藥明生物自爆業績遇冷緊急回購能否重塑信心？

2023年12月14日

2269.HK

This pharma services provider has shocked investors with a steep downward revision of its earnings outlook, slashing its full-year revenue growth forecast to just 10% from an initial 30% and predicting a profit drop.

長期保持高速增長的藥明生物宣佈大幅下調業績指引，全年收入增速從年初預計的30%下調至10%，利潤也將出現個位數比例下降

重點：

藥明生物股價一周內下跌超過30%，自稱已經嚴重偏離公司估值，宣佈大手筆回購10%股份
收入下挫一方面因為生物醫藥行業的融資放緩，導致新增項目減少，另一方面因監管機構批准滯後，導致重磅藥物延期影響收入

莫莉

過去這一周，曾經堅定看好醫藥外包(CXO)龍頭企業藥明生物技術有限公司(2269.HK)的投資者，可能會頗為傷神。上週一，藥明生物突然發出業務不及預期的公告，其後股價大幅插水，即使公司管理層積極回應解釋，也未能挽救頹勢，一周之內股價累計下跌32.5%，市值縮水超過374億港元。

以藥明生物CEO陳智勝的話來說：「今年是藥明生物歷史上最難的一年，我們從來沒有經歷過這種寒冬。」在此背景之下，長期保持高速增長的藥明生物宣佈大幅下調業績指引，全年收入增速從年初預計的30%下調至10%，兩大核心業務中，藥物開發比去年同期有3%至5%的增長，藥物生產業務的收入將下降3%至6%，利潤也將出現個位數比例下滑。

藥明生物自2017年從藥明康德(2359.HK; 603259.SH)分拆獨立在港交所上市以來，受惠於生物藥的開發熱潮、以及新冠疫情帶來大量研發及生產項目，在2017年至2022年，每年收入均錄得四成至八成的高速增長。

到了2023年，不只核心業務收入下滑，整體收入增速也大幅萎縮至10%，淨利潤甚至出現倒退，也難怪投資者選擇快速離場，光是業績預告發佈當天早上，其股價便暴跌23.8%，以致公司宣佈停牌，次日復牌後仍然延續跌勢，48小時內下跌超過30%。

12月6日，眼看股價一步步滑向深淵，藥明生物宣佈大手筆回購10%股份，總價格不超過6億美元。公告稱，這次回購是因為股價已經嚴重偏離了公司估值，陳智勝補充說，「因為我們有資金、有實力做這件事，不然不論股票跌到什麼程度都沒錢回購。」

雖然業績增速不如預期，但作為行業龍頭的藥明生物仍有著充足的現金流。中期財報顯示，截至2023年6月底，公司手握76億元現金。藥明生物還將旗下專注於抗體偶聯(ADC)及其他生物偶聯藥的合約研究、開發及生產組織(CRDMO)服務業務獨立出來，今年11月，負責這部分業務的子公司藥明合聯(2268.HK)成功登陸港交所，淨籌資額高達34.8億港元。

行業危機？

「我們是行業裏最後一個感受到寒冬的，但我們已經開始感受到春天的到來」，陳智勝在接受傳媒訪問時表示，公司今年的新增項目或將達到100個，佔全球研發領域50%以上的市場份額，預計2024年將會穩健增長，2025年及以後恢復強勁增長。

藥明生物管理層屢次喊話，試圖向市場傳遞信心，但是這次預測是否準確，則仍然有待考驗。畢竟，在10月底的傳媒交流會上，陳智勝曾表示，公司年初制定的新增120個項目目標沒有變，不少公募基金經理都在第三季大幅加倉藥明生物。然而一個月後，業績預告卻突然變臉，可能讓投資者的信任受打擊。

造成藥明生物收入銳減的原因是甚麼？公司稱，在藥物開發領域，由於生物醫藥行業的融資放緩，導致藥明生物獲得的新增項目減少，比去年減少約40個新項目，即約3億美元收入減少；在藥物生產領域，由於今年下半年監管機構批准滯後，三個重磅藥物延期，大約影響了約1億美元的收入。

新增項目數量下降的確不是個別例子，整個中國的CXO行業都存在同樣問題，這或許與中國經濟不景氣，導致生物醫藥融資環境艱難有關。今年首三季，同業凱萊英(6821.HK; 002821.SZ)的營收為63.8億元，按年下滑18.3%，但對應去年同期的收入增速卻高達167.25%；同期泰格醫藥(3347.HK; 300347.SZ)的營收為56.5億元，雖按年增長4.5%，但遠低於去年同期的59.2%高增長。

可是，若將對比範圍擴大到全球市場，CXO行業的另一位領軍者三星生物(207940.KS)仍然維持高速增長。最新財報顯示，該公司三季度營收超過1萬億韓元(54億元)，淨利潤較去年同期實現86%的增長，最新的2023年收入指引，更是從增長 15%至20%，上調至20%以上。對此，陳智勝解釋稱，三星生物的強項在於藥物生產，而藥明生物目前在該領域產能不足，生物技術投融資環境對藥物生產業務的影響很小。

目前藥明生物還在積極擴充產能，之前公佈擬在歐洲、美國、新加坡累計投資30億美元建廠，預計海外產能佔比在2026年將接近40%。然而，這些全球基地的產能爬坡，也導致2023年毛利減少1億美元，成為拖累利潤的因素之一。

事實上，新冠疫情帶來的CXO行業超高速增長難以持續，許多曾經以新冠藥物研發為主業的醫藥企業亦轉型攻入CXO市場，同行競爭更加激烈。但是，隨著ADC、GP-1減肥藥等新的明星藥品種不斷推進，醫藥研發及生產的需求還將持續上升。藥明生物當前的市盈率已回落至28倍，仍然高於藥明康德的市盈率23倍。如果2024年可以如管理層所言步入春天，藥明生物仍然值得投資者持續關注。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：丘鈦科技料上半年盈利增長150%

手機鏡頭製造商丘鈦科技集團有限公司（1478.HK）周四公布，預期於截至6月底止上半年綜合溢利，較2024年同期的1.15億元（1,600萬美元）增長約150%至180%。該公司稱，預期綜合溢利明顯增長，主要由於期內應用於智能手機的攝像頭模組之規格繼續提升，令集團中高端產品的銷售比重繼續提升，並進一步改善毛利率。此外，集團指紋識別模組產品的銷售數量較同期增長約59.7%，銷售數量和產品結構的雙重改善令得指紋識別模組產品的銷售收入明顯增長，毛利率有所改善；以及一家聯營公司新鉅科技股份有限公司的經營業績有所改善。今年6月，丘鈦科技攝像頭模組銷量達3,434.8萬套，按年增長4.1%，指紋識別模組銷量1,390萬套，按年增長7.3%。公司股價周五高開4.22%，至中午休市報10.68港元，升2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：代幣化點石成金德林股價一度狂飈

從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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1709.HK

業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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