搭上綠色快車申上市重塑能源實現盈利路仍遙

2024年03月06日

隨著中國政府推動減少溫室氣體排放，這家氫燃料電池製造商的產品增長迅速，並已申請在香港上市

重點:

放棄在上海上市的計劃三年後，重塑能源申請在香港上市
在政府大力支持氫燃料電池市場下，公司的業務蓬勃發展

梁武仁

毫無疑問，中國政府對綠色未來的承諾，推動了生產環保技術公司的發展。然而，將快速的收入增長轉化為利潤並不是那麼容易，這亦可能是氫燃料電池製造商——上海重塑能源集團股份有限公司尋求赴港上市之際，投資者擔心的一個主要問題。

重塑能源上周四申請赴港上市，這是公司放棄在上海上市後的第二次IPO嘗試。《華爾街日報》援引未具名人士稱，如果一切按照計劃進行，公司可能會籌集到超過1億美元的資金。

目前尚不清楚重塑能源為何取消在上海的IPO計劃，不過很多想在中國的兩個納斯達克式的創業板上市的公司，正面臨漫長的等待時，也採取了類似的舉措。但該公司現在有很多優勢。中國很重視摘下全球最大溫室氣體排放國的頭銜，並制定了一個雄心勃勃的目標，即到2060年實現淨零碳排放。要實現這一目標，就需要中國經濟運行方式進行重大轉變，其中可再生能源將發揮重要作用。

在這背景下，氫燃料電池正成為化石燃料的替代品，前景廣闊，尤其是為汽車提供動力方面。氫燃料電池能高效地存儲能量，而且唯一的副產品是排出的水。

看到氫燃料的巨大潛力後，中國政府為發展以這種替代能源為動力的汽車，推出了大量激勵措施，這與中國大規模發展電動車產業的做法類似。國家發改委已將氫能源列入新能源規劃的重要組成部分，計劃到2025年，氫燃料電池車輛保有量達到約5萬輛。

與此相關的是，財政部和其他一些政府機構也在2020年啓動了一項試點項目，以發展包括京津冀在內的五個城市群，作為燃料電池汽車示範應用城市群，打造氫燃料電池車產業鏈和相關技術。五個城市群的目標，是到2025年實現超過3萬輛燃料電池汽車的應用推廣，其中大部分是卡車等商用車(氫燃料電池的充電時間比電力電池要短得多，對這些車輛有利)。而達到目標的地區，可以獲得中央政府的獎金，很多地方政府也提供自己的補貼。

政府的積極支持點燃了中國對氫燃料電池的需求。重塑能源上市文件中引用的第三方市場數據顯示，2022年中國氫能消費總規模較四年前增長了36%，達到3,330億元，預計未來幾年還將加速增長，到2027年將達到6,130億元。

重塑能源成立於2015年，是中國氫燃料市場的先驅和領軍企業。招上市申請文件披露，按已售重卡氫燃料電池系統的總輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統市場第一，市場份額超過四分之一。按截至去年9月底，已售安裝燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程計，該公司同樣高居榜首。

氫能一站式服務

重塑能源的業務不僅限於生產氫燃料電池，而是希望成為一站式服務商，覆蓋與該技術相關的一切。這不僅包括電池的設計製造，還包括生產相關零部件。公司還銷售氫燃料電池的生產系統，並提供工程和技術服務，儘管目前這些在其業務中還微不足道。

在中國氫燃料電池市場整體繁榮的背景下，重塑能源的業務蓬勃發展。公司2022年營收同比增長15%，達到6.05億元，去年前9個月的增速較上年同期躍升90%。

但與許多新興行業一樣，公司在利潤方面也存在問題。它的固定成本和生產成本較高，研發投入大，這讓人對它能否在短期內實現盈利存有疑問。2022年，重塑能源的毛利率只有8.2%，不過去年前9個月毛利率提高到了15.8%。

但如果再加上營銷、行政和研發支出，該公司就屬於嚴重虧損了。它2022年淨虧損5.46億元，去年前9個月虧損4.6億元，高於對上年度同期的4.43億元。

隨著技術的進步和規模經濟的擴大，重塑集團的生產成本在銷售額中的佔比，將不可避免地隨著時間的推移而下降。同時，隨著更多氫燃料電池系統關鍵部件國產化，消除進口需求，成本降低，公司還將進一步從中受益。

但要實現盈利似乎還有一段路要走。就像中國經常發生的那樣，政府對發展這類新技術的激勵措施越來越多，不可避免地會吸引許多新玩家入局，而其中一些玩家擁有的資源，遠比重塑集團更深厚。

高昂的成本是氫燃料電池製造商面臨的共同挑戰。在重塑集團的全球同行中，美國的Plug Power(PLUG.US)和加拿大的Ballard Power Systems(BLDP.US)，在運營多年後都還未盈利。它們甚至還不如重塑集團，因為它們在加上運營費用之前就已經是虧損了。

Plug Power的市銷率為2.6倍，而Ballard Power 則高得多，為12.5倍。另一家沒有盈利的氫燃料電池製造商Fuel Cell Energy (FCEL.US) 的市銷率為4.2倍。如果估值達到2022年收入的四倍(大致是其他三家廠商的中位數)，重塑集團的市值將達到3.2億美元左右。但至少從《華爾街日報》報道的1億美元融資目標來看，該公司希望獲得更高的估值。

在中國發展綠色能源的大背景下，重塑集團可以成為一個令人興奮的增長故事。但如果不能展現出令人信服的盈利之路，單憑這一點可能不足以維持投資者的興趣，而由於該行業仍處於相對較早的發展階段，而且可能出現新的競爭對手，實現盈利可能很難。

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重塑能源, Fuel Cell Energy, 氫燃料

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簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

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