收入倍增虧損大削 再鼎醫藥曙光初現

這家依賴授權引入藥物模式經營的中國藥企，看來正擺脫虧損隨收入增加的惡性循環

重點︰

• 經常被市場詬病“收入越多，虧損越大“的再鼎醫藥，今年首季虧損大幅收窄了64.6%
• 虧損減少原因是期內沒有授權引入預付款，令研發成本大減73.6%

葉天娜

在創新藥領域，前期研發投入是必要的成本，有的藥企靠自主研發，有的倚賴“授權引入”(License in)，前者時間較長，後者可以快速實現商業化，然而要繳交高額授權費用。中國生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授權引入模式的表表者，但公司過去一直陷入營收越多卻虧損越大的泥沼之中，直到今年第一季，投資者終於看到了曙光。

根據再鼎醫藥公布截至今年3月31日的第一季業績報告，收入比去年同期大增129%至4,670萬美元(3.17億元)，虧損額由2021年同期的2.33億美元收窄64.6%至8,239萬美元，走出了收入與虧損成正比的惡性循環，成為扭虧為盈的一個重要信號。

參考公司研發開支，可見再鼎醫藥管理層從授權引入走向“授權引入+自主研發”的策略轉變開始奏效。今年首季，公司研發開支只有5,390萬美元，而去年同期高達2.04億美元，意味一年間大幅減少了73.6%，當中最主要原因是期內沒有授權引入預付開支；如果撇除這個因素，公司研發開支其實上升近30%，主要用於正進行及新啟動的後期臨床研究費用，以及增聘研發人員以加強自主研發能力。

核心產品降價

再鼎醫藥一直被市場詬病過度倚賴授權引入，目前4款商業化產品則樂、愛普盾、擎樂及紐再樂，都是通過授權引入上市，並開始進入收成期。其中核心產品“則樂”是卵巢癌特效藥，第一季收入增長135%至2,960萬美元，佔總收入約63.4%；腫瘤電場療法“愛普盾”首季收入也比去年增長80.3%至1,280萬美元；至於胃腸間質瘤創新藥“擎樂”首季收入大升6.5倍至300萬美元；而去年12月才上市、用於治療細菌性肺炎等疾病的“紐再樂”，第一季收入有70萬美元。

2014年才成立的再鼎醫藥憑授權引入模式，僅花了4年便成功登陸美國納斯達克市場，對比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎醫藥可以說是少有能快速商業化的生物科技公司，公司在紐約上市三年間，股價曾大漲超過三倍，並於2020年9月到香港第二上市。

然而授權引入的問題也漸漸浮現，公司收入雖然上升，但一直無法扭虧為盈，反而虧損越來越大，令市場失去耐性。其中一大原因在於高額的授權預付款，2020年再鼎醫藥的授權費共1.08億美元，去年更大增256%至3.84億美元，佔整體研發開支67%，加上核心產品“則樂”進入了中國醫保目錄，雖然銷售渠道有所保證，但官方帶量採購令價格下跌。藥價雖然便宜了，但授權費可不會減價，因此擠壓了產品毛利率，令再鼎未能受惠於收入上升，股價從去年1月份高位150港元，跌至季績公布當日的24.9港元，蒸發了83.4%。

再鼎醫藥管理層今年三月公布年度業績時，已經嘗試洗刷授權引入的市場標籤，強調公司是採用“外部合作+自主研發”的創新模式，並聲稱授權引入只是公司成立初期實現短期目標的方式。

自主研發需時

不過，再鼎醫藥自主研發產品目前只有11款，其中比較有進展的是用於治療慢性斑塊狀銀屑病的“Humabody ZL-1102”，將於今年下半年啟動全球的臨床二期研究，說明公司的自主研發進度仍處於早期階段，估計中短期內仍需要倚靠之前快速引入的產品。公司預計到2025年有超過15款產品可以上市，可望帶來更多收入，加上目前手上的約13.13億美元現金及現金等價物，應有足夠的現金流支持自主研發費用。

然而，再鼎醫藥公布虧損收窄後，投資者仍然抱有懷疑，這從公司股價翌日大跌近20%便可見一斑；不過，投行摩根大通和美銀證券的報告都認為公司現價值得買入，一度刺激股價在本周一反彈18%。摩根大通認為，再鼎的產品管道風險較低，發展具有潛力，加上中國的監管和改革將推動行業發展，將公司今明兩年經調整每股虧損預測由6.87美元和3.88美元，下調至虧損3.55美元及1.1美元，並給予“增持”評級，目標價90港元，意味有兩倍多的上升空間。

至於美銀證券指出，再鼎的產品發展處於正軌，長遠銷售和行政費用會因商業化團隊擴充而增加，但提醒因上海封城導致短期銷售受影響，重申“買入”評級，但目標價由77.5港元降至65.5港元。

如果與同樣倚靠授權引入模式的百濟神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比較，再鼎醫藥的市銷率(P/S)約18倍，百濟神州的港股市銷率只有14.4倍，估計投資市場或比較看好再鼎醫藥引入的產品能快速商業化，為公司帶來收入。

過去幾年一直依靠“外部勢力”的再鼎醫藥，要完全擺脫高成本的授權引入模式實在不容易，始終自主研發的賽道競爭激烈、而且前期投資巨大，但這份願意自主創新的勇氣仍然值得嘉許，投資者不妨花點時間，觀察這家轉型中的藥企能否蛻變成功。

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