稀缺性紅利消退 中國AI估值邏輯生變
智譜與MiniMax兩周市值蒸發逾四成，市場開始重新衡量大模型公司的真實價值 李世達 今年初，當智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK）先後登陸港交所時，市場彷彿回到了中國互聯網與新能源車最狂熱的年代。 作為首批登陸資本市場的大模型企業，兩家公司迅速成為資金追逐的焦點。智譜股價在5月29日盤中一度衝上1,993港元，較發行價上漲近17倍，市值突破8,800億港元；MiniMax同日收報840港元，較上市價高出逾四倍，市值超過2,600億港元。 以智譜2025年7.24億元人民幣的收入計算，其高峰時市銷率高達數百倍，市值甚至一度超越部分已實現盈利的大型科技企業，反映當時市場對中國AI龍頭的樂觀預期已遠超傳統財務指標所能解釋。 然而僅僅兩周後，市場情緒急轉直下。至6月12日收市，智譜股價跌至1,097港元，較高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅達52.9%。兩家公司的市值合計蒸發超過4,000億港元。 表面看來，這輪調整的導火線是即將到來的限售股解禁。根據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568萬股，佔H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來基石投資者、領航投資者及部分現有股東股份解禁，市場供給同樣顯著增加。 但如果把近期股價暴跌完全歸因於解禁，恐怕過於簡化。畢竟在全球資本市場，科技公司上市半年後迎來首輪解禁早已司空見慣。真正值得關注的，是市場是否相信持有人有出售的理由。 如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能把技術優勢轉化為可持續的商業回報。 事實上，智譜與MiniMax此前獲得的高估值，本就不完全來自業績。2025年，智譜收入7.24億元人民幣，同比增長132%，但經調整虧損仍高達31.8億元；MiniMax收入5.43億元，同比增長159%，淨虧損則達17.5億元。從傳統估值角度看，兩家公司距離盈利仍相當遙遠。 市場之所以願意給予如此高估值，更重要的原因在於稀缺性。正如瑞銀中國互聯網分析師熊瑋所指出，全球範圍內可供投資的大模型上市標的極為有限，而兩家公司上市時間較短、流通股比例偏低，進一步放大了稀缺溢價與流動性溢價。 投資者當時購買的並不只是AI技術本身，而是中國AI的想像空間，以及市場缺乏同類標的所帶來的額外溢價。如今這些溢價似乎開始消退。 資本競賽開始 而就在市場擔憂解禁之際，兩家公司幾乎同步啟動回歸A股計劃。MiniMax於5月底宣布研究科創板上市方案；智譜則在6月初公布A股上市計劃，擬募資150億元。兩家公司股價仍遠高於上市價時便急於推動A股融資，顯示企業管理層對未來資金需求的判斷，可能比市場預期更加激進。 這看似矛盾的一幕，其實反映出中國AI產業進入新的發展階段。一方面，早期投資者開始考慮退出；另一方面，企業卻仍需要大量新資金。原因並不難理解。與過去的互聯網公司相比，大模型企業的資本消耗速度高得多。模型訓練需要大量GPU算力，推理服務需要持續投入數據中心，人才競爭則推高研發成本。即使成功上市，也很難依靠現有現金流支撐下一輪競爭。 而當市場開始重新檢視這些公司的資金需求與盈利前景時，估值邏輯也隨之改變。因此，市場正在從第一階段的「技術定價」，逐步轉向「商業化定價」。第一階段，投資人關心的是誰擁有最強模型；第二階段，投資人更關心誰能將模型轉化為收入、控制成本，並最終建立可持續的商業模式。 從這個角度看，智譜與MiniMax近期的回調未必代表AI熱潮終結。相反，它可能標誌著中國AI產業開始擺脫稀缺性驅動的估值模式，進入更成熟的價值發現階段。 這種變化其實是所有新興科技產業走向成熟的必經過程。無論是二十年前的互聯網、十年前的新能源車，還是近年的生物科技產業，資本市場最初往往願意為技術突破和未來想像支付高額溢價。但當產業逐漸成熟後，投資人最終仍會回到一些基本問題：產品是否有人願意付費？收入能否持續增長？企業何時實現盈利？ 中國大模型產業如今正站在轉折點上，過去一年，市場關注的是模型能力、技術突破以及誰最有機會成為「中國版OpenAI」；未來幾年，競爭焦點則可能轉向商業化收入、企業客戶規模以及資金消耗效率。換句話說，AI公司的競爭正在從技術競賽走向商業競賽。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市不足半年 智譜謀返A股籌百五億
今年初登陸港交所的智譜，上市不足五個月便啟動A股融資計劃，折射出中國AI產業已進入資本實力決定勝負的新階段 重點： 智譜擬於科創板上市集資150億元，規模超過其年初香港IPO募資額兩倍 公司於年初在港上市，股價至今累計升幅超10倍 李世達 今年初才以「中國大模型第一股」身份登陸港交所的北京智譜華章科技股份有限公司（2513.HK），近日宣布計劃發行A股並申請在上海證券交易所科創板上市，可能的集資規模高達150億元（22.15億美元）。這個數字超過公司今年初香港IPO集資額兩倍以上。 對一家剛完成上市的企業而言，智譜在短短五個月內「回A」，凸顯出中國AI產業已進入資本競賽階段。 根據公司公告，智譜擬發行不超過3,876.9萬股A股，佔擴大後總股本約8%，募集資金將投向總投資額150億元的三個項目，包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台及補充流動資金等。單是人工智能通用基座大模型項目便需要120億元資金，遠超一般科技企業研發投入規模。 今年1月，公司剛完成香港IPO，合共集資淨額約48.96億港元。截至5月29日，公司仍有約28.39億港元上市所得款項尚未動用。反映管理層此舉考慮的已非短期營運需求，而是更長遠的產業競爭。 智譜近年發展速度相當驚人，2025年收入達7.24億元，按年增長131.9%，但經調整淨虧損仍高達31.82億元，較2024年的22.11億元進一步擴大。換言之，公司全年虧損規模超過收入三倍，反映大模型產業目前仍處於以資本換增長階段，企業競爭焦點並非短期盈利，而是模型能力、算力規模及市場份額。 若以2025年收入7.24億元計算，智譜此次150億元集資規模相當於全年收入的20倍以上。對一家尚未實現盈利的大模型企業而言，如此大規模融資已超出一般業務擴張需求，更像是在為未來數年的模型競爭提前儲備資源。 先H後A 事實上，智譜並非因為香港市場缺乏追捧而選擇回A。公司今年1月以每股116.2港元上市，截至近期股價已升至約1,291港元，累計升近10倍，市值突破5,700億港元，目前市銷率已高達769倍，在全球AI概念股中亦屬極高水平。 換言之，香港市場不但接受智譜的AI故事，甚至已給予相當進取的估值。這也使得回A的目的，從單純追求更高估值，轉向爭取更大規模的資本支持。 過去不少A+H上市企業多採取先A後H路徑，但AI企業正在形成相反案例。隨著香港市場對未盈利科技企業的包容度提高，部分中國AI企業開始選擇先在香港完成市場化估值，再回到內地市場融資。 若論資金深度與政策支持，科創板仍具有香港市場難以取代的優勢。近年A股市場對硬科技企業給予的估值往往高於香港市場。以半導體板塊為例，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等均曾獲得數千億元市值。投資人看重的不只是當期盈利能力，更包括自主可控、國產替代及國家科技戰略等長期敘事。 智譜不是孤例，今年初在香港上市的稀宇科技（0100.HK）亦已啟動A股上市輔導程序。雖然目前仍難以斷言先H後A將成為中國AI企業的主流路徑，但兩家頭部大模型企業幾乎同步回A，顯示資本市場正成為AI競爭的重要戰場。 對智譜而言，回A的價值不只是融資。香港市場已率先為公司完成市場化定價，也證明投資者願意為其大模型故事支付高估值。然而，對仍處於高速投入階段的大模型企業而言，估值只是第一步，更重要的是持續融資能力。 從收入僅7.24億元、但投資項目規模高達150億元來看，智譜需要的已不只是一般企業成長資金，而是足以支撐未來數年模型研發、算力建設及商業化擴張的大規模資本投入。完成港股上市後再回到科創板，某種程度上更像是先在香港證明身價，再回到內地市場爭取更充裕的資金、產業資本及政策資源支持。 無論智譜還是稀宇，目前仍處於高速投入階段，也反映中國大模型產業距離成熟商業模式仍有一段距離。過去兩年，中國AI企業競爭的是模型能力，未來幾年，競爭的可能是融資能力。當技術差距逐漸縮小，誰能持續獲得算力、人才與資本支持，誰就更有機會留在牌桌上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
「懂你」的生意：AI陪伴撬動情感經濟
AI不只懂得回答問題，還開始「懂你」。從戀愛陪聊到情緒安撫，AI陪伴正悄然改變人與科技的關係 李世達 在全球生成式 AI（Gen AI）應用正迅速多元化的浪潮中，「AI 陪伴」這一細分場景正悄然崛起。根據《哈佛商業評論》調查，情感與心理陪伴已躍升為生成式AI最常見的使用場景之一，用戶使用頻率甚至超越文字生成與翻譯服務。這顯示人們對科技的期待，正從「幫我工」轉向「懂我、陪我」。 想像一下，當夜深人靜時，睡前拿起手機，陪你聊天看劇的，可能不是人類，而是一個更懂你的AI。 在美國，AI陪伴正以「虛擬人格」為主導。早期的代表是聊天機器人Replika，至今累計用戶超過3,000萬，其中近半數設定AI為「戀愛伴侶」。隨後興起的 Character.AI讓用戶能自創角色、與名人AI對話，短短一年吸引上億次互動。最新爆紅的AI Bro則主打「陪用戶刷Tinder、聊日常」，透過浮窗陪伴用戶一同瀏覽手機內容，就屏幕上顯示的內容做實時交互，上線數周即衝上美國Apple Store總榜前十，日下載量高達七萬次。 在中國，AI陪伴的應用更加「貼地」。以近期爆紅的「逗逗遊戲夥伴」為例，主打「AI陪玩＋陪聊」。用戶可讓AI語音助手陪打《王者榮耀》，或在夜裡聽它講故事、模擬閒聊。該公司接受傳媒訪問時聲稱，月活用戶已突破200 萬，並計劃拓展至海外市場。其背後採用的模型基於MiniMax技術與阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下大模型通義千問（Qwen）微調整合。 另一家AI陪伴新創稀宇科技 （MiniMax），則被視為目前中國最具潛力的「AI人格工廠」。旗下的語音聊天應用Talkie，能讓用戶自創虛擬角色，與AI進行情感互動，至今年全球用戶突破一億，月活用戶數超過1,100萬，其中女性用戶數約佔48%。該公司由前商湯科技高管閆俊傑創立，已完成多輪融資，投資方包括騰訊（0700.HK）、阿里巴巴與紅杉中國。據《華爾街日報》此前報道，該公司已秘密提交港交所上市申請，目標年內掛牌。 為「懂我」付費 中國市場的特點是快，從模型到App上線平均只需三個月。根據QuestMobile數據，AI陪伴應用的使用高峰集中於晚上10點至凌晨2點，主力人群是18至35 歲年輕人。這些人不一定孤單，但他們願意為「懂我的AI」付費。 據Business Research Insights的報告，「全球 AI Companion 市場規模」於 2025 年估值約3,667億美元，預計至 2035 年可達9,721億美元，2026至2035 的年複合增長率（CAGR）約為…
