赴港上市一波三折 天賜材料終獲放行
中國證監會已為這家電池材料生產商赴港上市開綠燈，但這項申請此前經歷了長達一年的審查 重點： 天賜材料已獲中國證監會批准赴港上市，但公司盈利能力第二季明顯下滑 這家電池材料生產商一年前首次遞交上市申請後，監管部門曾要求補充更多資料，直至上月才同意其境外上市備案 譚英 對於在深圳上市的全球最大電動車（EV）電池材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ）而言，赴港上市之路一直並不順遂。這宗集資規模可能相當龐大，募資額或達10億美元甚至更多，這也可能令監管機構在審批時更為審慎。 去年10月，天賜材料首次申請赴港上市一個月後，中國證監會要求公司補充更多資料。一年後，監管機構終於批准其上市計劃。中國證監會在一份日期為8月18日、但直至上周五才發布的公告中表示，天賜材料擬在香港發行約4.13億股股份。 漫長的審查只是天賜材料赴港上市道路上的最新一道坎。與此同時，在中國快速發展的電動車電池行業供應過剩跡象日益明顯之際，公司今年的盈利能力也開始呈現惡化跡象。 儘管面對上述挑戰，公司深圳上市股份的投資者對中國證監會的批准仍抱持審慎樂觀態度。上周消息公布後的三個交易日，天賜材料股價累計上漲2.4%。 這令今年以來股價仍累跌近30%的天賜材料，市值達到約670億元（100億美元），市盈率（P/E）約17倍。相比之下，規模較小的同業新宙邦（300037.SZ）今年股價已上漲超過40%，市盈率達36倍。 天賜材料最近一次公開提交赴港上市申請文件是在今年3月，在獲中國證監會批准後，公司至今仍未向港交所提交新的公開文件。不過，根據近期修改、允許部分公司以保密方式提交上市申請的規則，公司可能已經提交更新版申請文件。 市場龍頭 天賜材料在全球鋰離子電池關鍵材料電解液市場擁有約36%份額，在電動車供應鏈中佔據領先地位。公司在3月提交的上市文件中指出，除了智能駕駛外，公司亦已「前瞻布局」低空飛行器及AI相關熱管理等新興領域的先進材料供應鏈。 不過，公司的收入及盈利波動相當明顯。隨著產能快速擴張，電池市場正迅速浮現供應過剩跡象，天賜材料的業績亦隨市場起伏。反映這種情況，電動車電池龍頭寧德時代本周較早前兩個交易日股價累跌10%，創一年多來最大兩日跌幅，市場最新跡象顯示，公司可能正準備削減產量。 天賜材料的業務高度依賴電動車電池市場。去年，公司連續第九年成為全球最大的鋰離子電池電解液供應商，客戶包括全球十大電池生產商中的八家、全部十大儲能系統（ESS）電池生產商，以及十大消費類電池生產商中的九家。 公司的財務表現反映其市場龍頭地位，但波動程度也與赴港上市之路相若。由於競爭加劇導致鋰電池材料價格大跌，公司2024年盈利由2023年的18.9億元大跌74.4%至4.839億元；同期收入亦由154億元下降18.7%至125.2億元。 公司去年收入及盈利雙雙反彈，收入增長33%至167億元，盈利則接近增加兩倍至13.6億元。今年收入繼續回升，第一季按年增長91%，第二季增幅更擴大至127%。但在產品價格下跌之下，盈利增長明顯失速，第一季增長逾10倍後，第二季增幅僅為5.2%。 電動車市場蓬勃發展 收入大幅增長背後，是全球電動車銷售持續暢旺。國際能源署預計，2026年全球電動車銷量將達2,300萬輛，佔所有汽車銷量的29%。今年新興市場的強勁銷售抵銷了中國及北美市場的疲弱表現，其中東南亞是增長最快的市場之一。 根據Mordor Intelligence估計，今年全球電解液市場規模約為158.4億美元，天賜材料在其中位居領先地位。公司目前鋰電池材料年產能為86萬噸，未來兩年還將在美國得州新增20萬噸產能，並在摩洛哥增加15萬噸產能。 公司亦正把業務由電池材料拓展至個人護理特種化學品。不過，今年上半年該業務收入僅6.86億元，只佔同期總收入4.7%。同期，核心鋰離子電池材料業務收入按年增長117.2%至136.9億元，佔總收入93%。 在香港迎來多年來最活躍的IPO市場之一之際，中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會（證監會），以及港交所上市委員會近期均加大對上市申請人及其承銷商的要求，促使其提高披露質量。這或可部分解釋，為何即使有摩根大通及中信證券等大型機構擔任聯席保薦人，天賜材料的上市計劃仍花了這麼長時間才取得中國證監會批准。 中國證監會近期要求九家尋求赴港上市的中國公司，就股權架構及訴訟事項補充資料；香港證監會則因擔心IPO可能涉及操縱行為，近期暫停了生物科技公司撥康視雲股份的交易。 目前港交所網站上約有500宗上市申請，而今年首八個月IPO及第二上市集資額已達6,510億港元（970億美元），監管機構更加審慎或有其必要。與此同時，港交所7月推出近10年來規模最大的上市制度改革，降低不同投票權架構公司在財務及市值方面的門檻，並引入保密上市申請機制。 天賜材料可能已利用新程序，以保密方式提交更新版申請文件，讓港交所有時間確保文件不僅資料最新，也符合其對上市文件質量的要求。國際律師事務所貝克・麥堅時北京首席代表王航近期接受《南華早報》訪問時表示：「監管機構更重視引入真正具投資價值的優質公司，而不是單純追求上市公司數量。」 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
全球龍頭非穩賺 華盛鋰電能否擺脫周期困局？
全球鋰電池電解液添加劑龍頭華盛鋰電赴港上市，但其盈利能力高度受價格周期牽動，在價格與出貨回升之際，公司正試圖重新獲得市場認可 重點： 第三方文件顯示，公司是全球最大的鋰電池電解液添加劑供應商，市場份額約15.2% 隨著市場價格回升，公司去年扭虧賺1,325萬元 李世達 一家公司若能做到全球第一，理論上賺錢並不難，但對剛剛向港交所遞交上市申請的江蘇華盛鋰電材料股份有限公司（688353.SH）而言，這套邏輯並未完全成立。 華盛鋰電成立於上世紀90年代，早在2000年代初便切入鋰電池電解液添加劑領域，是中國最早實現碳酸亞乙烯酯（VC）規模化生產的企業之一，其後又在氟代碳酸乙烯酯（FEC）工藝上形成差異化路線。 經過近20年的積累，公司在這一細分市場建立起領先地位。申請文件引述第三方數據指出，2025年按銷量計，公司已是全球最大的鋰電池電解液添加劑供應商，市場份額約15.2%。 然而，從其近三年財務表現來看，這種市場地位並未完全轉化為穩定的盈利能力。2023年至2025年，公司收入由5.25億元小幅下降至5.05億元，隨後在2025年大幅反彈至8.69億元，按年增長72.2%。但盈利端的修復明顯滯後，同期分別錄得歸母淨虧損2,391萬元、1.74億元，以及淨利約1,325萬元。儘管2025年已實現扭虧，盈利基數仍然偏低。 問題並不在於需求，華盛鋰電的核心產品VC與FEC，隨著新能源汽車與儲能市場的擴張，銷量持續提升。VC銷量由2023年的約5,390噸增至2025年的12,487噸，兩年間增長超過一倍；FEC銷量亦由2,669噸升至7,952噸，增幅接近兩倍。 2024年，隨著行業產能集中釋放，電解液添加劑價格快速下跌。FEC平均售價由每噸5.74萬元降至3.18萬元，VC價格亦同步承壓，導致公司整體毛利轉為負值。當年整體毛損率22.9%，其中FEC毛損率達53.3%，VC亦為10.2%。公司陷入量增價跌困境，出貨越多，虧損越大。 進入2025年，市場環境開始改善。行業庫存逐步出清，下游需求回暖，VC與FEC價格在下半年出現回升。公司收入因而大幅反彈，毛利率回升至9.7%。 同時，公司在成本控制方面亦取得進展。通過回收三乙胺（TEA），相關消耗降低約85%，並藉由溶劑回收裝置減少約75%的損耗，使成本收入比由2024年的122.9%下降至2025年的90.3%。不過，這一輪盈利改善，很大程度上仍依賴價格回升。 應收帳款大增 相比利潤的修復，現金流的壓力更為突出。2025年，公司經營活動現金流淨流出2.57億元，較2023年的1.35億元進一步擴大。同期，帳面現金由2023年底的19.85億元大幅降至2025年底的3.33億元。問題主要出在回款端。公司貿易應收款及應收票據由2023年的1.68億元增至2025年的5.93億元，兩年間增加約253%，周轉天數則由127天拉長至190天，銷售轉化為現金的時間明顯延長。 產能利用率的變化，則進一步反映出行業周期的影響。VC產能利用率由2023年的40.6%提升至2024年的63.4%，並在2025年進一步升至95%；FEC利用率在經歷技術調整後，2025年亦達到102.6%。利用率的提升有助於攤薄固定成本，但同時也顯示公司在需求回暖初期迅速拉滿產能。然而，在此背景下，公司仍計劃進一步擴張，擬投資約9.5億元建設6萬噸VC產能項目。這一決策，實際上是對未來需求與價格走勢的一種押注。 從估值來看，早前同樣赴港遞表的天賜材料（002709.SZ）目前A股市銷率約5.53倍，深圳新宙邦（300037.SZ）則約5.02倍，華盛鋰電A股則有23倍，某種程度上反映出投資者對其盈利彈性的押注。在電解液添加劑這一細分領域，一旦產品價格回升，利潤確實可能出現更大幅度的放大，從而帶來估值消化空間。 公司在技術層面仍具優勢，例如VC純度達6N級，並在FEC工藝上具差異化路線，且受益於硅碳負極發展趨勢，但相關優勢仍主要體現在既有產品，尚未形成明確第二成長曲線。同時，公司盈利能力高度依賴電解液添加劑價格周期，在應收賬款持續上升、現金流承壓以及仍在推進擴產計劃的背景下，其盈利穩定性仍存在不確定性，若周期波動再現，其業績與估值亦可能面臨較大回調壓力，投資人需審慎觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
去年淨利驟降七成 天賜材料赴港尋出路
在鋰價下行、盈利承壓的當下，天賜材料希望赴港上市以促進國際化戰略的發展 重點： 公司稱赴港上市目的是為深入推進全球化戰略布局 公司去年盈利驟降74.4%至4.83億元 李世達 新能源材料產業鏈持續受到高度關注，在A股市值逾350億元（48.8億美元）的化工材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ），正積極推進香港上市計劃。市場關注這家鋰電材料賽道的A股明星，是否能在港股市場再現高光。 天賜材料在公告中稱，今次發行H股目的是深入推進公司全球化戰略布局，打造國際化資本運作平台，滿足海外業務持續發展需要及提質增效要求，以及提升集團在國際市場的綜合競爭實力，鞏固行業地位。 成立於2000年的天賜材料，初期主營日化行業所需的表面活性劑，隨後在2011年加碼布局的鋰電池電解液業務，令業務發展進入快車道。電解液是鋰離子電池的核心材料之一，隨著新能源汽車與儲能市場的爆發，電解液需求量迅速攀升，亦成為供應鏈中的戰略資源。 天賜材料的電解液產品廣泛應用於動力電池、儲能電池及3C數碼電池，其電解液及原材料在2024年佔據公司總收入的81%以上。根據高工鋰電與華安證券等數據，天賜材料在中國電解液市場的市佔率約為13%，為行業前三名。 天賜材料已打入多家全球知名電池與整車企業供應鏈，包括寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能等國內龍頭，以及LG新能源、三星SDI、SK On、特斯拉等國際大客戶。在消費電子領域，公司則供應蘋果、華為、小米等品牌的電池供應鏈。 利率創19年新低 不過，隨著行業進入價格戰與去庫存階段，天賜材料的收入雖保持百億水準，但利潤大幅滑落。根據天賜材料2024年年報，公司收入按年下滑18.8%至125.18億元，股東應佔溢利則驟降74.4%至4.83億元。 導致業績大幅下滑的主因，是電解液產品均價從高點大幅回落。2023年起，鋰價與電池材料價格普遍下行，加上新能源汽車產業鏈去庫存壓力釋放，天賜材料產品單價也跟著回落。 根據IFIND數據，2024年，鋰電池主要材料六氟磷酸鋰價格從2022年高點每噸59萬元噸跌至每噸70,000多元，跌幅超90%，帶動電解液均價跌幅超過60%。因此，儘管公司去年電解液銷量取得26%的增長，收入與利潤仍因單價下跌35%而承壓，電解液毛利率滑落7.8個百分點至17.45%，創下19年新低。 值得注意的是，公司第四季度收入36.6億元，環比與同比均有增長，當季淨利達1.46億元，毛利率亦回升至19.9%。第一季業績持續向好，收入與利潤分別年增41.6%及30.8%，似乎已出現谷底反彈的跡象。 就在業績看似止跌回升之際，天賜材料選擇加速赴港掛牌，具有多重戰略考量。 首先，H股上市有助於拓寬融資渠道，對沖A股市場資金面偏緊與估值波動。雖然短期獲利承壓，但從中長期來看，公司仍掌握核心技術並具備全球產能布局優勢，在電解液行業具代表性，具備對國際投資人講述中國新能源材料產業升級故事的潛力。 海外布局初現 其次，港股平台有助於吸引長期持股機構與海外基金，提高公司全球化品牌形象。目前公司已於韓國設立法人「天賜韓國材料有限公司」，並啟動當地電解液工廠建設，服務LG新能源、SK On等韓系客戶，亦在匈牙利籌備歐洲工廠選址，配合歐洲電動車供應鏈需求。除工廠外，天賜還在日本、德國、印度等地設立技術支持或銷售據點，建立當地服務能力。目前，海外市場收入佔比仍低，但公司強調2025年起將加速放量，尤其在東南亞與歐洲布局的鋰電池產線逐步釋放下，有望實現出口與本地供應雙重成長。 從技術能力與全球客戶結構來看，天賜材料的電解液主業仍具有明顯優勢，隨著行業價格趨於平穩與新一代材料研發投產，公司基本面具備回溫基礎。然而，若未來成本控制與產品升級未能同步推進，利潤修復速度或將受限。對投資者而言，H股上市雖有望打開增量資金空間，但如何講好中國新能源材料的故事，仍須以可持續的獲利能力作為支撐。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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