簡訊：黑芝麻去年扭虧為盈賺逾3億

2533.HK

智能駕駛技術公司黑芝麻國際控股有限公司（2533.HK）周一公布2024年度業績，收入增加51.8%至4.74億元人民幣（下同），盈利3.13億元，2023年錄虧損48.6億元。

公司得以扭虧為盈，主要是因為金融工具公允價值變動，錄得20.5億元的盈利，相反2023年則出現虧損31.8億元。從經營層面看，公司出現經營虧損17.5億元，按年增加3%。

黑芝麻周二開市升1.3%至23港元，公司股價較去年上市定價跌17%。

劉智恒

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Three Squirrels fitting well with the “domestic demand” theme, on track to become the first “A+H” listed stock

三隻松鼠食正內需概念 有望成A+H零食第一股

內地創業板上市的零食股三隻松鼠，已遞交上市申請文件，部署來港上市 三隻松鼠是內地最大線上零食企業，堅果產品佔收入逾五成 內地零食市場高度分散，人均開支遠比發達國家低 白芯蕊 中美貿易戰加劇，難免影響實體經濟，為減輕對經濟影響，中央提出全方位擴大內需，主打零食的三隻松鼠股份有限公司(300783.SZ)，不單擁有內需概念，也趁港股近期氣氛好轉，最近亦遞交上市申請文件，部署在香港掛牌，有望成為首隻「A+H」休閒食品股。 三隻松鼠於2012年成立，由現任董事長兼總經理章燎源創辦，集團以堅果、零食等休閒食品的研發、分裝及銷售為主營業務，更借助互聯網渠道迅速崛起，2019年於深圳證券交易所創業板掛牌，同年三隻松鼠總收入超過100億元。集團目前最大股東是章燎源，持有公司42.04%股權。 複合增長料增至5.5% 內地零食市場商機龐大，於2019年中國零食行業市場規模已達1.08萬億元，到2024年更增至1.34萬億元，即複合年均增長率為4.4%。在零食持續創新及對更健康食品需求推動下，調研機構灼識諮詢估計到2029年中國零食行業市場規模會提高至1.76萬億元，即2024年至2029年複合年均增長率達5.5%。 零食通常指在正餐之間食用的小份包裝或散裝食品，特質是方便食用、易於攜帶及滿足饑餓感或食欲，零食可分堅果種子零食、香脆休閒零食、餅乾、糖巧零食、烘焙零食、肉製品零食、果類零食、調味麵製品、嬰幼兒零食等類別。 整個零食產業鏈分上、中及下游，上游涉及原材料，包括農牧產品、調味品、食品添加劑及包裝材料。中游涉及品牌運營，例如中外零食品牌商，下游則通過線上或線下銷售渠道，向消費者進行銷售。 至於三隻松鼠不單為中國最大的線上零食企業，也是中國最大線上堅果、線上烘焙零食及線上肉製品休閒零食最大企業，截至2024年12月底止，集團已提供超過1,000個SPU（標準產品單位），當中堅果為集團主要業務，於2022至2024年便佔集團總銷售額超過五成，去年堅果收入達53.66億元（佔總收入50.5%），按年增40.8%，毛利有12.87億元（佔集團總毛利50.9%），按年升46.3%，帶挈集團2024年總收入及股東應佔溢利按年升49.3%及85.5%，達至106.22億元和4.07億元。 為擴大堅果業務優勢，三隻松鼠計劃興建六座新加工工廠，涉及金額2.3億元，當中四座會在今年投產，兩座則在明年投產，連同現有22條生產線，年總產能將達6.35萬噸。 上市集資有利併購 儘管三隻松鼠業務增長強勁，但中國零食行業仍高度分散，大量白牌佔據較多市場份額，以2024年零售額計，排名首五位和首十位的公司，分別佔總市場份額的5.9%及10.4%，作為一間超過100億元市值的公司，三隻松鼠去年市佔率卻只有1.04%，因此隨著完成香港集資後，將有能力吞併對手，進一步壯大業務。 再者，中國人均休閒食品消費額卻較主要發達國家低。據平安證券報告指，中國休閒食品人均開支只有87美元，較美國人均開支400美元低78.3%，也比英國、日本及韓國分別為每年328美元、287美元和228美元少一大截，意味未來中國休閒食品人均開支仍有大幅上升空間。 值得留意是三隻松鼠銷售手法相當特別，集團會製作一系列以三隻松鼠為主角的電視節目、短視頻、主題曲及互動活動，以深化品牌形象及與消費者的聯繫，同時亦提供三隻松鼠特色商品，進一步提高三隻松鼠IP知名度，實行「娛樂化戰略」，通過品牌IP化、植入手法及周邊產品開發，從而拉近消費者距離，創建立體化品牌形象。 另一方面，消費者對健康關注和意識日益增強，集團亦在2020年創建小鹿藍藍品牌，該品牌主要針對嬰幼童，目標是讓嬰幼童能吃到健康營養的食品及零食。不過小鹿藍藍仍是起步發展階段，僅佔集團去年總銷售7.5%，現時仍是以三隻松鼠IP銷售為主力，佔集團總銷售的92.5%。 市場估計三隻松鼠今年淨利潤有望再增超過四成，達至5.76億元，目前預期市盈率為21倍，對比國際同業例如日本上市的卡樂B(2229.JP)，預期市盈率約18倍，三隻松鼠估值明顯較高，若三隻松鼠H股以目前A股估值上市，料H股上市後股價橫行機會較大。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Janbon makes silver powder for solar cells

太陽能行業困境持續 建邦高科上不逢時

即便業內很多下游企業陷入虧損，這家太陽能電池材料生產商去年仍保持了盈利 重點： 建邦高科申請赴港上市，去年收入增長了42% 這家用於生產太陽能電池銀漿的銀粉供應商利潤微薄，在太陽能行業仍處於危機之中，公司可能也會陷入虧損 陽歌 香港IPO市場目前可能很火爆，各行各業的公司在經歷了三年的疲軟後紛紛開始融資。但太陽能公司卻明顯缺席了本輪熱潮，因這個曾經炙手可熱的行業，正在經歷供應嚴重過剩引發的痛苦回調。 儘管面臨如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申請赴香港上市，試圖憑借其領先的銀粉生產商的地位吸引投資者。銀粉可用於生產銀漿，而銀漿是所有太陽能電池的關鍵材料。即使在鼎盛時期，建邦高科看上去也有點懸，因為產品高度商品化，導致利潤率極低。在行業如此動蕩的時期，公司可能難以激起投資者的太大興趣。 雖然面臨諸多動蕩，建邦高科在過去三年仍保持盈利，至少以年為單位是如此。但上周五提交的上市文件並未按季度拆分數據，我們懷疑公司可能也和很多太陽能同行一樣，在去年底和2025年第一季度陷入了虧損。 領先的太陽能電池板製造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龍頭生產商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印證這個行業的困境。兩家公司在不久前的報告稱，第一季度不僅淨利潤出現虧損，毛利潤也陷入虧損——這意味它們的產品售價低於成本。 晶科能源和大全能源的股價今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年來的最低點，行業困境可見一斑。週一，花旗將晶科能源的股票評級從「買入」下調兩級至「賣出」，稱該行業的困境看不到盡頭，導致晶科能源的股價進一步下跌。 在如此艱難的環境下，很難相信晶科能源和大全能源等下游企業不會向建邦高科這樣的上游供應商施壓，要求降價。 雪上加霜的是，近期銀價持續攀升，抬高建邦高科自己的生產成本，侵蝕公司利潤率。建邦高科披露，幾乎佔其全部生產成本的硝酸銀價格，已從2020年的每公斤3,100元，漲至去年的每公斤4,000元，預計還將持續上漲，到2029年達到每公斤5,400元。 利潤率下滑 建邦高科的優勢之一是歷史相對悠久，這幫助它佔據了中國光伏銀粉市場近10%的份額，成為國內最大的供應商。建邦高科的歷史可以追溯到2010年，當時建邦膠體材料有限公司在山東濟南成立，專門生產彼時尚處於初期的新能源和先進材料。 該公司早在2012年就開始進行銀粉研發了。2014年，它建成了中國最早的銀粉生產線之一，但直到五年後的2019年才開始工業規模生產。2023年底，公司成為國內首批能夠生產新一代太陽能產品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC電池）所需高級銀粉的公司之一。 隨著行業一派繁榮，建邦高科的業務也蓬勃發展。上市文件顯示，公司2023年收入增長58%，至27.8億元，去年又增長42%，達到39.5億元。正如前文所說，公司主要的材料成本硝酸銀去年佔收入的96.7%，略高於2023年的96.1%。 幸運的是，建邦高科不需要大量其他支出來運營業務，主要是因它的產品高度專業，客戶數量有限，競爭相對較少。過去三年，公司的銷售、營銷和研發支出相對穩定，不過去年行政成本幾乎翻了一番。 但即便翻了一番，行政成本規模也相當小，去年僅相當於收入的0.4%。能印證這一點的是，公司去年底的員工總數僅為93人，與上年持平，相比於2022年的84人沒有增長多少。 硝酸銀成本高昂，導致公司毛利率相當低，去年僅為3.4%，低於2023年的3.9%。過去三年，該公司每年都保持盈利，儘管利潤規模微乎其微，去年僅為7,900萬元。或許唯一比盈利規模更小的是建邦高科的現金，截至2024年底，其持有的現金總額僅為2,940萬元，但這其實已經是前一年1,080萬元的近兩倍了。 說建邦高科是在冒險太過輕描淡寫了，在行業持續承壓的背景下，IPO籌集到的資金或許能為其帶來一些急需的喘息空間。但我們還是認為，投資者不會對一家受困於行業重大變革的公司有太大的興趣。 建邦高科的全球競爭對手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率僅為10倍。建邦高科最大的客戶之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，為18倍。若估值介於兩者之間，按去年的利潤計算，建邦高科的估值將在1.5億美元左右。 這意味公司可通過上市籌集約3,000萬美元，這將為其提供部分急需的現金。說實話，我們認為投資者不會對這種上市太感興趣，不過它可能會吸引一些著眼於長遠的買家，他們不在意當前的低迷，看中的是這個行業未來重現光芒的一天。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Newborn Town stands to become the winner as it is seen as a haven stock amid the trade war

貿易戰下變避險股 赤子城有機成贏家

經營社交平台及遊戲研發的赤子城，首季度派出一份亮麗的業務成績表，股價近期表現更教人眼前一亮 重點： 公司首季度社交業務收入按年增長4成 首季社交業務的下載量按年升26% 劉智恒 美國總統特朗普掀起的一場貿易關稅戰，大大衝擊全球股票市場，港股短短三天大跌3,000點，中概股幾乎無一倖免，紛紛被投資者拋售，股價接連下挫。但在云云中概股中，有「中東Tinder」之稱的赤子城科技股份有限公司（9911.HK）非但未受影響，反之股價一騎絕塵，成為逆市奇皅。 香港市場未必熟識赤子城，但在中東及北非，其社交軟件手執當地牛耳，旗下四大王牌包括直播社交平台MICO、語音社交平台YoHo、遊戲社交平台TopTop，以及陪伴社交平台SUGO。另外，去年更推出多元人群社交平台HeeSay。 公司近日公布首季度營運表現，業務持續理想，首季度社交業務下載量達8.2億，按年上升26%，平均月活用戶達3,283.5萬，按年增長15%。 首季的社交業務收入預期可錄得13.45億元至13.95億元，同比增長約39.1%至44.3%。創新業務的增長更可觀，較去年同期升66.7%至88.2%，達1.55億元至1.75億元。 季度數據公布後，翌日股價上升5.1%，今年以來，赤子城的股價已上升一倍，表現跑贏大市，特別在4月受貿易戰影響的股市中，股價不跌反升，全月上升39%。 貿易戰下避風港 原來，公司在貿易戰中成為受惠者，市場認為赤子城業務性質是營運社交平台及遊戲服務，兩項均不是貿易戰的針對目標，更不受加徵關稅的問題影響。地域方面，赤子城主要市場在中東及北非，並非美國重點打壓的中國、歐洲及加拿大。公司也不用擔心如TikTok般，面對被美國強迫出售的困擾。可以說，赤子城雖然是中資企業，卻完全可獨善其身，避開貿易戰。 亦因為遠離美國的威脅，投資者在沽出受影響的股份後，會考慮將部份資金泊在赤子城這個避風港。特別是赤子城業績表現理想，盈利連年上升，有其一定的投資價值。 公司的業績表現一直理想，2019年上市以來業務蒸蒸日上，雖然2021年錄得虧損3.9億元，卻非業務出問題，而是以股份為基礎的報酬開支增加6.51億元所致。2022至2023年，分別錄得盈利1.3億元及5.1億元。2024年盈利表面下跌6.3%至4.8億元，實則是2023年因收購而錄得一次性收益，若剔除後去年盈利升30%。 有機納入港股通 今年另一個潛在的爆發點，就是有機會被納入港股通，根據目前港股通主要條件，香港上市公司須為恒生指數、或恒生綜合中型股指數的成份股，又或市值達到50億港元或以上的恒生綜合小型股指數成份股。 以赤子城目前規模，市值超過100億港元，股票的交投開始活躍，公司有可能被納入恒綜小型股指數，再而納入港股通。一旦成為港股通名單，南下資金可買賣公司股份，將可推動其股價表現。 尋找第二增長點 公司目前更銳意拓展「第二增長曲線」，開始不斷投資研發精品遊戲，去年收入4.6億元，按年增長21.3%。公司強調，精品遊戲的重點是以質為先，策略是打造生命周期長、用戶體驗好的「常青樹」遊戲。旗下的Alice’s Dream：Merge Games，接連進入Sensor Tower中國手遊海外收入TOP30榜單。 事實上，赤子城在中東北非地區的社交業務封王後，近年有計劃進一步開疆拓土，將版圖拓展至歐洲及日本。集團的高級副總裁及高級秘書宋明亮對外表示，公司正在歐洲及日本物色併購機會，藉以提升收入空間。他強調這些市場的移動互聯網未賦予用戶更多情感價值，集團有一定發展空間。 雖然赤子城股價表現一枝獨秀，但行業中的龍頭Match Group（MTCH.US）只是15倍，與赤子城規模相近的雅樂科技（YALA.US）也是9.5倍，赤子城今年以來股價倍翻，市盈率已高達22倍，過去一個月更急升暴漲，隨時有回調的風險，高追要審慎而行。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9911.HK
ZJK makes fasteners

首份財報聚焦基本業務 中金科不炒作輝達概念

這家工業緊固件製造商去年營收增長30%，國際市場在其業務中的佔比從2023年的14%增長至約三分之一 重點： 中金科去年營收增長30%至3,780萬美元，較上一年17%的增速有所加快，這得益於該公司大力拓展全球業務 公司向包括輝達和富士康在內的眾多一線客戶供應高精度緊固件，有望從人工智能熱潮中獲益    陽歌 在短暫地蜚聲全球並捲入隨之而來的輿論漩渦之後，工業緊固件製造商中金科工業有限公司（ZJK.US）似乎已經吸取了教訓，根據我們對該公司上周發布的首份年度業績報告的分析，目前該公司仍在堅持核心業務。 雖然財報詳細介紹了中金科的主營業務——各類螺釘和其他緊固件的生產，但有一點卻引人注目：它完全沒有提及人工智能晶片巨頭輝達。去年12月，中金科更願意提及輝達，當時它透露已受邀為輝達設計可能用於新型高科技冷卻系統的緊固件。 當時這一消息推動中金科股價單日暴漲近兩倍。但此後回吐所有漲幅甚至更多，最新收盤價4.54美元，較去年9月的納斯達克IPO發行價5美元下跌約10%。 實際上，早在公布上述消息前，輝達就已經是中金科的客戶之一了，而該公司的明星客戶名單上還包括電動汽車巨頭比亞迪、全球無人機領導者大疆創新和iPhone製造商富士康，這也是其IPO期間最大的賣點之一。但在最新財報中，中金科並未大肆宣傳與輝達的潛在新合作，避開股價進一步波動的風險，而是選擇聚焦公司的基本業務。 財報看上去相當穩健，顯示公司去年營收增長大幅加快，即便在毛利率下降和營銷與管理成本飆升的重壓下，利潤大幅下滑。但仔細分析這些數字會發現，支出大幅增長的背後是公司持續推進地域多元化戰略，試圖擺脫在銷售和生產方面對中國市場的高度依賴。 公司也在低調地利用人工智能的巨大潛力，因為很多知名客戶喜歡在高科技晶片組和其他支持此類應用的硬件中，使用它的高質量螺絲和其他產品。儘管由於競爭激烈，其他應用領域的緊固件價格下跌，但中金科報告稱，人工智能相關產品的價格實際上有所上升，因為此類產品對精度要求更高，只有少數供應商能生產。 儘管最新財報普遍利好，但投資者反應平淡，至少在初期是如此。財報發布後的三個交易日內，該股下跌了10%，不過在接下來的兩天收復了大部分跌幅。這可能反映了由於流通股規模較小，該股交易量相對清淡。 該公司在IPO中籌集了近700萬美元的資金，規模相對較小。上個月，公司宣布計劃再發行61.4萬股股票，這將使其融資總額達到約1,000萬美元。儘管如此，該公司迄今為止僅向其公開交易的流通股中出售了約200萬股，僅佔其總股本的3%多一點。 我們先前曾指出，中金科可能會增發股票以籌集更多現金，尤其是在其增加全球擴張支出的情況下。增發股票還能帶來額外的好處，即通過增加流通股規模來穩定股價。 全球化布局 接下來，我們會更深入研究該公司的最新財報，這份報告展示了該公司是如何迅速實現全球業務布局多元化的，這一舉措在當前中國經濟增速放緩、海外市場對華出口壁壘加劇的背景下，顯得尤為明智。 中金科的收入去年增長了30%，從2023年的2,910萬美元增長到3,780萬美元，較前一年17%的增長速度有所加快。根據該公司在公布最新財報的同時提交的年報，去年其在中國的收入基本保持不變，從2023年的2,510萬美元略增至2024年的2,520萬美元。 相反，公司營收增長全部源自海外市場，其中尤以台灣和新加坡表現最為突出：它們是世界上一些最大的晶圓代工廠和合同製造商的所在地。台灣增長最快，去年幾乎翻了兩番，達到763萬美元，佔中金科收入的比例也從一年前的8.3%提高到20%。來自新加坡的營收從2023年的零增長到320萬美元，佔總營收的13%。 來自美洲市場的營收實際上從2023年的79萬美元降至去年的54.6萬美元，不過鑒於近期的中美貿易摩擦，這或許反而是件好事。最後，中金科「其他」全球市場的營收同比增長15%，達到127萬美元。由於這些增長，海外市場營收在該公司去年總營收中的佔比上升至約三分之一，是2023年佔比14%的兩倍多。 這些增長伴隨銷售與行銷管理支出的顯著上升，雙雙飆升約165%，主要用於擴充海外團隊及增設分支機構。中金科去年4月還在越南開設了一家新工廠，這也增加了成本。總體而言，我們認為這些增加的開支是積極的，因為這種全球業務多元化最終將使該公司免受中國市場增長放緩的影響，並有望提供更長遠的增長潛力。 公司的毛利率從2023年的37.9%下降到去年的35.9%，下滑2個百分點，該公司將其歸咎於價格壓力。但正如我們之前所指出的，公司許多人工智能相關產品的平均售價有所上漲，反映出這部分市場競爭較少，且相關產品溢價較高，因此價格敏感度較低。 在利潤方面，中金科的利潤從2023年的769萬美元下降了約一半，至366萬美元。但受首次公開募股和強勁正現金流的推動，其整體現金從上年同期的280萬美元增至去年底的1,230萬美元。歸根結底，這家公司看起來已經做好了從即將到來的人工智能熱潮中獲益的準備，並且正在採取必要措施來利用這一機遇。同時，它也明白必須專注當下，不應過度炒作未來潛力——即使與輝達的合作最終仍可能成為一項重要的新收入來源。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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