估值水平上市，料市場興趣不大，投資者宜留意。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏