藥明生物邁步收成期積極強化全球供應鏈

2022年07月26日

醫藥外包服務商藥明生物預告，上半年收入與淨利潤，將分別同比增長最多63%與37%

重點：

藥明生物用高速增長的收入及利潤，回應了市場對其優質業績的預期
公司計畫未來十年投資約20億新加坡元，新建一體化CRDMO服務中心

莫莉

經歷大半年低潮期後，醫藥板塊似乎熬過了最黑暗時刻，隨著年中業績期將近，多間生物醫藥公司發佈正面盈利預告，投資者對行業信心大增，多間創新藥企的股價迎來反彈。

在良好的業績支援下，醫藥外包服務商(CXO)股價也一路上漲，其中生物藥CXO龍頭藥明生物技術有限公司(2269.HK)升幅最為顯著，股價從5月初低位46.8港元一度漲至87港元，漲幅達86%。上週二，藥明生物公佈了2022年上半年財報盈利預告，用高速增長回應市場對其優質業績的預期。

藥明生物預計上半年收入同比增長61%至63%，淨利潤則增長35%至37%，以中間值計算，預計期內收入為71.4億元，淨利潤約25億元。

不過，相對於2021年創下歷史新高的業績，上半年的增速有所放緩。藥明生物去年實現營業收入102.9億元，同比增長83.3%，淨利潤翻倍至33.9億元。或許因為珠玉在前，市場對藥明生物的盈喜反應平淡，公佈當天股價僅上漲1.6%。

多間投行對藥明生物給予“買入”評級，瑞信認為公司上半年收入及盈利均優於市場預期，因為其資料顯示整體業務相當穩健，有能力抵禦第二季疫情封鎖造成的中斷影響。高盛認為上半年業績亮眼或因為新冠相關專案加速交付，盈利增長則主要來自於毛利率及產能利用率提升，因此將藥明生物目標價上調5.7%至117港元。

藥明生物產能也將進一步提升，強化全球供應鏈。上週二，公司披露將未來十年將投資約20億新加坡元(96億元)在新加坡新建一體化合同研究與合同開發及生產組織(CRDMO)服務中心，預計將創造1,500個研發和生產專業崗位，並將在2026年為公司新增12萬升生物製藥產能。

這並非藥明生物首次在海外投資，隨著海外客戶貢獻收入比重不斷上升，藥明生物的生產基地也已拓展至愛爾蘭、德國和美國，今年在美國和歐洲市場的累計總資產投資預計約15億美元(101億元)。這是因為藥明生物的主要產品——生物製藥及疫苗的穩定性差，長途跨國運輸的成本和潛在安全隱患高，海外建廠可以為全球客戶提供就近的供應鏈。2021年財報顯示，總部位於北美和歐洲地區的客戶分別貢獻了50.8%和22.1%的收入，而中國客戶的收入貢獻占比從2020年的43.9%銳減至24.4%。

技術護城河深厚

藥明生物是2017年由藥明康德(2359.HK)分拆生物藥業務後在港股上市的公司，與一般的醫藥合同研發(CRO)公司以及醫藥定制研發生產(CDMO)公司相比，藥明生物擁有獨特的CRDMO模式，可以提供一體化的生物藥合同研究、開發及生產。海通國際研報指出，以2021年收入口徑計算，藥明生物在全球生物藥CDMO市場的佔有率為11%，排名第三。

一款藥物從早期的實驗室概念到商業化生產，需要經過複雜流程，可以簡單分為：藥物發現、臨床前開發、早期臨床開發、後期臨床開發及商業化生產。藥明生物推出“跟隨分子”(Follow the molecule)戰略，讓整個藥物分子生命週期都在藥明生物完成，隨著項目延伸，實現商業化生產以及後期階段業務加速發展，推動公司收益增長。資料顯示，截止2022年4月30日，公司內部延伸18個專案，令訂單量及專案價值持續提升。

此外，藥明生物還擁有雙抗技術平台、抗體偶聯藥(ADC)、mRNA疫苗等領先的技術平台。公司推出“贏得分子”(Win the molecule)戰略，即基於公司技術實力、服務效率以及價格優勢，爭取客戶將處於研發不同階段的分子轉入藥明生物。在2018年至2021年，共有40個處於不同研發階段的項目從藥企或其他CDMO公司轉入藥明生物，這些項目都為公司帶來更高收入和利潤。

2021年，藥明生物在臨床後期及商業化生產的收入首次超過研發服務收入，前者收入增至49.3億元，佔整體47.9%，相比2018年的19%顯著增長。生物藥客戶穩定，粘性大，預期藥明生物接下來將在商業化生產業務的支持下保持高速發展。

制裁影響將消除

今年2月8日，藥明生物位於無錫和上海的兩家實體被列入美國商務部“未經核實名單”(Unverified List)，意味需要額外許可才能從美國出口商獲取產品，與其交易的美國公司也將接受額外調查。雖然藥明生物當天立即回應，稱名單對業務沒有影響，因為兩地工廠計畫的產能已經建設完畢，不需要再向美國進口所需儀器，但當日股價仍大挫22.8%。

7月初，藥明生物表示，美國出口管制官員已完成對無錫公司的檢查，上海公司則正在等待檢查。瑞信預計，美國相關工作人員到訪相關公司設施後，兩家子公司有望今年之前從UVL 中移除。

當前藥明生物的估值在CXO行業中屬於偏高位置，市盈率為85倍，遠高於姊妹公司、化學藥CXO龍頭藥明康德的50倍；而同業凱萊英(6821.HK)、泰格醫藥(3347.HK)的市盈率亦分別只有27倍與23倍。考慮到藥明生物在生物藥CDMO領域的優異前景，該估值已反映投資者的信心。

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醫療保健/生物技術

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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