東吳證券

這家由兩家大型券商合併而成的巨頭表示，憑藉龐大規模發展高利潤率服務，公司2026年上半年盈利大幅增長 重點： 國泰海通預計，今年上半年扣除非經常性損益後的淨利潤最高大增171% 公司業績爆發顯示，在政府主導的行業整合中誕生的超大型券商，正有望從自身超大規模中受益 　 梁武仁 由政府主導的企業合併，往往容易催生臃腫的大型企業集團，最終在更精簡、更靈活的競爭對手面前落敗，尤其當新合併的主體本身已是大型國有企業時更是如此。不過，在合適條件下，規模本身也可以成為一項強大資產。 國泰海通證券股份有限公司（2611.HK）正是這樣的案例。這家超大型券商由兩家上海國資背景同業國泰君安與海通證券於去年合併而成。公司上周五表示，2026年上半年淨利潤預計按年增長27%至30%，最高達205億元（28.2億美元）。 這組數字已相當亮眼，但若剔除公司去年入賬的一次性會計收益，其基本面表現更為突出。扣除這類非經常性收益，主要是去年整合過程中確認的大額負商譽後，國泰海通預計上半年扣非淨利潤按年大增164%至171%，最高達197.5億元。單看第二季度，公司預計淨利潤增幅接近300%。 當然，有利的市場環境也為整個券商行業提供了順風。隨著境內股票估值企穩，以及北京明顯重啟境內IPO通道，中國資本市場已大幅回暖。 但國泰海通也釋放了合併後的協同效應，帶動財富管理、投資銀行等高利潤率業務板塊的收入增長。這些領域通常由大型機構主導，因為它們相比精品投行，能提供更好且更多元化的服務。為了最大化這些優勢，公司正押注一套整合式打法，將投資、承銷與研究服務打包提供。 對於推動這輪行業整合的中國證券監督管理委員會（CSRC）而言，國泰海通的業績數字，正好及時驗證了更大藍圖的可行性。自國家主席習近平明確要求監管機構推動行業結構性整合以來，中國證監會已設定一項雄心勃勃的目標：到2035年培育兩至三家具備全球競爭力的一流投資銀行，同時形成一批更精幹、高度專業化的本土特色龍頭券商。 碎片化困局 在這場整合行動展開之前，中國券商行業長期處於高度碎片化狀態。全行業超過140家公司，其中許多由地方政府或國有企業控制，長期在基礎零售交易佣金上相互壓價，提供的金融服務則幾乎相同，且高度商品化。 促成國泰海通誕生的這宗合併，打開了行業全面整合浪潮的閘門。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合併計劃，擬吸收東興證券（601198.SH）與信達證券（601059.SH），打造一家資產規模超過1萬億元的金融巨頭，震動市場。這宗大型換股交易已於6月獲上海證券交易所正式受理審核，目前仍待中國證監會最終批准。 這股勢頭直接延續至2026年。3月，東吳證券（601555.SH）宣布計劃收購區域鄰近券商東海證券的控股權，以鞏固其在富裕的江蘇省內的主導地位。數周後的4月，東方證券（3958.HK）公布以現金加股票方式收購上海證券，擬打造另一家總資產估計達5,830億元的十強券商巨頭。 在多數案例中，被整合的公司由同一主體持有，這使合併推進起來相對容易。分析師認為，待這輪整合塵埃落定後，目前超過140家傳統券商的局面，很可能將被壓縮至少於50家資本實力雄厚的機構。與此同時，差異化、以風險為本的監管路徑，將把少數具全球競爭力的精英券商，與規模較小、偏重本地市場的券商區分開來。 重質不重量 對投資者而言最重要的是，這場結構性轉型將如何影響存續券商的盈利能力。過去，中國券商高度依賴散戶投機交易帶來的交易佣金，這種模式會隨牛熊市交投活躍度變化而大幅波動，本身也缺乏戰略深度，因為大家提供的產品基本相同，價格也相差無幾。 為打破這種依賴，國泰海通等超大型券商正轉向財富管理、基金投顧等利潤率更高的服務，瞄準中國老齡人口手中龐大的資金池。 與此同時，它們也在重塑投資銀行業務，逐步淡出房地產和傳統製造業，轉而打造端到端的服務生態，專門服務北京重點支持的先進半導體、人工智能和清潔能源技術等產業。 這些實力獲得強化的新一代國資龍頭，憑藉更厚實的資產負債表，也開始尋求擴大全球版圖。多數券商正以香港子公司作為主要跳板，在擁有大量華人人口的東南亞建立財富管理樞紐和企業融資據點。 國泰海通正準備加速推進這一區域擴張模式。就在上月，其董事會批准一項計劃，擬向旗下位於香港的主要離岸平台國泰君安國際注資90億元人民幣。這家國際業務平台將利用相關資金，把其在香港、新加坡和越南的現有據點，升級為綜合企業融資與財富管理門戶。 不過，要真正躋身全球投資銀行之列並不容易，因為這需要一套與國泰海通當前截然不同的企業基因。國泰海通這類中國國資背景券商，仍受制於一套更重視監管合規和國家戰略協同、而非激進金融風險承擔的制度架構。如何在國家監督資本主義的嚴格要求，與全球投行業務自由奔放、競爭激烈的現實之間取得平衡，是一項營運挑戰，並非單靠投入大量資本就能解決。 國泰海通發布正面盈利預告翌日，股價一度大漲近7%，但收市僅升約1%。其目前市盈率高達14倍，高於中信證券（6030.HK；600030.SH）的11倍。國泰海通在合併成立後，已取代中信證券，成為中國資產規模最大的券商。 國泰海通上半年爆發式增長表明，做大規模確實可以帶來可觀回報，尤其是在一個相對封閉、且新一批巨頭獲得政府強力支持的市場中。從其估值來看，投資者顯然也認可這一點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏