車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
借力奧特萊斯 唯品會尋求重啟增長
折扣電商唯品會已獲批准，將旗下兩個線下奧特萊斯項目分拆至房地產投資信託基金（REIT），另有18個類似項目正在推進中 重點： 唯品會公布首季收入按年增長1.2%，是過去八個季度中唯二增長季度 公司線下奧特萊斯業務錄得強勁增長，部分抵消其傳統折扣服裝電商業務的疲弱表現 陽歌 隨著電商逐漸變成「老掉牙」的故事，大型企業正尋找新的敘事，以維持投資者對其股票的興趣。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）正聚焦AI與雲服務，京東（JD.US；9618.HK）則將自己定位為涵蓋醫療、物流等多元業務的綜合型企業；拼多多（PDD.US）則試圖以海外Temu業務的爆炸性增長打動投資者。 至於老牌折扣電商唯品會控股有限公司（VIPS.US），則仍在努力擺脫早年依靠「每日特賣」模式取得的成功。該模式主打以團購形式銷售低價品牌服裝，但近年增長動能已逐漸耗盡，並導致公司自2024年開始出現收入下滑。 某種程度上，公司正出現一種「回到未來」式的轉變。公司周四公布的最新財報顯示，其線下奧特萊斯業務正取得意想不到的成功。雖然公司尚未單獨披露該業務的具體收入，但其強勁表現，似乎與近年消費者愈來愈偏好「體驗式購物」的趨勢一致。 這種購物方式與傳統逛街不同，消費者往往會特地前往奧特萊斯商場，或沃爾瑪旗下會員制商店山姆會員商店等地，把購物視為一種結合消費與休閒的體驗。唯品會過去並未特別重視這部分業務，其線下業務主要圍繞杉杉奧特萊斯展開。但在最新業績中，這項業務卻帶來些許亮點，包括公司計劃把杉杉業務中的物業部分分拆為房地產投資信託基金（REIT）。 唯品會目前確實需要一些新的亮點，因為其「每日特賣」模式早已不再新鮮。儘管收入增長停滯，公司仍保持不錯盈利能力，但其股票市盈率（P/E）僅約7倍，不到阿里巴巴21倍與京東24倍的三分之一。即使近期在多個市場遭遇壓力的Temu母公司拼多多，目前市盈率亦達10倍。 唯品會最新業績顯示，其整體業務仍顯疲弱，雖然公司在過去兩年中第二次錄得收入增長。不過，公司同時預測第二季度將重新回到收入下滑狀態，對短期前景態度亦相當悲觀。 創辦人兼董事長沈亞表示，今年2月農曆新年假期期間表現相對強勁，但之後情況迅速轉弱。「假期過後，我們看到3月銷售明顯放緩。」他說：「進入第二季度後，4月數據表現也不太理想，並沒有較3月改善，截至目前5月情況仍然非常具挑戰性。」 重心轉移 唯品會確實一直試圖改善自身業務，但其大部分措施都偏向漸進式調整，缺乏能讓投資者對高增長潛力感到興奮的大型戰略轉型。其中，公司近年把更多資源投向高消費會員，並指出其SVIP會員數量在首季按年增長9%。 對這家以傳統服裝為主業的公司而言，另一個亮點是近年拓展至年輕人喜愛的運動服飾與戶外產品。公司指出，這部分業務持續表現較佳，有助抵消核心女裝與男裝品類的疲弱。 上述因素，再加上杉杉奧特萊斯業務於季度內按年增長30%，共同帶動唯品會首季收入達266億元（39.1億美元），較去年同期263億元增長1.2%。不過，公司預計第二季度將重新回到收入下滑狀態，預測截至6月止三個月收入最多按年下降5%。 唯品會首季毛利率略為改善，由去年同期23.2%升至24.4%，主要受惠高毛利產品與成本控制措施。受此帶動，公司首季淨利潤由去年同期19億元增至22億元，按年增長13.6%。不過，若扣除股權激勵費用，其經調整後利潤則按年持平於23億元。 唯品會股價在財報公布後周四上升2.1%，反映投資者出現些許樂觀情緒。但該股過去一年整體表現持平，顯示投資者仍需要看到更好的業績表現，特別是奧特萊斯業務帶來更大增長動能與貢獻，才會願意給予公司更高估值。 奧特萊斯業務本身並非新業務。唯品會指出，其位於鄭州及哈爾濱的杉杉奧特萊斯，均已營運約十年。不過，公司近年似乎開始加大投入，希望抓住中國經濟放緩下，消費者對體驗式購物與高性價比商品的需求。 首席財務官王宇驊表示，公司將哈爾濱與鄭州奧特萊斯物業部分分拆上市的申請，已於上月底獲監管機構批准，本周亦已完成定價。分拆完成後，唯品會將保留該REIT約49%股權，並可將相關業務從財務報表中剝離。此外，公司預計將於第二季度確認一次性53億元收益。 王宇驊指出，除現有奧特萊斯項目外，公司目前還持有另外18個奧特萊斯項目，「顯示未來具備強勁擴張潛力」。這種奧特萊斯模式看起來相當穩固，既能讓唯品會保留商場運營收益，同時又可把重資產物業部分轉移至REIT。 不過，公司目前仍未單獨披露奧特萊斯業務收入，亦反映這部分業務在整體收入中佔比仍然較小。若要進一步吸引投資者，公司仍需加快新店擴張，以凸顯其成為大型體驗式線下零售商的潛力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入愈高虧損愈大 淘車車能否找到成功模式？
淘車車平台正受惠於中國二手車市場遲來的增長浪潮，但其偏重存貨的模式，也反映出在這個行業建立信任所需付出的高昂成本 重點： 按商品交易總額計，淘車車已成為中國最大的二手車交易平台，但這門生意利潤率極薄，也令其營運方Yusheng承受沉重虧損 在政策變化及消費者轉向價格導向的帶動下，整體二手車市場終於開始回暖，但行業仍在尋找可持續盈利的商業模式 胡鳴鶴 中國二手車市場一直看似具備成功發展的肥沃土壤，2025年，中國汽車保有量達3.66億輛，位居全球第一，但根據淘車車營運商Yusheng Holdings Ltd.（下稱淘車車）上周提交的上市申請文件，當中僅有5.5%來自二手車交易，遠低於美國的12.8%。公司並引述第三方數據稱，淘車車目前是中國最大的二手車交易平台。 然而，在中國銷售二手車始終不是一門容易生意，許多消費者仍偏好購買新車。車況歷史不透明、檢測標準不一致、定價混亂，以及經銷商體系分散等問題，長期拖累二手車交易市場。淘車車表示，這些正是淘車車希望解決的痛點。 公司多項經營數據顯示，二手車交易確實可以發展成大規模生意。淘車車去年收入達66.6億元（約9.24億美元），較2024年增長21.8%；全年毛利為6.79億元，毛利率10.2%。去年平台共完成191,487宗汽車交易，背後由全國62個線下銷售中心支撐。 但如果公司始終無法賺錢，這些規模數字便失去意義，而淘車車正面臨這樣的問題。公司2025年淨虧損達9.17億元，較2023年的6.96億元及2024年的5.74億元進一步擴大。這顯示淘車車雖然已具備規模，但仍未找到可持續盈利的商業模式。 遲來的二手車時代 至少從數據上看，市場終於開始朝有利於淘車車的方向發展。根據中國汽車流通協會數據，中國2025年二手車交易量首次突破2,000萬輛，達到2,010萬輛，交易金額約1.3萬億元，接近2,000億美元。 政策變化亦是重要原因之一，多年來，各地限制措施令二手車跨省流通與轉售困難重重。這些規定往往以環保名義推出，但實際上卻保護了地方經銷商利益，也阻礙車源流向真正有需求的市場。根據申請文件，近期改革已提升交易效率、透明度與可追溯性。去年12月，跨區域交易佔整體交易比例接近35%，高於一年前略高於30%的水平。 消費習慣也正在改變，年輕消費者對二手商品接受度提高，在經濟增長放緩背景下，也更重視性價比。不過，中國二手車市場與成熟市場相比仍存在差距。淘車車指出，二手車市場仍存在多項老問題，包括車輛歷史資訊不足、檢測標準不統一、價格透明度有限，以及交易流程過度依賴缺乏專業能力的小型業者。 在美國等西方市場，CarMax（KMX.US）、Carvana（CVNA.US）及AutoNation（AN.US）等大型企業，則已成功填補這一市場空缺。 建立信任的代價 淘車車的模式，遠比單純經營一個讓買賣雙方直接交易、平台僅扮演撮合角色的線上市場更為重資產。公司本身直接參與交易流程，自行買賣二手車，向買賣雙方提供平台服務，同時維持自有線下銷售中心網絡，讓消費者可在購買前實地驗車。 這種更深入參與交易的模式，正是為了迎合一個消費者在付款前仍希望親眼看車、親手驗車，同時又普遍缺乏信任的市場。但這類做法成本極高，庫存會佔用大量現金，線下中心增加固定成本，整備翻新需要人力與設備，而車輛在售出前價格還可能進一步下跌。在目前中國汽車市場價格戰不斷的環境下，這尤其是一項重大風險。 這種風險並非紙上談兵，申請文件指出，由於中國新車市場競爭加劇壓低二手車價格，2024年單車零售收入已出現下滑。公司2025年超過80%的收入成本來自車輛採購，最終令毛利率僅維持在約10%左右，幾乎沒有太多犯錯空間。 尋找可持續商業模式 中國其他同業的處境，也反映這個行業至今仍未找到穩定的成功模式。作為最早上市的二手車平台之一，優信（UXIN.US）近年轉向大型線下超級賣場模式，結合整備工廠及與地方政府合作。2025年，其零售交易量按年翻倍至51,110輛，收入增長78.6%至32.4億元（約4.633億美元），但仍錄得2.63億元經營淨虧損，毛利率僅6.7%，甚至低於淘車車。 另一家業者瓜子則提供了一個警示案例。其母公司車好多於2019年獲軟銀願景基金投資15億美元，當時市場仍普遍相信線上平台能重塑中國二手車市場。此後，瓜子多次調整商業模式，從早期主打「沒有中間商」，到後來推動保賣模式、線下門店、全國收車，直到最近轉型為服務車商的第三方平台。 獲字節跳動支持、據報也正考慮赴港上市的懂車帝，則是另一個潛在變數。該平台以汽車資訊與廣告平台聞名，但龐大的流量基礎，也讓其具備自然切入交易市場的優勢。綜合這些案例可見，整個行業至今仍處於不斷試驗階段，各家公司都在尋找真正可行的商業模式。 投資關鍵問題 淘車車正試圖以實際增長動能說服投資者，根據申請文件引用的第三方數據，公司2025年商品交易總額（GMV）達155億元，市場份額3.8%，為中國最大二手車交易平台。同一份排名亦顯示，前五大平台合計市佔率僅14.5%，反映市場仍高度分散。 與此同時，二手車業者還必須面對新車經銷商大幅降價清庫存的競爭壓力。汽車之家研究院近期報告指出，2025年前三季二手乘用車交易增長僅1.8%，遠低於新車零售9.2%的增幅。研究亦發現，超過80%拒絕購買二手車的消費者，主要顧慮仍是車況不透明及交易不規範。 這顯示，信任問題仍是阻礙大量消費者考慮購買二手車的核心障礙。淘車車正試圖透過自建庫存、車輛檢測、整備翻新及線下門店來建立這種信任。而其IPO最終能否成功，關鍵就在於投資者是否相信，這套高成本、耗時間的信任建立過程，最終能夠轉化為真正的盈利，而不只是交易規模增長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奢侈品電商「擺渡人」百秋尚美赴港IPO
在前身為紅杉中國的HSG支持下，中國第二大電商運營服務商百秋尚美正籌資加碼直播電商業務 重點： 百秋尚美已遞交香港上市申請，公司憑藉在直播電商服務領域的先發布局，於全球最大線上零售市場建立優勢 公司核心的傳統電商運營服務業務於2023年至2025年間僅增長10%，相比之下，其直播電商相關業務則大增64% 譚英 在上海西部綠樹成蔭的長寧區一座園區內，容麼麼直播中心展示了當下中國電商市場最火熱的直播技術。該中心由兩棟建築組成，設有150間直播間及300名常駐主播，每天向消費者推介國際高端時尚與鞋履品牌。這些品牌均為容麼麼母公司——上海百秋尚美科技服務集團股份有限公司的客戶。 如今，百秋尚美正把其電商運營服務故事帶向資本市場。公司上周申請赴港上市，旨在集資擴展其快速增長的直播電商業務。此次上市由中信證券擔任承銷商、中信里昂證券（CLSA）擔任協調人，並獲前身為紅杉中國的HSG作為主要股東支持，顯示此次IPO規模可能相對較大，集資額或達1億美元以上。 百秋尚美並非普通的電商運營服務商，而是專注於中高端至奢侈品市場。公司去年服務的客戶包括全球20大高端時尚品牌中的70%，因此被形容為引領LVMH、雅詩蘭黛等品牌接觸線上消費者的「擺渡人」。 按電商運營服務商品交易總額（GMV）計算，百秋尚美目前位居中國第二。公司去年GMV達397億元（58.2億美元），市佔率為2.7%。根據申請文件引用的第三方數據，其規模僅次於市佔率達5.3%的寶尊電商（9991.HK; BZUN.US）。 不過，百秋尚美面對的競爭相當激烈，對手不僅包括寶尊電商，還有微盟集團（2013.HK）、青木科技（301110.SZ）、碧橙數字等企業，眾多公司爭奪這個龐大市場的一席之地，結果便是價格壓力加劇。作為這些服務商主要客戶的品牌方，正尋找服務費與佣金率更低的合作夥伴，同時也開始建立自有電商團隊。另一方面，中國整體電商市場正迅速走向成熟，令整體增長放緩，並導致不少電商服務商陷入虧損。 依賴傳統電商運營業務 傳統電商運營服務仍是百秋尚美的核心業務，去年約佔總收入三分之二。相比之下，較新的直播電商業務佔總收入21.9%。不過，後者於2025年按年增長30%，遠高於傳統電商運營服務業務僅12.6%的增幅。 過去三年，百秋尚美收入保持穩定增長，雖算不上特別亮眼，但仍由2023年的13.2億元（1.94億美元）增至去年的15.9億元，增幅約20%。然而，其核心業務增長同期明顯放緩。百秋尚美為品牌商在天貓及京東等傳統電商平台提供的運營服務，於2023年至2025年間僅增長逾10%；相比之下，直播電商業務同期則大增64%。 百秋尚美核心業務放緩，也拖累其毛利率與盈利表現。公司毛利率由2023年的37.2%降至去年的33.4%；同期利潤則由2.5億元下降18%至2.04億元。 好消息是，百秋尚美已在快速增長的直播電商服務市場中取得領先地位。2025年，公司在中國「興趣電商」市場的市佔率達4.6%。所謂興趣電商，是指消費者透過抖音及小紅書等社交媒體渠道購買商品的模式。 如今，透過社交媒體銷售商品，尤其是藉由知名主播與明星進行直播帶貨，已成為中國最流行的零售模式之一，並逐漸侵蝕拼多多、京東及天貓等線上商城的傳統電商消費。根據百秋尚美申請文件引用的獨立研究數據，2021年至2025年間，中國直播電商服務市場年均增長率達37.5%，相比之下，傳統電商服務同期年均增長率僅15%。 根據百秋尚美的上市申請文件，直播電商業務佔公司收入比重亦持續提升，由2023年的16.1%增至去年的21.9%。 直播園區 位於上海臨空園區的一座直播基地，是上海20個直播園區之一，亦是百秋尚美於2021年切入直播市場的重要據點。百秋尚美政府事務負責人趙美玲近日接受中國媒體訪問時表示：「四年前，我們還只是位於一樓超市旁邊的一個小直播間。如今，我們已成長為擁有300名主播及150間專業直播間的行業龍頭。」 相比起較晚才布局直播業務的寶尊電商，以及雖依靠與騰訊微信的緊密合作而專注社交媒體、但缺乏其他線上渠道能力的微盟集團，百秋尚美在直播電商領域具有明顯優勢。寶尊直到2023年才開始發展直播業務，包括推出創意內容商業中心，以及收購抖音合作夥伴洛氪迅。然而，相關投資至今仍未見明顯成效，其包括直播業務在內的服務收入去年僅增長2.4%至60億元。 百秋尚美另一項競爭優勢，在於公司自成立以來便採取多渠道服務模式；不同於與阿里巴巴及其大型平台天貓深度綁定的寶尊，也有別於高度依賴微信生態、規模較小的微盟集團。 相比之下，百秋尚美在過去15年一直橫跨多個電商平台提供服務，最初協助品牌商透過天貓、京東等傳統電商平台，以及品牌官方網站與微信小程序銷售產品。公司在申請文件中指出，為配合中國電商市場最新趨勢，公司已策略性地演進至社交媒體渠道。 百秋尚美於2023年推出自主研發的多渠道數字零售運營系統Futail。該系統可連接所有主流平台數據，整合從供應鏈到市場營銷的管理流程。百秋尚美亦針對高端客戶的設計需求，設有自家設計中心、內部創意中心，以及由208名全職主播組成的直播團隊。 儘管香港IPO熱潮令不少科技企業受惠，但電商及相關服務企業至今仍未真正搭上這波行情，原因可能在於，相較AI及機器人等更具吸引力的新興領域，電商市場已相對成熟。寶尊便是典型例子，公司目前仍處虧損狀態，股價較2020年9月在香港第二上市時的價格低逾91%；微盟集團同樣仍未盈利，其股價亦較2019年1月IPO價格低約50%。 憑藉盈利能力及在直播電商市場的領先地位，百秋尚美看起來較上述兩家公司更具優勢。不過，即使市場給予其5倍市銷率（P/S），高於微盟的2.9倍及寶尊偏低的0.11倍，其估值亦僅略高於10億美元，剛好躋身科技獨角獸行列。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6,000億美元估值的字節跳動：投資者在買什麼？
字節跳動最新估值顯示，市場正將其視為一個龐大平台，估值基礎來自抖音的內地現金流、TikTok的全球影響力，以及其積極推進的AI布局 重點： 字節跳動最新的高估值，愈發呈現分部估值邏輯，以中國內地的抖音、全球的TikTok，以及逐步壯大的豆包AI業務為核心 公司目前並不急於透過上市融資，但在條件合適時，可能會先分拆部分較小業務上市 胡鳴鶴 在最近一宗擬議交易中，字節跳動的估值可能已超過6,000億美元，市場對它的定價方式，早已不再只是把它視為一家擁有單一爆款App的公司。據《南華早報》上周報道，一名現有投資者原本按5,500億美元估值出售所持股份，但因買家興趣強勁而上調叫價，意味這家抖音與TikTok的母公司估值有機會進一步升至逾6,000億美元。 這一超大型估值，反映出投資者眼中字節跳動如今的定位：它已成為中國價值第二高的互聯網公司，僅略低於估值約6,500億美元的騰訊（0700.HK），卻已是阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）約3,000億美元市值的一倍。 這個醒目的估值數字，也引出一個問題：對於一家業務組合涵蓋抖音與TikTok兩大核心短視頻平台，並擁有今日頭條、CapCut、Lark和飛書等一系列規模較小但具影響力產品的公司而言，究竟是哪些業務撐起了這一估值？答案其實相當清楚：抖音和TikTok是兩大支柱，而以豆包為代表的AI業務，則是支撐最新估值溢價的崛起新星。 整個估值重心，首先仍在中國。TikTok雖然在全球廣為人知，但在中國，抖音才是真正家喻戶曉的名字。無論是廣告主還是商家，如今都愈來愈傾向把抖音作為首選平台，而不是阿里巴巴、京東（JD.US; 9618.HK）或拼多多（PDD.US）等傳統電商巨頭。同時，抖音也正不斷向本地生活服務滲透，在線下到線上服務領域與美團（3690.HK）正面競爭。 抖音：中國市場估值錨點 若要理解字節跳動為何能獲得這樣的估值，首先要看的就是抖音。它最初只是一款短視頻App，但如今已演變成涵蓋抖音電商在內的商業平台，而後者正是其最具現金創造能力的業務之一。根據市場估算，抖音電商2024年的商品交易總額（GMV）約為3.5萬億元，較上年增長約30%。平台今年公布的官方數據顯示，過去12個月，抖音貨架電商GMV增長49%，商家數量增加45%；抖音亦表示，新增商家中有逾8萬家直播成交額突破100萬元（14.6萬美元）。 這些數字顯示，抖音上的購物模式正在發生變化。簡單來說，抖音愈來愈像一個人們主動去購物的平台，而不再只是看短視頻時，因一時心動才順手下單的地方。 這也解釋了抖音如今所處的競爭戰場，已不再只是品牌投放廣告、網紅帶貨的平台，而是更直接地與阿里巴巴、京東及拼多多展開競爭。而且，這場競爭並不止於電商。透過推進本地生活服務，抖音正試圖把短視頻流量轉化為餐飲團購、酒店預訂及其他線下消費，直接挑戰美團的地盤。市場估計，抖音生活服務2025年支付GMV將超過8,500億元，按年增長59%。 這正是抖音在字節跳動當前估值中如此重要的原因：它清楚地展示了字節跳動如何把內容流量轉化為更廣泛的商業生態，不僅提供娛樂，也帶來商品銷售與各類服務。 TikTok：關鍵資產 更難定價 如果說抖音是字節跳動在內地的現金流支柱，那麼TikTok就是其全球增長引擎。據彭博報道，字節跳動2024年海外收入增長63%至約2,800億元，其中相當大部分來自TikTok，佔公司總收入約四分之一。 但由於地緣政治因素，TikTok比抖音更難估值。在美國政府施壓下，原本是TikTok最大資產的美國業務，已重組為一家由美國及全球投資者持有80.1%股權的合資公司，字節跳動則持有其餘19.9%。與此同時，電商、廣告及營銷等部分商業活動，仍由字節跳動現有的美國實體持有。換言之，TikTok仍是字節跳動全球敘事的核心，但已變成一項更複雜的資產。 甲骨文已將其在這家美國合資公司所持15%股份估值為約133億元，意味字節跳動持有的19.9%股權價值約190億元，而整家合資公司的估值約為954億元。但這家合資公司只涵蓋TikTok美國業務，字節跳動仍全資持有TikTok在歐洲、東南亞及拉丁美洲等其他高利潤全球市場的業務。 AI撐起估值溢價 如果說抖音是字節跳動的皇冠明珠，TikTok更多扮演輔助角色，那麼AI看來就是公司正在崛起的新星，雖仍有待打磨，但潛力巨大。據報，字節跳動計劃今年投入約1,600億元資本開支，其中約850億元，即超過一半，將用於AI晶片及相關算力基礎設施。這顯示AI已不再只是附帶押注，而是公司最優先發展的方向之一。 這一布局在消費端的代表，就是字節跳動的AI聊天機器人豆包。公司本月表示，截至3月底，豆包大模型每日調用量已超過120萬億tokens，3個月內翻倍，自推出以來更增長約1,000倍。公司還表示，累計使用量超過1萬億tokens的企業客戶數目，已由去年底的100家增至140家。 字節跳動亦正嘗試把豆包嵌入用戶日常接觸的各類終端介面。公司已在中興通訊的Nubia M153原型手機上推出由豆包驅動的AI助手，並據報正與其他手機廠商洽談合作。與此同時，字節跳動也透過其海外AI應用Cici，將AI版圖延伸至中國以外市場。其最新推出的Seedance 2.0 AI視頻模型，近期亦因可將文字轉化為逼真且高質量視頻而受到市場關注。 上市在望？ 儘管規模龐大，字節跳動近來幾乎沒有顯示出急於上市的跡象。其股份一直可透過私募市場交易流通，而維持非上市地位，也有助公司避開公開上市所帶來的信息披露負擔和額外監管審視。更重要的是，公司盈利能力據報相當不俗，並不真正需要IPO帶來的數十億美元資金。 如果最終有上市動作，較大可能是先從字節跳動旗下部分規模較小、相對獨立的業務着手，而不是直接推動核心資產上市。其中一個潛在對象可能是懂車帝，即字節跳動的汽車資訊與交易平台。與此同時，字節跳動也可能繼續出售其他非核心資產，就像上月處置遊戲業務沐瞳時一樣，該交易對該部門估值約為60億美元。…
找鋼網轉型代價浮現 收入創高難掩盈利壓力
近年向供應鏈轉型的鋼鐵交易平台找鋼網，去年收入創新高的同時，虧損卻大幅擴大，盈利能力正面臨嚴峻考驗 重點： 去年收入增長36.7%至21.2億元，但虧損暴增逾7倍 公司積極推動海外發展與AI轉型，去年國際與非鋼業務佔比超六成，AI收入增長217.5% 李世達 中國互聯網交易平台從單純的線上買賣服務，向供應鏈上下游延伸的趨勢近年愈發明顯。過往依靠撮合交易抽佣的收入模式，已越來越難以支撐企業持續發展。這種由輕而重的轉變，雖然為企業帶來更多元的收入來源，但同時也往往伴隨著盈利能力的下滑。 這種情況在鋼鐵行業同樣存在，作為中國最大的第三方鋼鐵交易數字化平台之一，找鋼網集團（6676.HK）主要通過線上平台找鋼網，連接分散的鋼鐵供應商、貿易商與終端用戶，完成詢價、撮合與交易並收取佣金，一度被視為鋼鐵行業的阿里巴巴。 然而，隨著行業逐步成熟，單純依賴撮合交易的增長空間開始顯現天花板。鋼鐵需求受宏觀與地產周期影響，交易波動加劇，平台之間競爭激烈，佣金率難以持續提升。 一體化服務轉型 在這樣的背景下，公司開始加快轉型步伐。公司提出，將自身定位升級為「以真實產業交易數據為基礎、以AI Agent為核心的科技服務公司」，並強調正由撮合平台向「智能交易、智慧物流及供應鏈服務一體化」模式轉型。 這一轉型的兩大抓手，是出海與AI。在出海方面，公司提出三年內在海外再造一個找鋼網，並在中東與東南亞市場加速布局，位於迪拜工業城的鋼材加工廠已於2026年投產，計劃打造為區域供應鏈樞紐。 AI方面，公司推出AI採購與交易助手並開始收費，試圖將AI由內部工具轉為收入來源，並提出「Agent to Agent」交易構想。同時，公司亦將業務延伸至電子元器件、工業電氣等非鋼產品交易，反映其正由單一鋼鐵平台向更廣泛的工業供應鏈延伸。 公司最新公布的2025年報已可看出轉型帶來的改變，期內公司收入同比增長36.7%至21.2億元，創下近年新高。但與此同時，毛利下降11.1%至3.79億元，推算毛利率約17.9%，較2024年的27.5%大幅下滑。全年虧損則由2024年的約6,866萬元擴大至5.9億元，同比暴增761%。 毛利率大幅下降 公司將虧損擴大部分歸因於De-SPAC上市及股份支付等非現金因素，但即使剔除這些影響，其經調整EBITDA亦轉為虧損，顯示盈利壓力與轉型本身相關。 這一反差的核心，在於收入結構的變化，公司正在用低毛利的供應鏈與貿易業務，替代原本的高毛利平台收入，反映其商業模式正由以撮合為主的輕資產平台，逐步轉向涉及商品銷售與履約的供應鏈角色。 2025年，毛利率僅7.9%的國際交易業務，收入按年增長71.5%至10.17億元，佔總收入比重提升至48%；非鋼鐵交易業務收入3.22億元，同比增長74.6%，佔比達15.2%，毛利率低至3%。 佔總收入約23%的交易支持服務，毛利也僅為6.1%。相比之下，毛利率高達88.2%的交易服務收入反而下降16.1%，佔比降至12.4%。毛利率高達93%的科技訂閱服務，佔比僅約1.4%。 AI則是公司目前少數具備提升附加值潛力的業務，公司指出，去年AI相關收入達3.35億元，同比增長217.5%，佔總收入約15.8%。不過，從公司披露的口徑看，AI目前更多是提升交易效率與擴展品類的工具，短期內仍未顯示出能獨立支撐高毛利的能力。 與同樣走向供應鏈模式的震坤行（ZKH.US），其毛利率維持相對穩定，去年第四季毛利率為14.8%；而仍以撮合平台為主的滿幫（YMM.US），毛利率則維持在60%以上。相比之下，找鋼網集團目前約18%的毛利率，雖介於兩者之間，但已明顯更接近供應鏈企業。 從估值角度看，目前公司市銷率約為0.77倍，高於震坤行的0.37倍，但遠低於滿幫的4.78倍。說明市場已基本將其視為供應鏈型企業，而非高毛利平台公司。業績公布後，公司股價下跌約4%至1.2港元，過去六個月累計跌幅逾五成，顯示市場對其盈利能力轉弱與轉型不確定性的擔憂仍在延續。 雖然當前估值已處低位，但找鋼網的核心問題是盈利模式尚未穩定。若供應鏈與國際業務持續壓低毛利率，而AI業務短期內仍難以形成有效支撐，其估值短期內恐難以修復。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
低價紅利不再 拼多多深耕供應鏈重寫增長故事
主打低價的電商公司拼多多，正犧牲部分利潤，以修復商家生態、深化供應鏈能力，並為旗下全球業務 Temu適應更嚴格的合規環境提前布局 重點： 拼多多最新業績顯示，正從過去依賴低成本流量與超低價的模式，逐步轉向以供應鏈深度，以及與商家建立良好關係的新模式 對投資者而言，關鍵賭注在於Temu能否應對中國以外更為複雜的經營環境 胡鳴鶴 多年來，以「極低價格」著稱的電商公司拼多多控股有限公司（PDD.US），一直向投資者講述一個關於規模與速度的故事：更多用戶、更多商家、更多訂單、更高增長。但隨著公司逐漸成熟，其發展模式已轉向一條更慢、也不那麼吸引眼球的路徑，改善商家關係、深化供應鏈、擴大物流覆蓋，以及打造更符合監管要求的全球業務。 這或許可以解釋，為何市場對公司上周發布、看起來略顯混亂的最新季度業績報告並未過度反應。投資者不但沒有恐慌，反而在公告當天將股價推高近一成。這顯示市場更傾向將這家Temu的母公司視為正在轉型的企業，正試圖走出這段國內競爭與境內外監管壓力持續升溫下的艱難時期。 數據顯示圍繞拼多多的討論為何變得更加複雜，公司第四季收入按年增長12%至1,239億元，但淨利潤卻下跌11%至245億元。更具指標性的，是作為公司傳統現金牛的在線營銷服務僅增長5%至600億元，遠低於交易服務19%的增幅。 即使在業績公布後短暫反彈，拼多多的股價仍僅相當於約10倍延伸市盈率（P/E），明顯低於競爭對手阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）的22倍，以及京東（JD.US；9618.HK）的15倍。 拼多多表示，目前面臨的利潤壓力是轉型過程中的主動選擇。在業績電話會上，聯席董事長兼聯席CEO趙佳臻表示，2025年將是公司在「高質量發展」上的最大投資年份。他提到一項規模達1,000億元的商家扶持計劃，並指出拼多多下一階段將聚焦於加大供應鏈投入，即使這意味著短期盈利能力承壓。 趙佳臻亦表示，公司希望在未來三年內「再造一個拼多多」，顯示管理層希望投資者不再僅將其視為一個高增長的低價平台，而是更傾向於將其理解為一個龐大供應鏈體系的運營者。 拼多多的轉型最直接體現在其資金投向上，在業績會上，趙佳臻重點提到公司在中國農業產區與產業帶的布局，包括降低費用、扶持製造商，以及推動物流體系建設，例如設立縣級中轉倉與鄉村取件點，將更多偏遠地區納入包郵範圍。公司不少核心供應商為製造商，直接面向價格敏感的下沉市場用戶銷售，藉此省去中間環節成本，實現其標誌性的低價策略。 公司表示，已在全國超過10個省市建立面向下沉市場的配送網絡，同時推出「新質供給」計劃，協助商家在產品、製造與品牌方面進行升級。整體來看，這些舉措顯示拼多多正試圖提升其對商家與消費者的綜合價值，而不再僅僅依靠價格競爭。 本土監管趨嚴 公司在國內的調整，同樣受到中國法律與監管環境收緊的推動。對商家而言，一大爭議點是拼多多的「僅退款不退貨」政策，該機制允許消費者在不退回商品的情況下直接獲得退款。監管部門已要求各大平台在2025年7月前終止這一做法。此後，北京方面進一步出手，針對支撐這種「不惜一切壓低價格」模式的惡性競爭環境進行整治。 去年12月出台的新定價規則，直指過高收費及透過搜索排名懲罰迫使商家降價的做法；上月發布的反壟斷指引，亦警告平台不得串謀或不公平定價。今年3月，上海監管機構召集包括拼多多在內的40多家大型平台進行合規座談，並點出低於成本銷售等風險。在中國試圖扭轉「向下競逐」模式的背景下，拼多多近期的調整，更像是在回應監管部門。 同時，海外業務的發展同樣需要調整。拼多多表示，其Temu全球業務目前已覆蓋近100個市場，但下一階段將不再以用戶增長為首要目標，而是更聚焦於關稅、海關及產品安全等方面的合規要求。 美國去年堵上低價包裹免稅入境的漏洞後，Temu在美國的日活用戶明顯下滑。與此同時，歐盟也正準備推動類似調整，取消低價包裹的免稅待遇，並要求Temu等平台承擔關稅及產品安全合規責任。 在業績電話會上，拼多多聯席董事長兼聯席CEO陳磊表示，合規已成為公司下一階段全球擴張的「基本要求」。在海外多個市場取得規模後，Temu當前更具挑戰性的任務，是證明其能在遠比中國更嚴格的貿易與合規環境下持續運營。 拼多多在中國本土同樣愈發感受到合規壓力，今年1月，上海稅務機關因公司未按要求提交稅務資料，對其處以10萬元罰款。儘管金額不大，但重要的是其所反映的經營環境變化。拼多多的下一階段發展，不僅在於運營高效率的供應鏈與物流體系，也在於證明其能以更負責任的方式運作。 公司選擇繼續專注於核心電商業務，也解釋了為何拼多多看起來與多數大型互聯網同業不同。當其他公司向投資者大力推銷AI敘事時，拼多多仍希望主要被視為一家電商與供應鏈公司。 相比之下，電商龍頭阿里巴巴表示，AI已經並將持續成為我們的主要增長引擎之一；微信運營商騰訊（0700.HK）則稱，其核心業務正為不斷增加的AI投資提供資金支持。京東則表示，截至第四季末，其已在內部流程中整合超過5萬個AI代理。拼多多對AI的表述則相對收斂，重點仍回到商家、物流、合規與供應鏈。雖然這可能讓公司看起來不那麼吸引眼球，但也意味著拼多多並未要求投資者在其轉型之外，額外承擔一輪大規模AI投資周期的風險。 這或許是理解為何拼多多在一份表現平平的季度業績後仍能股價上漲、同時維持相對較低市盈率的最佳角度。投資者可能正逐步接受公司以改善商家關係、深化供應鏈、擴展物流體系以及更合規的Temu為基礎的「第二成長曲線」。但偏低的估值也顯示，市場仍在等待公司能成功完成這一轉型的實質證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
