美《生物安全法案》未落地藥明康德海外減磅避風險

2024年10月18日

2359.HK 603259.SHG

Market talk is swirling that WuXi AppTec may be preparing to shed its cell and gene therapy business to limit potential exposure to U.S. biosecurity legislation.

市場傳聞藥明康德可能出售的WuXi ATU從事細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、製造和商業化，面臨法案限制風險

重點：

WuXi ATU屬早期業務，後續增長恐怕乏力，但剝離該業務卻能減少公司整體政策風險
《生物安全法案》2024年單獨立法概率較低，也未能納入國防授權法案快速通過

莫莉

今年以來，受美國《生物安全法案》的立法進展影響，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)及藥明生物(2269.HK)等「藥明系」A、H股上市公司，股價已多次波動。如今，這把懸在「藥明系」頭上的利劍已暫時移開，帶動整體醫藥外包(CXO)概念股大漲。但是，為防範政策捲土重來，藥明康德仍考慮出售部分海外業務，以進一步剝離風險資產。

上週二，藥明康德對於外界傳言出售旗下WuXi ATU業務作出回應，表示公司目前正在評估各種選項，以保持 WuXi ATU 業務的持續營運，未就出售WuXi ATU形成任何決議，「我們正在根據我們的優先事項評估繼續 ATU 運營的選擇：我們的員工和需要必要的、時間緊迫的和挽救生命的治療的患者。」

目前藥明康德共有五大主營業務板塊，包括化學業務(WuXi Chemistry)、測試業務(WuXi Testing)、生物學業務(WuXi Biology)、細胞及基因療法CTDMO業務(WuXi ATU)，以及國內新藥研發服務部(WuXi DDSU)。WuXi ATU主要包括從事細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、製造和商業化。

美國《生物安全法案》明確提及「阻止外國對手竊取敏感的美國基因資料和個人健康資訊」，WuXi ATU的細胞和基因療法(CGT)直接面臨法案限制風險。今年上半年，該業務板塊貢獻收入5.75億元，按年銳減19.4%，在整體收入中的佔比僅3%。藥明康德在財報中指出，該分部收入不及預期的原因，是商業化項目仍處於放量早期階段、部分項目延遲或因客戶原因取消，以及受美國擬議法案影響，令新簽訂單不足。

對藥明康德來說，WuXi ATU屬於早期業務，受政策影響後，增長恐怕乏力，但剝離該業務卻能讓政策風險減少，從這一角度看，出售是合理的商業決策。摩根士丹利在一份研究報告中指出，2024年第一季以來，該業務增長乏力，成本高企，如果分拆，公司的注意力將回到其核心的小分子藥物合同開發生產(CDMO)業務上，有於利潤率上升。

但是，細胞療法和基因治療是當前癌症治療領域中最前沿的方法之一，也在探索用於自身免疫性疾病、感染性疾病等其他疾病的治療，未來潛力巨大。細胞療法如CAR-T細胞療法(嵌合抗原受體T細胞免疫療法)，通過改造患者的T細胞來識別並攻擊癌細胞，已經在血液癌症的治療上取得了顯著的成效，有多款CAR-T產品獲批。作為全球CXO行業巨頭的藥明康德，若能在這一頗有前景的業務提前佈局，亦是長遠之舉。

政策風險已降低

因此，美國《生物安全法案》是否真正落地，成為影響藥明康德決策的重要因素。該法案最終立法可以通過兩大途徑，第一是作為單獨法案立法，今年9月9日，眾議院以高票數通過《生物安全法案》議案，之後需要在本屆美國國會屆滿、即明年1月3日前獲得參議院批准，並調和兩院版本之間差異、經總統批准等一系列步驟。從現有的參議院立法排期來看，該法案尚未提上日程，意味今年單獨立法概率較低。

另一種立法途徑，是加入參議院版本2025財年國防授權法案(NDAA)中一併通過，但9月19日公佈的NDAA中並未包括該法案。摩根大通發表研究報告指，美國《生物安全法案》未納入NDAA，令國會今年通過該法案的可能性進一步降低。

事實上，中國CXO公司作為生物醫藥行業分工細化中的關鍵參與者，在美國藥企的研發和製造過程已經扮演重要角色。如果通過立法禁止中國CXO公司在美國開展業務，很可能影響美國製藥行業發展。與此同時，中國的CXO企業也在積極向美國以外的地區拓展業務，力圖降低地緣政治風險，今年5月，藥明康德在新加坡的研發及生產基地正式開工建設，凱萊英(6821.HK)宣佈完成首個歐洲研發生產基地佈局，博騰股份(300363.SZ)也宣佈斯洛維尼亞的研發生產基地投入營運。

政策風險降低疊加中國股市回暖，藥明康德自9月下旬至今經歷一輪暴漲，從9月19日收市時的38港元，一度升至本月最高價72.45港元，漲幅達到90%。但以目前市盈率約15.5倍計算，仍低於同行凱萊英的市盈率18倍，並與2021年股價高峰時的過百倍相距甚遠。上半年財報顯示，藥明康德的在手訂單仍在快速提升，在維持現有超過6,000家活躍客戶基礎上，新增客戶超過500家，可見其業績仍相當穩健，估值有追落後的空間。

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醫療保健/生物技術

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1709.HK

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在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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