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中國第三大在線旅遊企業，將收購昔日風光無限的商業帝國旗下的酒店管理業務，該集團如今正忙於應對債權人追索 重點： 同程旅行同意收購大連萬達的酒店管理部門，此舉將令同程的2,300家管理酒店網絡新增高端物業資源 這筆交易對昔日的房地產和娛樂巨頭大連萬達而言，為債務償付贏得現金流 譚英 同程旅行控股有限公司（0780.HK）上周宣布出資25億元（3.42億美元），收購萬達酒店發展（0169.HK）的酒店管理、建造和設計業務，至少在同程旅行的股東看來，這並非天作之合。消息公布後，同程旅行的股票下跌6%，而萬達酒店發展的股東則對此消息表示歡迎，該股一度上漲24%，後在收盤時漲幅收窄至10%。 4月17日，適逢復活節長假前夕，同程旅行宣布交易消息。通過這筆交易，同程旅行將獲得萬達酒店的九個品牌的管理、設計和建造資產的100%股權，品牌從豪華到中檔，共計204家酒店的40,200間客房，另外還有376家已簽約但尚未開業的酒店。這些資產將併入同程旅行現有的2,300家管理酒店網絡，另外還有1,400家酒店正在籌備中。 同程旅行現有的酒店管理業務主要由雅澤、藝龍和美豪等中檔和經濟型酒店品牌組成。此次交易後，同程旅行將接管萬達酒店發展的品牌和管理團隊，但不涉及相關物業資產所有權轉移。 這兩部分資產具有互補性，同屬於同程旅行旗下一個快速擴張的業務板塊。到目前為止，同程旅行在財報中僅將這個板塊歸類為 「其他」，該類別包括酒店管理和旅行社服務。同程旅行的核心業務 —— 在線住宿和交通票務預訂，去年分別佔其173億元總收入的27%和42%。 不過，儘管這兩項核心業務的收入同比都增長了20%，但“其他”類別的業務增長速度更快，高達35%，收入達到了23億元，佔公司總收入的13%。新收購的萬達酒店資產，可能會讓其酒店管理業務實現更快的增長，因為這些酒店通常屬於高端品牌，每處物業帶來的管理費也更高。 同程旅行的主要投資方包括互聯網巨頭騰訊以及領先的在線旅遊平台攜程集團（TCOM.US，9961.HK），是中國第三大在線旅遊平台（OTA），市場份額為14%，遠遠落後於攜程集團的50%份額。不過，其商業模式不斷演變，使其有別於同行，而且如果同程旅行在其平台上給予旗下管理的酒店優先地位，這些酒店最終可能會從中受益。 同程旅行也有充足的現金來支付此次收購費用，截至去年底，現金儲備達80億元，是收購價格的兩倍多。此次收購價格看起來也划算，僅相當於同程旅行自身486.7億港元（62.7億美元）市值的5%。 在宣布此次收購時，同程旅行表示，這些資產將「增強本公司在高端酒店的競爭力，從而進一步鞏固其於行業內的地位」。 隕落的巨頭 這筆交易的另一方是大連萬達集團的創始人王健林，該集團持有萬達酒店的65%股份。王健林曾是中國首富，2017年時憑借彼時蓬勃發展的房地產帝國，他的身家達到313億美元。但早在2016年，情況就開始變得不妙，當時他將自認為價值遭到低估的萬達商業從港股退市。隨後，他又未能按照計劃讓該公司在上海重新上市，結果欠下為其提供資金進行私有化的一家集團的債務。 萬達是中國較早一批背負過多債務而陷入困境的房地產巨頭之一，自2017年以來，萬達一直在出售資產，以滿足債券償還期限的要求。2018年，萬達將包括馬德里競技足球俱樂部和美國AMC娛樂控股公司等重要資產掛牌出售。過去三年里，萬達還出售了30多座標誌性的萬達廣場商業辦公綜合體項目，以及旗下的英國豪華遊艇製造商聖汐國際。 最近有媒體報道稱，萬達希望提前贖回22.7億元境內債，這或許可以解釋為什麼萬達急於完成與同程旅行的交易，以獲得一些新的資金注入。萬達酒店發展去年虧損近10億元，它可能也需要現金。 同程旅行收購的資產去年實現利潤2,160萬港元，較2023年的1.486億港元大幅下降。 此次出售前，去年3月也出現過一筆類似的交易，當時萬達以600億元的價格，將負責管理全國496座萬達廣場的珠海萬達商業管理集團60%的股份，出售給由太盟投資集團牽頭的一個財團。至少到目前為止，通過處置系列資產，王健林尚能自如應對債權人。 那麼，該如何解釋同程旅行股東的消極反應呢？正如我們之前提到的，這筆交易為同程旅行現有的中低端酒店管理業務，提供了九個新的高端品牌，看起來是有益的補充。但這筆交易達成之際，正值中國經濟放緩，消費者收緊支出，市場進入下行通道。 投資者可能會青睞同程旅行的低端酒店管理業務，在消費降級趨勢下，平價住宿需求激增或將助推該業務的增長。但這種業務重心向中低端的轉移，可能會以犧牲同程收購的高端業務為代價。 同程旅行與萬達的合作關係至少可以追溯到10年前，儘管最近雙方的命運走向截然相反。萬達是2016年同程旅行10億元融資的三家投資方之一，另外兩家投資方是攜程和騰訊。 同年，同程旅行以7億元收購了萬達的旅行社業務，當時該業務在全國有近1,000家門店。萬達於2013年成立這項業務，當時集團正處於雄心勃勃的時期，致力於打造一個堪比中國版迪士尼的休閒娛樂帝國。但如今，這個願景已成為遙遠的記憶，同程旅行等公司成為了昔日帝國資產的收購方，而萬達可能也希望能就此翻篇，開啓新的篇章。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

華住集團的海外酒店業務收入增長但虧損續擴大，拖累公司業績大幅下挫 重點： 公司全年純利下跌近27%，四季度盈利更大跌93% 海外酒店業務錄得經營虧損逾4億元 　 劉智恒 經過20年的經營，華住集團有限公司(1179.HK, HTHT.US)創始人季琦終達成心願，多年前定下的「千城萬店」大計於去年達標。截至2024年底止，集團有11,147家在營酒店，合共108.8萬間客房， 華住集團首席執行官金輝表示：「於2024年，華住已達成10,000家酒店的里程碑，繼續在中國持續快速擴張的步伐。於2024年，Legacy-Huazhu新開超過2,400家酒店，遠超1,800家酒店的初始目標。」 收入雖增盈利大跌 目標雖達成，可去年業績就出現倒退，2024年收入239億元，按年增長9.2%；盈利30億元，較2023年的41億元下跌26.8%。第四季度的業績更是差勁，收入雖同比增長7.8%至60億元，盈利卻大幅下挫93.4%至4,900萬元，2023年同期則有7.43億盈利。 成立於2005年的華住集團，旗下有多個檔次的酒店品牌，經濟型的有漢庭、宜必思及海友等；中檔有宜必思尚品、星程、全季及桔子；中高檔有桔子水晶、漫心、諾富特等。高檔的有Jaz in the City、鿋玥、花間堂及施柏閣等。集團最奢華的酒店，則是施柏閣大觀及未品酒店。 集團酒店主要分為兩大部份，一是主力國內的Legacy-Huazhu，另外是負責國外的 Legacy-DH。 業務營運模式分為三類，一是租賃及自有酒店，即華住直接經營自家租用或擁有的酒店，佔集團的酒店客房總數9%。 二是管理加盟及特許經營酒店，佔集團客房總數的91%。管理加盟是華住派駐酒店經理，以管理加盟酒店，集團向加盟商收費。特許經營模式則是華住為酒店提供培訓、預訂及支援服務，並向加盟商收費，但不會派駐酒店經理。至於，提供信息技術產品及服務，以及華住商城的收入，則歸類為其它業務。 Legacy-DH減值虧損嚴重 集團指出，業績出現大幅下滑，主要來自Legacy-DH的一次性重組成本，特別是第四季度確認減值虧損4.17億元，另外是外匯上出現虧損，以及股息分派相關的預扣稅增加。 事實上，從Legacy-Huazhu經營數字顯示，中國業務的運營上亦出現壓力。第四季度日均房價為277元，按年跌2.5%，按季更跌8%。四季度入住率為80%，按年下跌0.5個百分點，按季跌4.9個百分點。平均可出租客房收入，則由2023年同期的229元下跌3.1%至222元，較上季的256元，更大跌13.2%。 不過，最影響華住全年業績表現的，肯定是來自海外的業務。Legacy-DH去年第四季度出現經營虧損3.11億元，較2023年同期的虧損6,400萬元，大幅擴大3.9倍，與第三季度的4,000萬元虧損比較，更增加6.7倍。 內地業務首季料增長 華住酒店預期，不計算Legacy-DH，今年首季度收入增長介乎3%至7%；全年估計，集團收入增長5%至9%。若只計算管理加盟及特許經營，首季收入將增長18至22%，全年則增長17%至21%。期內預計新開2,300家酒店，並關閉約600家酒店。 從華住的預期看，集團在內地的業務將可以有一個持續增長態勢，但增速只是低至單位數。至於集團所作的業績預期，是將Legacy-DH撇除計算，很明顯是該項業務仍然處於困難期，華住才將其剔除在外，以免拖低整體預測的增長數據。 因此，未來華住的業績能否再推上一個階梯，最重要是國際業務表現。但看公司所作出的預期只集中於內地業務，料今年國際酒店的表現仍然不穩，或許持續有虧損，拖累整個集團的表現。 華住公布業績後翌日，股價全日上升4.2%，收報29.7港元。公司目前的延伸市盈率為27倍，與萬豪酒店(MAR.US)相若，較阿朵(ATAT.US)的23倍略高，估值並非太吸引，屬市場的水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

迎來償債高峰期的萬科，債務違約風險在深鐵接管後大幅下降，但要恢復增長恐怕還有很長的路要走 重點： 2024年淨虧損達450億元，2023年賺122億元 大股東深鐵集團黨委書記及董事長辛傑接任萬科主席    李世達 農曆新年除夕前一天，房企萬科企業股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)一口氣公布多項新消息，似乎要趕在蛇年到來之前，為過去慘淡的一年做個了斷。 第一項新消息，便是2024年盈利預警。此前萬科已公布，2024年銷售金額為2,460.2億元(337.1億美元)，按年下跌35%。公司在盈警中預計，2024年股東應佔虧損達450億元，而2023年為盈利122億元，創下上市以來最大虧損。 不加遮掩地宣告破紀錄巨虧的同時，人事也出現大地震。萬科公告，因工作調整原因，董事會主席郁亮辭去主席職務，將繼續擔任公司董事與執行副總裁職務，而首席執行官、總裁祝九勝，則因「身體原因」辭去所有職務。萬科董事會主席一職由國資企業深圳地鐵集團黨委書記及董事長辛傑接任。 深鐵集團在2017年投入逾664億元收購萬科股份，以總持股27.18%成為最大股東，此後深鐵並未干涉萬科經營，一直信任專業經理人管理公司，這份信任正式宣告結束，這家半國企半民企的混合所有制房企，如今已被國資股份全面接管。 就在公告發布後僅僅10分鐘，深圳官方媒體隨即發文為人事變動背書。深圳市國資委負責人強調，截至2024年底，深圳市屬國資企業資產超過5萬億元，全年營收超過萬億元，有足夠子彈支持深鐵集團通過「市場化、法治化」手段，推動萬科穩健發展。 相關報道也為萬科業績不振的原因定調，稱管理層雖付出努力，風險仍未徹底化解，直言虧損的原因不只有市場的因素，「更有管理的因素」。一個「更」字已顯示了官方態度。 唇齒相依 儘管深鐵錢袋深，但此時的萬科可說是比山芋更燙手。截至去年9月底，萬科有息負債合計達3,276.1億元，而公司持有現金為797億元，壓力可想而知。 2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元，另有兩筆境外債到期，存續本金規模約為66.4億元。顯然今年是萬科的償債高峰期，官股此時接手，自然是為了化解萬科進一步債務違約的風險。 過去一段時間，萬科曾為深鐵帶來豐厚利潤。2019年，深鐵集團營收達209.9億元，其中來自房地產、物業投資收入達117.25億元，來自萬科的投資收益就高達112億元。 深鐵發大財的秘訣，靠的是「站城一體化」開發模式與房地產投資。 根據深鐵資料，深圳地鐵一期的建設為周圍500平方米範圍內的住宅、商場、辦公樓，分別帶來19.9%、14.7%和11.5%的增值幅度。平均每個地鐵站點500米半徑範圍的地鐵上蓋物業的增值效益為16.8億元，共計335.4億元，為一期地鐵總造價的3倍，而每蓋一公里地鐵，可為周邊物業增值15.6億元。地鐵上蓋物業的開發，讓深鐵賺得盆滿缽滿。 不過，隨著中國房地產市場下行，「站城一體」的點金術失靈，這家最會賺錢的地鐵集團也陷入虧損。去年前三季度虧損達80.7億元，創2015年以來最大虧損記錄。深鐵的發展與房地產市場息息相關，深鐵與萬科的關係可說是唇齒相依，唇亡齒寒。 大到不能倒 從宏觀角度看，作為1991年第一家上市的房地產公司，萬科具有指標性意義，若不能阻止債務違約，恐將進一步打擊中國樓市，動搖對國資背景開發商的信心。 彭博報道稱，深圳國資對萬科的非常規支持，凸顯萬科在中國房地產業可能已經「大到不能倒」的特殊地位。銀河證券中國和香港研究主管鄭懷武(Raymond Cheng)說：「萬科是第一家獲得政府直接介入的(中國)房企，這幾乎等同於紓困行動。」他預計深鐵集團最終將成為萬科的控股股東。 消息公布後，萬科港股在龍年最後一個交易日一度上漲近14%，不過收市僅升2.12%，市場傾向短多長空，畢竟官方強調以「市場化手段」提供支持，而非無條件支持，萬科能否真正起死回生，還有許多變數，但起碼這顯示了政府正在以更積極的方式挽救房企，或許能為市場帶來更多信心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

由於銷售業績不如預期，近年積極償債的融創中國再度遭遇危機 重點： 公司不排除對境外債進行二次重組 2024年累計合同銷售金額471.4億元，同比下降44%    李世達 新年伊始，融創中國控股有限公司(1918.HK)再度遭遇清盤危機，提醒了人們房地產市場的寒冬還遠未過去。 融創中國近日發布公告，收到中國信達(1359.HK)向香港高等法院提出的清盤呈請，涉及未償還貸款本金總額3,000萬美元及應計利息，將於3月19日舉行聆訊。消息公布後，融創中國股價大瀉25.7%，自2024年10月以來累跌超65%。 這已是融創第二次面臨清盤危機。2022年5月，融創公開承認無法按期支付四筆美元債的利息，成為公司陷入債務違約泥潭的開端。持有本金2,200萬美元及應計利息的優先票據債權人陳淮軍提出清盤呈請，但雙方後來達成協議，該呈請於2023年6月被撤銷。 對於最新的清盤呈請，融創表示將採取法律措施堅決反對，並強調這一事件不會對公司營運造成實質性影響，同時正在積極與呈請人溝通，爭取盡快達成解決方案。 根據債券受託管理人國泰君安最新公布的報告，2024年11月，融創房地產新增到期未償付借款本金32.36億元，截至2024年11月30日，到期未償付借款本金為1,155億元。其中，銀行貸款逾期234.15億元，非銀行金融機構貸款逾期741.09億元，其他有息債務逾期178.60億元。 境外債方面，目前存續境外債務共有24筆，餘額為74.5億美元，其中，2025年9月30日到期的債券共有3筆，餘額為15.7億美元。 相較整體龐大的債務，信達追討的款項只算小數目，但對已為還債疲於奔命的融創中國來說，這或許是壓垮駱駝的稻草。 境內債二次重組過關 過去一段時間，融創一邊保交樓一邊和境內境外的債權人協商。融創已算是最早一批達成重組協議的房企，但由於銷售業績與經營恢復不及預期，境內境外債都面臨二次重組。 去年11月，融創提交了境内債務二次重組方案，涉及10筆債券，總面值154億元，化債比例超過50%。目前，10筆境內債重組已全部獲得持有人同意。境內債可說是成功拆彈。 但境外債方面就不是那麼樂觀。據媒體報道，融創已通知部分債權人，可能無法按期兌付2025年9月到期的美元債。融創「急內不急外」，相信是讓信達決定入稟法院的原因。 融創坦言，此次清盤呈請可能會引發連鎖反應，導致其他債權人要求加速償還債務或採取強制措施，預計公司將無法在履行其他境外付款義務，不排除進一步尋求更全面的境外債務綜合解決方案。據媒體報道，公司計劃最快在今年3月初公布新的重組計劃。 想盡辦法「回血」 一段時間以來，中國政府已經為救助樓市推出包括降息等多項舉措，然而經濟復蘇緩慢，消費者信心疲軟，房企也很難直接受惠於目前的支持性政策。 根據融創2024年12月發布的未經審核營運數據，2024年累計合同銷售金額僅為471.4億元，同比下降44%，顯然低於預期。不過也不是全然沒有好消息，融創與中信及新湖集團合作發展的上海黃浦區項目「上海壹號院」近日進行次輪銷售，當日銷售額達到66億元，第三批單位預期會於今年春季開展銷售。 此外，公司也積極出售資產。過去一年，融創出售了武漢甘露山文創城35%股權、無錫融創茂配套酒店、石家莊中央商務區項目80%股權，並在去年12月出售大熱的哈爾濱冰雪大世界46.67股權，進帳約1.73億元。去年10月融創中國還折讓兩成價格配售最多4.89億股股份，籌資12億港元用於還債。 此外，融創中國又於去年12月在中國國際經濟貿易仲裁委員會對萬達集團發起仲裁，索要95億元的戰略投資回購款。不過萬達認為有關要求並無合約依據，對通過仲裁有信心。 融創顯然已考慮了所有能夠「回血」的可能，但問題的關鍵在於，中國房地產市場究竟何時才能復蘇。 去年上半年，融創房屋交付量按年下滑了51%。資金短缺勢必影響保交樓的成效，債務的紛擾也會讓消費者缺乏信心，形成惡性循環。彭博分析師直言，若中國樓市銷售沒有根本性復蘇，融創的債務方案可能是「徒勞」的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

繼公布具體的重組方案後，負債纍纍的碧桂園終帶來一份遲來的業績 重點： 去年中期虧損128.4億元 中期總借貸2,502億元 　 劉智恒 去年4月，碧桂園控股有限公司(2007.HK)因未能趕及刊發2023年業績報告，被迫暫停在港交所交易。根據上市條例，若停牌18個月未能復牌，上市公司將面臨除牌命運。 換言之，今年10月1日前碧桂園要通過港交所的要求，否則上市地位將消失，距離死線只有九個月時間。 要復牌，首要公布集團業績，經過一番努力，碧桂園的2023年全年業績及2024年中期業績，終於在市場亮相。 中期現金僅餘67億 2023年全年收入按年下跌6.8%，虧損1,673億元，總借貸2,496億元﹐手頭現金638億元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021億元，虧損則收窄73%至128億元。1年內要償還的銀行借款已達1,218.5億元，但手頭現金只餘下67億元，總負債達2,502億元，而經營現金流更是負1.85億元。 情況未見改善，但重組開始有眉目，本月初碧桂園公布方案，與七家銀行組成的協調委員會達成共識，倘能落實，重組提案可讓集團大幅去槓桿，目標是減少境外債務最多116億美元。此外，亦將債項到期時間延長至最多11.5年，並可降低融資成本，目標是加權平均借貸成本，從每年約6%降低至約2%。 控股股東亦考慮，將集團未償還的11億美元股東貸款，轉換為碧桂園或附屬公司的股份。 業績發布，意味有機復牌，而債務重組方案漸見曙光，重組路途似邁進一步。然而，事情較想像要複雜得多。 首先有外電引述知情人士透露，碧桂園主要債權人小組尚未同意境外債務重組條款，而該債權人小組佔一筆104億美元境外債逾三成。 一切還看樓市 此外，在重組方案中，未來的現金流是重中之重。公司估計在2024年至2040年間，29個國際項目的累計應佔槓桿自由現金流介乎26至30億美元。另外，2025年1月至2033年內，預期透過出售金融投資籌集約6至8億美元。 中國內地的物業銷售更是一大關鍵，公司預測在2024年至2039年，可用於應付境外債務的現金介乎200至250億元。 不過，現金流是否達到預估水平，碧桂園有一套假設條件，首要是境內房地產市場逐漸復蘇下，能夠維持持續經營狀況及正常業務營運。另外預計境內項目的平均售價， 2025年只出現低位數下降，2026至2032年實現中低位數增長，並於2033年增長穩定在低個位水平。 簡單說，前提是房地產市場能否逐漸復蘇，另外要看債務重組方案，能否獲各方債權人接受。 後面一點現時似有明確方案，雖仍未獲所有債權人接納，但起碼邁前了一步。反之房地產市場的發展最難估量，目前內地樓市仍然疲不能興，今年售價是否只有輕微下降，以及未來幾年又可否增長，沒人可回答，即使中國樓市好轉，實際情況對碧桂園未必樂觀。 銷售急萎縮 債務纒身下，市場擔憂碧桂園能否如期交付，即使有意置業者，都避開高風險的企業，未必考慮碧桂園項目；何況全國開發商也要賣樓，樓市充斥龐大供應，買家選擇多的是。 過去幾年，碧桂園的銷售可用四個字概括，就是「每況愈下」。2021年銷售達5,580億元，2022年同比下跌36%至3,575億元，2023年跌51%至1,743億元，去年更暴跌73%至只有472億元。可見銷售並不樂觀，縱使去年政府不斷推出穩定樓市措施，碧桂園受惠程度似有限。 事實上，去年9月碧桂園核數師羅兵咸永道辭任，由中匯安達接任。羅兵咸的辭任函中指出，遲遲未能推進財務報表的工作，因要等待碧桂園提供資料及文件，包括集團對未來現金流的預測、有關在建及完工物業的減值評估，以及應收款的損失評估。換言之，對現金流的預期，當時似沒有充足資料引證。那現時集團對現金流的預算，準確程度又有多高？ 按目前情況，碧桂園即使能復牌及債務重組獲通過，能否持續前行，要視符資金情況，而資金又要看樓市，以及在低沉市場可否出售投資項目，一切都未能掌握在集團手中，碧桂園只能「摸著石頭過河」。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏