高估值嚇窒投資者 微盟分拆股價急插水

這家電子商務服務提供商表示，正計劃分拆旗下營銷服務的公司在中國A股市場上市

重點：

• 微盟計劃分拆營銷服務的子公司在中國A股市場上市，公告發表後股價下跌12%
• 公司稱正在剝離的業務價值36億元，但市場對該業務的估值還不到一半

陽歌

先是寶尊電商(BZUN.US；9991.HK)作出重大戰略調整，通過2022年收購美國零售商Gap(GPS.US)的中國業務，進軍品牌管理領域。現在，中國另一家主要電子商務服務供應商微盟集團(2013.HK)，正在進行業務重大調整。但與寶尊電商不同的是，微盟集團是從小處著手，最新公佈的計劃是把自己分拆成兩大板塊。

本週微盟向香港交易所提交的公告顯示，集團將剝離其營銷服務子公司上海微盟文化傳媒有限公司的國內業務，尋求讓該公司在中國國內A股市場上市。 

投資者並不看好該計劃，公告發佈後微盟集團市值蒸發近12%，延續了該股的下跌趨勢。今年以來該股已下跌30%，過去52周下跌約三分之二。

該公司一度是投資者的寵兒，摩根大通、貝萊德和高盛都是其主要投資者，它們看好中國電子商務市場的巨大潛力。但現在，除摩根大通之外的所有這些投資者都放棄了微盟集團，因為公司過去四年一直在虧錢。

即便遭遇了此輪拋售，微盟集團看上去仍是贏家，至少與寶尊電商相比是這樣。目前，公司的市銷率(P/S)為2.24倍，而寶尊電商僅為0.10倍。但規模比它大得多的全球競爭對手Shopify (SHOP.US)和Salesforce (CRM.US)的市銷率要高得多，分別為15倍和8倍，反映投資者看好全球電子商務的未來。

微盟集團和寶尊電商均囿於中國市場，中國電子商務行業繁榮了多年，但最近由於經濟放緩，消費者變得更加謹慎，該行業急劇放緩。微盟集團最初為騰訊(0700.HK)旗下微信平台上的商家提供服務，但也嘗試在其他平台上進行多元化發展。寶尊電商也類似，最初主要為阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)旗下淘寶平台上的商家提供服務。

那麼，投資者為什麼對分拆計劃如此抗拒呢？

一個主要原因可能是，微盟集團對被分拆業務的估值似乎遠遠高於市場的估值。公告顯示，微盟集團將按照上海微盟文化傳媒整體估值不低於36億元為基礎，出售該公司50%以上的股權。最終目標是讓上海微盟文化傳媒在國內A股市場上市，該市場對中國公司的估值往往高於香港等更國際化的市場。

公告中的信息顯示，擬分拆的業務約佔微盟集團2022年收入的30%。簡單計算一下，微盟集團目前市值53.6億港元，30%相當於16億港元(14.6億元)。按此計算，市場會認為上海微盟文化傳媒的價值，還不到微盟集團對其估值的一半。

強勁增長

目前尚不太清楚上海微盟文化傳媒的財務增長情況。該公司是微盟集團兩大事業群之一，主要負責微盟的境內營銷業務，正如我們之前指出，微盟營銷佔微盟集團總收入的30%。另一項業務是微盟企服，運營該公司向電商商戶提供軟件即服務(SaaS)產品。

在8月的中期財報中，微盟集團才宣布重組，讓這兩項業務成為獨立部門，在本週發佈分拆公告之前，它一直沒有給出這兩項業務各自的收入數據和增長率。

但公司的整體營收增長看起來相當穩健，至少在去年上半年是這樣。隨著中國嚴格的疫情防控措施結束，消費者恢復消費，微盟集團收入增長34.5%，達到12億元。這與前兩年收入持平甚至萎縮相比，改善顯著。根據雅虎財經的數據，分析機構預計今年將繼續保持近期的增長勢頭，預計增幅將在20%左右。

去年上半年公司毛利率67.5%，輕微高於2022年同期的66.4%。毛利率提高，加上強勁的收入增長，幫助公司將淨虧損從2022年中期的6.08億元，收窄至去年中期的4.52億元。公司現金相對充裕，截至去年6月持有現金21億元。更重要的是，分析機構認為公司今年將再次盈利。

除了因新冠疫情防控措施取消的提振外，微盟集團還受益於近期更注重大客戶的戰略。在中期業績中，公司稱有望實現千萬級收入客戶超100家、百萬級客戶超1,000家的戰略目標。

微盟集團還表示，希望自己變得更加全球化，但迄今為止，它還沒有公佈任何全球銷售數據，似乎意味這部分業務目前依然無足輕重。

綜上所述，我們再來看看投資者為什麼逃離這家公司，以及最新交易為什麼讓他們如此抗拒。該公司對擬分拆業務不切實際的過高期望，似是一個主要原因，而且上分拆後微盟集團的收入可能會減少30%。

與此同時，投資者可能高度懷疑微盟集團的全球化能力，因為它沒有明顯的優勢或經驗，難以從Salesforce或Shopify等更成熟的市場參與者手中，搶奪市場份額。相反，在可預見的未來，該公司可能會繼續與中國本土市場緊密相連，而這看上去是有問題的，因為其業務可能會隨著中國經濟放緩而疲軟。

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