種牙利潤腰斬行業轉型求變

2025年08月14日

中國集採政策延伸至牙科種植體，價格腰斬惠及患者，但衝擊牙科機構盈利模式，迫使行業從追求高利潤轉向質量與可持續發展

頭豹研究院

近年來，隨著中國醫保改革的深入推進，「集中帶量採購」（集採）已從藥品、耗材領域延伸至牙科種植體。「集中帶量採購」是由政府以大規模統一招標的方式，通過以量換價壓低醫療產品價格的政策措施，2018年率先在藥品領域試點，後來擴展至心臟支架、人工關節等高值耗材，如今更延伸至口腔種植體。

以往動輒上萬元一顆的種植牙，對不少中老年人而言是沉重負擔，如今因集採推動，大大降低了民眾負擔，但對於長期依賴高毛利種植牙業務的牙科機構而言，卻意味著一場結構性震動。

頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿指出，集採政策對種植牙市場的衝擊可以說是顛覆性的，它直接打破了行業長期以來的高價模式，將整個產業鏈的利潤空間壓縮到一個更透明的區間。

從終端價格來看，目前種植牙價格普遍降到5,000至7,000元，降幅超過50%，極大地降低了患者的支付門檻，理論上會刺激需求增長。但對牙科連鎖企業來說，這種價格跳水帶來的陣痛非常明顯，過去種植牙業務往往是利潤支柱，毛利率可能高達60%至70%，而現在可能直接腰斬。短期來看，許多中小型診所可能會因現金流壓力被迫退出市場，而頭部連鎖雖可通過規模化運營和多元化服務來緩衝衝擊，但整體利潤率下滑幾乎不可避免。

上游延伸與服務創新

對牙科連鎖企業而言，這既是一場危機，也是一次轉型契機。頭部企業正通過三個維度構建競爭壁壘：向產業鏈上游延伸，如自建加工中心或與國產廠商合作降低成本；數字化轉型，通過AI種植規劃、3D打印等技術提升效率；服務模式創新，如開發「種植牙+牙周治療+定期維護」全週期服務包。市場正出現分化——高端診所轉向複雜種植、ALL-ON-4等高端服務維持溢價，大眾市場則通過標準化操作追求規模效應。

更深層看，這場改革暴露出中國口腔醫療的結構性矛盾：既要解決「看牙貴」的民生痛點，又要維持醫療機構可持續發展。未來政策或需建立差異化支付體系（基礎款集採+高端款自費），或通過醫保個人賬戶改革提高支付能力。單純依靠政策紅利的時代已結束，企業需建立以醫療質量為核心、以患者體驗為支撐的長期競爭力。

呂佳睿稱，未來牙科診所將呈現幾個趨勢。首先，行業將加速分化，形成「高端專科+社區普惠」雙軌制格局，高端市場聚焦複雜種植、正畸等專業技術，社區診所則承擔基礎治療和預防保健功能，通過標準化服務和医保覆蓋實現規模化運營。

其次，增長動能轉向技術創新帶來的效率提升、服務創造的新價值，以及市場下沉釋放的增量空間。兒童早期干預和老年口腔健康兩大細分領域，或成新引擎。

從更深層次看，牙科診所的演變折射出中國醫療服務體系轉型趨勢——從「醫療商業化」走向「商業醫療化」。過去追求快速擴張和高利潤，現在必須回歸醫療本質，探索可持續模型。

對於連鎖機構而言，最大的戰略考驗是如何在規模效應和醫療質量之間找到平衡點。某些連鎖品牌在擴張過程中出現「麥當勞化」傾向，過度標準化導致醫療品質下降；另一些則陷入「小而美」的困境，難以突破增長瓶頸。要破解這個難題，可能需要借鑒「旗艦店+衛星店」的混合模式：在核心城市建立具備教學科研能力的旗艦機構，在周邊區域佈局標準化的衛星診所，通過遠程會診和技術輸送實現資源共享。

頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com

原文刊登於藍鯨財經，記者為屠俊

本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場

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牙科, 集中採購, 種牙

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新聞

簡訊：趁高位減持國泰國航獲稅前利潤近2億

中國國際航空股份有限公司（0753.HK, 601111.SH）周二公布，公司於本周一以每股12.22港元，配售1.08億股國泰航空（0293.HK）股份，佔國泰已發行總股份的1.61%，套現13.2億港元。是次的配售價，較國泰周一收市價每股13.09港元折讓6.64%。是次配售，國航將可獲稅前利潤約1.82億元人民幣。國航原持有國泰航空28.72%股份，這次減持後，持股量將由19.3億股減至18.2億股，佔國泰已發行股份總數27.11%。國泰航空過去一年股價上升近六成，周二開市國泰航空跌0.53%至13.02港元，國航則跌0.84%報7.09港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月06日

0753.HK

0293.HK

601111.SHG

母企增收牌費因小失大美高梅股價插水市值減百億

澳門博企美高梅中國上周聖誕假後開市即大幅插水，事緣母公司美高梅國際大幅增收品牌費用，市場即時用腳投票重點：美高梅中國的品牌費百分率倍升至3.5% 公司市值單日蒸發逾百億港元劉智恒甚麼是「因小失大」，博企美高梅中國控股有限公司（2282.HK）(下稱美高梅）的母企美高梅國際（MGM.US）（下稱MGM）就完美演示出來。去年港股平安夜收市，美高梅突公布，因母企MGM所發的品牌合約於去年底到期，已簽定新的品牌協議，並在今年1月1日生效。原本再續合約很平常，問題是MGM在這份新合約收取的品牌費用，由原先每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，為期最多不超過20年。公司估計，今年的牌費上限約1.883億美元。摩根士丹利預計，美高梅今年將要付12億港元品牌費，較2025年的6億港元大增一倍。因費用增加，公司的息稅折舊及攤銷前盈利（EBITDA）或許按年下降5%，該行將其評級降至「與大市同步」，目標價由19港元下調至16.5港元。續賭牌成贏家此事發生前，美高梅一直被投資銀行看好，特別是澳門政府發出新的博彩牌照，美高梅中國成為大贏家。 2022年澳門政府新批博彩牌照時，重整各家博企的賭枱，多家博企賭枱數量銳減，澳博（0880.HK）更成為大輸家，賭枱大減29%至1,250張、新濠（0200.HK）旗下的新濠博亞減少17.8%至750張、永利（1128.HK）亦要減10.7%至570張，金沙（1928.HK）及銀河（0027.HK）則幸免於減。只有美高梅的賭枱數目，由552張大增36%至750張。與此同時，在新的博彩法規下，中場成為推動博企收入重點，而中場是以量取勝，擁有愈多賭枱就愈有優勢，美高梅因賭枱大增而最受惠。亦因如此，市場近年最看重美高梅，若不計算上周一的暴跌，以去年平安夜六博企收市價計算，過去一年升幅最高就是美高梅，由低位上升達90%，其餘五家博企的升幅在25%至89%。同時，澳門的博彩環境亦持續向好，雖然去年上半年的每月博彩毛收入按年增長大幅放緩，但六月開始情況逆轉，每月毛收入有雙位數增長，當中有六個月的毛收入超過200億澳門元。股價暴跌得不償失我們再看，公司去年中期業績賺23.86億港元，將其年度化約是48億港元，換言之當品牌費增加6億港元，毫無疑問會對公司盈利有所影響。不過以公司每年近50億港元盈利來說，實際對基本面影響不算太大，但這次忽然一加，肯定對投資者構成負面的心理影響。事實上，去年12月29日港股開市，美高梅股價大幅插水，收市報12.91港元，全日下跌17%，成交更較平日大增8到9倍至6.1億港元，公司市值跌至490億港元，單日蒸發102億港元。 MGM是次增收品牌費，似乎走錯一步，雖則每年可以增收數億港元，但光一天美高梅市值就平白失去逾百億港元，若按MGM持有的55.95%美高梅股份計算，一天就減值56.9億元，一來一回似是得不償失。傷透投資者的心最嚴重是傷害了投資者的信心，摩根士丹利指在新的品牌費下，費用相當於2026年美高梅EBITDA的15.2%，永利澳門約14.1%，金沙中國約5%，銀河娛樂是零，在一眾競爭對手中美高梅是最高。市場對品牌費早有微言，既然賭牌是MGM投得，為何仍要多收一個所謂品牌費用。再者，MGM已持有美高梅逾五成股權，雖然何超瓊持有另外22%權益，但即便如是，品牌費也不至於每年高逾十億元。投資者對此做法極不認同，感到母企只著眼於自身利益，沒有充份照顧其它股東。目前美高梅的延伸市盈率為11.4倍，銀河及永利均在17倍水平，金沙更達22.4倍，至於澳博及新濠，仍處虧損狀況。相較下，似乎美高梅估值最吸引，在澳門博彩業持續向好下，理應有機追落後；但經此一役，其估值較同業低並非沒有道理，皆因大股東以私利先行，公司的估值自然要有所折讓。可以預見，公司股價短期要復修並不容易，畢竟投資者對其觀感已大打折扣。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月06日

2282.HK

簡訊：與三家政府機構合作雲之聲獲2千萬合約

語音識別技術公司雲之聲智能科技股份有限公司（9678.HK）周一宣布，與三家政府衛生機構簽署逾2,000萬元的合作協議。雲之聲與江蘇省醫保局、石家莊市衛健委及鄭州市金水區衛健委達成合作，透過 “山海‧知醫療大模型” 提供醫療領域的服務，範圍涵蓋醫保垂直大模型、區域醫療質量管理，以及醫院信息智能化建設等領域。周一雲之聲股價平開後持續走低，午後盤中下跌4.6%，全日收報390.8港元，跌6.6%。股價較去年6月205港元的上市價已接近倍翻。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月05日

9678.HK

從激光切割機市場突圍 xTool瞄準香港資本市場

激光切割機及激光雕刻機龍頭xTool，投資方包括騰訊與紅杉中國，承銷商則是摩根士丹利重點：激光切割設備製造商xTool已申請在香港上市，受惠於直銷模式省去高成本中介，公司得以維持獲利能力，並保持較高毛利水平 2024年錄得亮眼增長後，公司核心產品的激光切割機及激光雕刻機於去年首九個月的銷量出現下滑　陽歌談到新股上市，科技公司總喜歡主打自身的尖端技術。於元旦當天向港交所遞交上市申請的xTool Innovate Ltd.，在這一點上確實有其獨到之處，它本身正是全球領先的激光切割機及激光雕刻機製造商之一。在這個仍屬新興的細分市場中，公司看來具備不俗競爭力。xTool表示，其在全球激光雕刻機及激光切割機市場的市佔率接近過半，達到47%。相關產品在技術原理上與3D打印機相近，但用途更為聚焦，主要用於切割與雕刻，而非直接製作成品。 xTool的一大賣點，在於其豪華的投資人陣容，包括互聯網巨頭騰訊，以及前身為紅杉中國的紅杉（HongShan）。此外，國際投行巨頭摩根士丹利亦是此次上市的兩家聯席保薦人之一，顯示來自國際投資者的需求料將相當可觀。這在一定程度上，或與公司收入高度來自海外有關，去年約85%的收入來自美國及歐洲市場。對投資者而言，最值得警惕的訊號，是公司去年收入增速突然明顯放緩，背後原因很可能與市場競爭加劇有關。整體而言，xTool的基本面仍然相對穩健。公司同時具備盈利能力與充裕現金，顯示其上市並非出於迫切融資壓力。截至去年9月底，公司持有現金11.4億元（約1.63億美元），較一年前的5.69億元大幅增加；而在去年底由騰訊領投的最新一輪融資中，公司再引入2億美元資金，使現金實力進一步提升。公司主要以直銷方式，將產品銷售予消費者及中小企業，使其能避開經銷商及電商平台等中介環節，毛利率明顯優於部分同業。去年首九個月，xTool的毛利率達56%，相比之下，瑞士競爭對手Bystronic（BYS.SW）為46.6%，而中國的大族激光（002008.SZ）僅為32.1%。 xTool的故事中，還有一個頗具特色的元素，即其Atomm線上社群平台，讓用戶開放自己的工作室甚至住所，為其他人提供現場示範。公司在上市文件中指出：「這些由社群主導的空間，成為本地創意與教育的樞紐，透過將用戶轉化為用戶主理人，進一步提升我們的品牌形象。」隨著高科技產品與服務競爭日益激烈，這類社群經營模式正變得愈發重要，不僅有助提升用戶忠誠度，也能透過口碑效應吸引新客戶。激光切割機及激光雕刻機製造商的估值水平差異不小，瑞士Bystronic的市銷率（P/S）僅約0.79，而漢族激光則達2.44。若按約3倍市銷率計算，並假設市場願意因其高毛利與龐大市佔率給予溢價，xTool的估值可達約10億美元，屆時將躋身科技「獨角獸」行列。大器晚成 xTool於2013年成立，創辦人王建軍當年仍相當年輕，出身自航空器設計領域。不過，公司真正找到目前的業務方向，則要到2021年推出首款激光雕刻與刻印產品之後。此後發展迅速，迅速彌補早期空窗期，如今已成為亞馬遜美國站銷量名列前茅的品牌之一，產品售價多介乎1,000至1,800美元。如前所述，第三方電商平台在xTool整體銷售中的佔比並不高。去年首九個月，相關渠道僅佔總銷售額的21%，較2023年的32% 明顯下滑。同期，來自公司自營網站的銷售佔比升至61%，高於2023年的53%，另有18%來自線下渠道。自營網站銷售佔比持續上升，顯示公司在打造用戶社群方面的投入正逐步產生效果，透過減少中介環節，有助於壓低銷售成本。目前美國市場佔xTool銷售額約55%，低於2023年的62%，反映其地區銷售結構仍在調整中。公司亦面臨美國前總統特朗普對中國產品加徵關稅的風險，儘管相關關稅措施仍隨中美談判進展而反覆變動。不過，xTool在泰國設有生產基地，雖規模明顯小於中國的主要工廠，但仍提供一定緩衝空間。此外，公司亦透過部分設於海外的第三方代工廠，保留一定營運彈性。隨著銷售規模快速放大，公司2024年收入按年大增70%，由2023年的14.6億元升至24.8億元。不過，成長動能在去年明顯放緩，2025年首九個月收入僅按年增長19%，由前一年的15億元升至17.8億元。更令人憂慮的是，公司以激光為基礎的個人創意工具及配件，於最近一個九個月期間內的實際銷量，由前一年的85,900台下滑至71,900台。xTool透過提高產品售價，稍微緩解收入壓力，亦藉由去年推出全新激光打印機產品線，彌補部分流失的業務。公司將銷量下滑歸因於產品推出時點，以及部分型號停產所致，但核心產品銷量出現下跌，整體觀感仍難言理想。儘管存在上述隱憂，公司去年首九個月仍錄得8,310萬元盈利，按年增長58%，高於前一年同期的5,260萬元。公司亦在去年達成另一個重要里程碑，總資產首次超越總負債，資產淨值轉為正數。整體而言，憑藉穩健的盈利能力及在激光切割與激光雕刻領域的領先地位，xTool的基本面仍偏向正面。不過，若希望爭取較高估值，公司仍須化解市場對其核心產品銷量放緩的疑慮。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月05日