社交媒體/娛樂

在整體市場疲弱之際，視頻平台嗶哩嗶哩正透過AI技術與日趨成熟的用戶群，推動廣告業務強勁增長，但更積極的商業化策略，也正在考驗其標誌性的社區文化 重點： 嗶哩嗶哩第一季度廣告收入增長30%，遠高於整體收入增幅，而遊戲及IP相關收入則出現下滑 廣告業務強勁增長，反映公司對忠實用戶的變現能力提升、AI輔助廣告工具的應用，以及用戶群商業價值提高 　 胡鳴鶴 中國視頻平台從來不缺忠實用戶的關注度，真正困難的問題，是如何把這些流量轉化為可持續的盈利增長。在廣告主仍然審慎、內容成本居高不下，以及AI成為另一項重要支出的情況下，這項挑戰正變得更加明顯。 這也是為何嗶哩嗶哩股份有限公司（9626.HK; BILI.US）最新季度業績格外值得關注。公司直到最近才正式跨過全年盈利門檻，並於2025年首次錄得全年盈利。如今，公司需要證明，這項盈利並不只是單純依靠控制成本得來，而是具備持續增長能力。公司第一季度收入增長7%至74.7億元（10.8億美元），其中廣告收入大增30%至25.9億元，成為主要增長動力。日活躍用戶增長8%至1.152億人，平均每日使用時長則達119分鐘。 至於其他業務表現則相對遜色，作為嗶哩嗶哩最大業務板塊的增值服務，收入僅增長4%至29.1億元。手機遊戲收入更下跌12%至15.2億元，主要因去年同期受到一款熱門遊戲帶動，基數較高，而該遊戲目前已進入較成熟的生命周期。知識產權（IP）衍生品及其他收入亦下跌4%至4.48億元。簡單而言，廣告業務成為本季度最大亮點，其餘業務則明顯失色。 更挑剔的廣告市場 嗶哩嗶哩的廣告增長之所以特別突出，是因為其他大型互聯網公司，在中國經濟放緩下，仍普遍面對廣告主削減營銷預算的壓力。百度 （BIDU.US; 9888.HK）由於業務仍高度依賴搜索廣告，第一季度在線營銷收入下跌22%。在線視頻平台愛奇藝（IQ.US）同期在線廣告收入亦下跌7%。 在不少平台廣告收入下滑之際，嗶哩嗶哩仍能在這項核心業務維持強勁增長，顯示市場正開始分化。廣告主仍願意把預算投向用戶特徵更清晰、社群黏性更強，以及轉化工具更完善的平台，而缺乏這些特質的平台則正逐漸被邊緣化。 嗶哩嗶哩部分廣告增長，來自用戶在平台停留時間持續增加，但它真正的優勢，或許在於這些用戶所帶來的「注意力質量」。 嗶哩嗶哩用戶經常觀看與遊戲、科技、動畫、產品評測、知識內容及創作者討論相關的長視頻內容。這令平台更適合需要深入說明與建立信任感的廣告類型，而不只是追求快速曝光。此外，其用戶群年齡亦正逐漸提高。管理層表示，目前平台用戶平均年齡約為26.5歲，正開始進入個人消費能力與家庭決策影響力同步提升的階段。 這使嗶哩嗶哩處於一個相當理想的人口結構區間：其用戶既年輕到足以引領潮流，同時又逐漸成熟到有能力消費電子產品、汽車、家電、AI工具及家居裝修等高單價商品。 AI推動供需兩端 AI也是推動嗶哩嗶哩增長的重要因素之一，第一季度，AI相關廣告主的投放預算按年增長超過170%。AI同時也正在提升嗶哩嗶哩的廣告銷售效率。公司表示，更深入的AI應用改善了廣告匹配能力，推動點擊轉化率（CTCVR）按年提升25%。CTCVR是衡量廣告效果的重要指標。嗶哩嗶哩亦表示，AI生成內容（AIGC）創意工具正協助廣告主製作更符合平台社群風格的素材，進一步提升點擊率。 嗶哩嗶哩並不是唯一擁有忠實年輕用戶的平台，字節跳動旗下的抖音擁有更大規模，以及讓用戶早已習慣廣告、直播帶貨、電商與本地生活服務的內容推薦系統。小紅書則對廣告主具備強大吸引力，因為大量用戶會在平台上尋找生活方式建議、產品推薦、旅遊靈感與購物資訊。 嗶哩嗶哩的優勢則有所不同，用戶較少把它視為購物指南或娛樂機器，反而更像是一個圍繞創作者、粉絲文化、遊戲、科技與共同文化語言建立的視頻社群。其「彈幕」功能讓觀眾留言會在視頻播放時同步飄過畫面，使整體觀看體驗更具參與感。這也是平台擁有高度用戶黏性的原因之一，但同時也令商業化變得更加微妙，需要在社群體驗與變現之間維持平衡。 這種敏感性並非首次出現。2016年，部分正版動畫內容加入片頭廣告後，引發用戶強烈反彈，促使董事長陳睿公開道歉，並承諾部分正版番劇（合法授權播映的日本動畫）不再加入相關廣告。今年4月，嗶哩嗶哩再次測試用戶底線，在手機應用程式推出「暫停廣告」。這種形式比片頭或片中廣告更克制，只有用戶手動暫停視頻時才會顯示，且創作者可選擇不參與。但這仍顯示，公司正在尋找更多可插入廣告的新位置，以提升平台變現能力。 成本壓力仍在 嗶哩嗶哩亦需要持續推動廣告增長，以維持利潤率，尤其在其他收入來源增長放緩、甚至開始收縮的情況下更是如此。同時，公司也正努力控制成本。第一季度營運開支僅增長3%，部分原因是銷售及營銷開支下跌1%。研發支出則增長9%，主要由AI投資帶動。管理層亦表示，全年AI相關資本開支可能增加約10億元。 今年稍早，中國媒體曾引述網絡傳聞報道，指嗶哩嗶哩將進行大規模裁員，其中包括廣泛流傳的「裁員60%」以及研發業務受影響等說法。雖然60%的數字幾乎可以肯定被嚴重誇大，但這場風波仍值得關注，因為其背景正好反映整個行業氛圍，互聯網與娛樂公司一方面要投入資金發展AI，另一方面又必須維持利潤率，同時削減表現較弱的業務。 這也解釋了，為何嗶哩嗶哩目前的投資敘事，看起來比iQIYI等傳統視頻平台更具吸引力。嗶哩嗶哩擁有更清晰的廣告變現邏輯、更年輕但逐漸成熟且消費能力提升的用戶群，同時因遊戲收入結構而與同業形成一定差異化。除了收入增長7%外，公司最新季度經調整淨利潤亦大增62%至5.85億元。相比之下，愛奇藝同期收入下跌13%，並重新陷入虧損。 但嗶哩嗶哩最大的優勢，同時也是它最大的限制。其廣告增長，很大程度建立在用戶仍相信這個平台與其他同業不同。第一季度業績顯示，嗶哩嗶哩確實能賣出更多廣告，尤其是那些與平台內容文化契合的廣告類型。然而，更困難的問題在於，在平台開始變得不再像許多忠實用戶熟悉與喜愛的那個「B站」之前，它究竟還能容納多少廣告。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

線上旅遊平台同程第一季度收入增長14%，但最新業績報告中，卻未提及其主要股東兼重要供應商攜程遭遇的反壟斷調查 重點： 同程旅行首季收入按年增長14.4%，其中住宿業務收入增長14.7%，酒店管理業務更大增近60% 最新業績報告未提及今年1月針對攜程展開的反壟斷調查。攜程亦是同程酒店預訂服務的主要供應商    陽歌 雙位數的收入與盈利增長，仍不足以掩蓋同程旅行控股有限公司（0780.HK）在上周四公布最新季度業績時，刻意未提及的那頭「房間裡的大象」。 這頭「大象」，就是今年1月公布、針對在線旅遊龍頭攜程（TCOM.US; 9961.HK）展開的反壟斷調查。一旦案件最終裁決出爐，幾乎肯定將對同程造成重大影響。原因在於，同程本身正是攜程市場主導地位的一部分，而這正是監管調查的核心。攜程目前持有同程約24%股權，同時也是同程酒店預訂服務的主要供應商，而酒店預訂業務則是同程三大收入來源之一。 儘管這項重大不確定因素持續籠罩，但同程在最新季度業績中卻完全未提及與攜程的關係。從表面上看，這份業績仍相當亮眼，截至3月止三個月收入增長14.4%，盈利則增長16.4%。 不過，投資者並未被這些正面數字說服。同程股價在業績公布翌日的周五大跌5%。經歷這輪拋售後，同程股價年初至今已累跌33%，幾乎與攜程36%的跌幅相若。大部分跌勢，均發生在攜程於1月14日確認遭中國國家市場監督管理總局（SAMR）調查之後。其他報道指出，調查焦點主要集中於攜程在中國酒店預訂市場的主導地位。 這輪拋售令同程市盈率（P/E）降至僅13倍，但仍約為估值重挫後的攜程6.6倍市盈率的兩倍。相比之下，規模更小的途牛（TOUR.US）市盈率為16倍，而全球旅遊平台巨頭智遊網（EXPE.US）則為19倍。 坦白說，同程最終反而可能從這場反壟斷調查中受惠，因為調查結果幾乎肯定會令其部分甚至完全擺脫攜程的主導。同程目前高度依賴攜程提供酒店預訂服務，拖低其毛利率，去年僅為66.3%，遠低於攜程的80.6%，更低於智遊網高達90.1%的水平。不過，若要達到更高毛利率，同程勢必要建立自身獨立的酒店預訂供應體系，而這需要時間。 公司目前已開始朝這個方向布局，其中一大重點便是發展酒店管理業務。這亦成為其最新業績中的亮點之一。去年，同程收購陷入困境的房地產企業萬達旗下酒店管理業務。受此帶動，同程首季「其他業務」收入按年增長約60%至9.61億元（1.41億美元），該業務主要包括酒店管理，收入佔總收入約五分之一；相比之下，一年前相關業務收入佔比僅14%。 隨著收購完成及酒店管理業務快速擴張，截至3月底，同程旗下管理酒店數量已增至3,200家，另有1,900家處於籌備階段。這使公司躋身中國大型酒店管理集團之列，規模已超越亞朵（ATAT.US）截至3月底的2,088家酒店，但仍遠低於酒店龍頭華住集團（HTHT.US; 1179.HK）超過13,000家的規模。 重建商業模式 同程目前管理酒店網絡中的3,200家酒店，為其建立自有直連客房預訂服務奠定基礎，未來有望不再需要透過攜程作為中介。不過，相較其平台目前覆蓋的400萬家酒店及非標住宿選項，這部分仍只佔極小比例。這意味著，公司很可能已開始與華住集團等大型酒店集團，以及眾多中小型連鎖酒店，洽談建立自有的直連客房預訂合作關係。 公司最新年報顯示，同程與攜程之間的關係極為緊密。大約十年前，攜程主導兩家大型在線旅遊平台合併，最終形成今日的同程架構。其中一家平台由攜程持有控股權，另一家則由互聯網巨頭騰訊持有。合併完成後，攜程取得同程24%的控股股權，而騰訊則持有約20%股份，差距不大。騰訊同時亦是同程的重要合作夥伴，因為同程大量業務流量，均來自其在騰訊旗下熱門平台微信中的優先入口位置。 同程最新年報顯示，公司2025年從攜程獲得高達32.1億元佣金及其他收入，推測主要來自酒店預訂服務，金額相當於全年收入約16.5%。而在最新季度業績中，住宿預訂服務收入按年增長14.7%至13.6億元，佔整體收入27%。 同程最大收入來源仍是交通票務服務，首季收入按年增長6.2%至21.2億元，佔總收入42%。這部分業務理論上不會受到反壟斷調查影響，因為同程在該業務上，是直接與航空公司、鐵路及巴士營運商合作。 住宿預訂與交通票務收入增長，加上酒店管理業務大幅擴張，帶動同程首季盈利按年增長16.4%至7.79億元，高於去年同期的6.69億元。 同程一直將自身定位為服務中國低線城市客群的平台，並在最新業績中指出，今年首季有87%的用戶來自非一線城市。這類策略在中國消費產業中相當常見，龍頭企業通常會在利潤率最高的一線城市直接經營業務，而在利潤較薄的低線市場，則透過合作夥伴進行拓展。 值得注意的是，同程首季銷售及營銷開支按年增長16.4%，佔收入比重升至42.2%，高於去年同期的40.8%。這可能顯示，公司已開始更積極建立自有酒店合作關係，為未來監管機構最終要求其切斷、或大幅削弱與攜程合作關係作準備。儘管如此，同程無論在最新季度業績，還是在4月公布的年報中，均對這項重大議題保持沉默。對於這樣一項未來既可能提升公司利潤率、但同時亦將帶來陣痛的重要轉型而言，這種處理方式未必是最佳做法。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

從德州撲克遊戲公司到港股比特幣概念股，博雅互動正試圖以Web3重塑自身定位，但市場對這場高波動轉型仍充滿疑問 重點： 公司預計首季虧損按年擴大110%至120%，主因比特幣價格下跌 若剔除數字資產公平值等非經營因素，公司核心利潤預計按年增長約85%至90% 李世達 過去兩年，市場一直把博雅互動國際有限公司（0434.HK）視為一檔「比特幣概念股」，甚至是不務正業的代表。在近年持續增持比特幣的情況下，他們的盈利表現深度綁定比特幣漲跌，但這家老牌遊戲公司正在做的或許不只是「囤幣」這麼簡單。 這家曾靠德州撲克（Texas Hold’em）遊戲崛起、又因中國棋牌遊戲監管風暴而跌入低谷的遊戲公司，過去兩年已多次因比特幣而成為市場焦點。2024年，在比特幣價格大漲帶動下，公司錄得數字資產公平值收益約9.48億港元，推動當年盈利高達9.69億港元。市場當時一度將其視為港股版Strategy（MSTR.US），公司股價亦曾隨著Web3與比特幣概念快速攀升。 然而隨著比特幣價格回落，博雅去年全年錄得數字資產公平值虧損約4.11億港元，最終由盈轉虧，錄得淨虧損約2.39億港元。最新公布的2026年第一季盈利預告亦顯示，公司預期虧損將按年擴大110%至120%，主因同樣是比特幣價格下跌導致數字資產公平值減少。不過，若剔除數字資產等非經營因素影響，首季股東應佔利潤預計仍按年增長約85%至90%。 截至2025年底，博雅持有約4,092枚比特幣，總成本約2.79億美元，平均成本約每枚6.8萬美元。根據公司說法，這些比特幣不只是資產負債表上的投資工具，而被逐步投入Web3遊戲相關項目。 在2025年年報中，博雅首次明確提出「遊戲應用＋生態構建＋價值存儲」的「三位一體」模式。其中，棋牌遊戲負責維持相對穩定的收入，而比特幣則被視為Web3生態的核心戰略資產。 公司披露，目前部分比特幣已被直接投入Web3系統運作。例如，公司旗下MTT Network遊戲公鏈，已使用1,000枚比特幣作為維持區塊鏈安全的質押資產；旗下Web3遊戲錢包YAAKO Wallet，則投入500枚比特幣作為跨鏈資產轉移的流動性儲備；而Web3撲克平台MTT Sports，也利用比特幣作為玩家賽事獎勵。 Web3生態 公司似乎想建立一套以比特幣為底層資產的Web3遊戲生態。Web3遊戲一般是指結合區塊鏈、NFT與加密貨幣的遊戲模式，玩家可擁有、交易甚至轉移遊戲內資產，而不再完全由遊戲公司控制。 過去幾年，不少業者曾希望透過「邊玩邊賺」模式建立新遊戲經濟生態，但隨著加密市場降溫，不少項目最終因代幣價格崩跌與經濟系統失衡而迅速衰退，Web3遊戲至今仍未真正進入主流市場。 雖然公司2025年網絡遊戲收入約4.43億港元，按年僅微跌0.4%，表面看似穩定，但背後用戶數據卻持續下滑。公司月活躍用戶（MAU）由415萬人大跌34.5%至272萬人；付費玩家數更由20.1萬人大跌54.7%至9.1萬人。 博雅如今能維持收入，更大程度是依靠高付費玩家與每付費用戶平均收益（ARPPU）提升，而非用戶增長。例如，「德州撲克」移動端ARPPU按年大升67.2%，其他棋牌類移動端ARPPU更暴增175%。這反映公司正逐漸轉向「小眾高付費化」模式，而非過去依靠大規模玩家增長。 問題也隨之而來。截至2025年底，公司現金及現金等價物僅約6,212萬港元，但數字資產公平值卻高達29.18億港元。換句話說，公司資產負債表已高度「加密化」。當比特幣價格上升時，公司盈利與資產淨值可能快速膨脹；但風險則是，一旦加密市場進入長期低迷，公司盈利、市值與市場情緒也將同步承壓。 從中國棋牌第一股，到如今的Web3概念公司，博雅互動過去十年的轉型軌跡，其實也是不少中概互聯網公司尋找「第二增長曲線」的縮影。市場對博雅這套「Web3＋比特幣」轉型策略，顯然仍抱持相當保留態度。 過去52周，博雅股價累跌約42%，跌幅遠高於同期比特幣約21.8%的跌幅，當一家遊戲公司開始與加密資產深度綁定後，其盈利波動與估值風險也將同步放大。 尤其目前Web3項目仍處投入階段，或難形成穩定商業模式，在比特幣價格回落、市場風險偏好下降之際，投資人更傾向把它視為一檔高波動的加密資產概念股，而非具穩定現金流的傳統遊戲公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

演唱會熱潮帶動大麥娛樂業績持續增長，但這家中國最大票務平台的野心不止於此，其觸手已延伸至IP商品化、AI創作與更大的娛樂消費生態 重點： 大麥娛樂預告全年淨利潤增逾九成，演唱會熱潮持續帶動業績 公司正由票務平台延伸至IP商品化、AI潮玩與娛樂消費生態    李世達 近兩年，中國演唱會市場持續火熱。從周杰倫、五月天到張杰，多場大型巡演一票難求，演唱會經濟亦成為不少城市的重要消費引擎。在這股熱潮下，作為中國最大票務平台之一的大麥娛樂控股有限公司（1060.HK），自然是最大受惠者之一。 公司最新發布的盈利預告顯示，截至2026年3月底止年度，歸母淨利潤預計不少於7億元（1.03億美元），較上一年度約3.64億元大增逾92%。公司將盈利增長主要歸因於資產結構趨穩、投資組合風險敞口下降，以及投資虧損同比收窄。公司近年逐步降低電影投資與內容項目比重，轉向現場娛樂、票務與IP商品化等較偏營運型業務，減少高波動影視投資對盈利的拖累。 中國演出行業協會數據顯示，2025年中國大型演唱會票房達295.58億元，按年增長13.7%。若連同周邊消費，演唱會經濟帶動消費超過2,200億元。作為市場龍頭之一，大麥近年業績亦明顯受惠。公司去年中報顯示，截至2025年9月底止六個月，收入達40.47億元，按年增長33%，其中演出內容與科技業務收入13.39億元，按年增長15%，仍是公司最大收入來源。 若細看其收入結構，會發現增長最快的其實不是演出票務，而是IP衍生業務。去年中期，大麥IP衍生業務收入達11.6億元，按年暴增105%，分部業績亦增長44%至2.35億元。這反映的正是近年中國快速升溫的谷子經濟，年輕消費者愈來愈願意為角色IP、聯名商品與情緒價值付費。這讓大麥有機會把一次性的娛樂消費，延伸至更長周期的商品與線下體驗收入。 AI潮玩設計平台 目前，大麥旗下IP商業化平台「阿里魚」已合作三麗鷗、吉伊卡哇、寶可夢、蠟筆小新等多個知名IP，並與名創優品、泡泡瑪特等多個品牌展開聯名合作，積極參與IP商品化與娛樂消費鏈條。 不只如此，大麥近期亦開始嘗試把AI納入其IP商業化鏈條。今年4月，公司聯同阿里通義大模型團隊推出AI潮玩設計平台「妙呀」，主打利用AI降低潮玩設計與3D建模門檻，希望吸引更多創作者參與IP設計與潮玩開發。 過去潮玩與IP商品開發，高度依賴專業設計與長周期開發，商品化速度往往受制於效率與成本。AI介入後，則有機會降低創作門檻，加快IP從概念到商品化的速度。若未來相關工具能結合阿里魚授權資源、淘寶天貓渠道與大麥線下活動，公司所參與的，可能不再只是傳統IP授權，而是更完整的娛樂消費鏈條。 與此同時，大麥亦開始向更大眾化的票務市場延伸。近期市場發現，公司正在測試低價電影票平台TixGenie，雖然目前仍處於小規模測試階段，覆蓋城市與影院有限，但仍反映公司希望進一步擴大娛樂消費入口。 相比過去阿里影業的時代，更偏重電影投資與內容宣發，如今的大麥娛樂，顯然更希望把自己定位成一個覆蓋演唱會、電影、IP、潮玩與線下娛樂消費的綜合平台。 不過， IP商品化雖然近年快速升溫，但熱門IP生命周期往往有限，市場熱度變化亦相當迅速。而AI雖然有機會降低潮玩與IP開發門檻，加快商品化效率，但當內容生成與設計工具愈來愈普及後，也可能進一步加劇IP同質化競爭，甚至削弱熱門IP本身的稀缺性。 目前，大麥娛樂延伸市盈率約30.5倍，明顯高於貓眼娛樂（1896.HK）的10.6倍，顯示市場給予大麥更高的平台型估值溢價。高盛發表報告指出，大麥現場娛樂與IP商品化業務未來兩年有望維持約25%的年均增長，並認為其在現場娛樂市場的領先地位，以及IP商品化能力，將成為中長期增長核心。該行亦認為，相比純線上娛樂平台，大麥業務較不容易受到AI生成內容衝擊。 不過，高盛同時把公司目標價由1.07港元下調至0.92港元，反映在股價經過近年大幅上升後，市場的樂觀預期某程度上已提前反映於估值之中。對投資者而言，大麥能否趁這波熱潮，真正把一次性的票務流量，轉化成可持續變現的IP與娛樂消費生態，才是其高估值能否站得住腳的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏