成立11年仍未扭虧馬瀧齒科衝擊港交所

2023年09月01日

The provider of high-end dental services has attracted well-known investors but has yet to break even after 11 years in business, due to high sales costs.

這家齒科連鎖機構頗受知名投資機構青睞，但由於銷售成本高企，成立11年仍未實現盈利

重點：

馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量和接診人次等核心經營指標，均略欠規模優勢
該公司提交招股文件前進行突擊收購，但收購對象與公司主業關聯不大，更是董事長配偶的控股公司

莫莉

在醫療服務的投資界，有句俗語叫做「金眼銀牙銅骨頭」，意味著眼科、口腔、骨科三個行業的「錢景」廣闊。的確，中國的牙科服務滲透率僅約24%，遠低於歐美等發達地區，潛在治療需求龐大。作為具有高景氣度的黃金賽道，近年來牙科賽道上市企業為數不少。上週二，中國高端民營口腔醫療服務提供者馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司(以下簡稱「馬瀧齒科」)向港交所遞交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立於2012年的馬瀧齒科主攻高端民營口腔市場，在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州等13個中國一線及二線城市設有29家口腔門診，提供普通牙科、正畸及種植牙服務。根據招股書引述的報告，以2022年收入計算，詃公司在中國所有民營口腔醫療服務提供者中排名第9位，在中國所有高端民營口腔醫療服務提供者中，則排名第二位。

隨著中國經濟發展和居民消費升級，人們對口腔健康的關注度持續提升，再加上「顏值經濟」帶動，人們對牙齒護理、正畸等需求日益增長，口腔賽道正處於黃金發展期。前述報告的數據顯示，中國民營口腔醫療服務市場的收入，預計將從2022年的859億元增長至2027年的1,740億元，複合年增長率為15.2%。

然而，相對於其他民營口腔醫療機構，馬瀧齒科在口腔醫療機構數量、牙科椅數量、接診人次等核心經營指標上規模優勢有限。截至2023年4月30日，馬瀧齒科擁有29家口腔醫療機構、145名牙醫、266張牙科椅，2022年就診人次為37.2萬人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞爾集團(6639.HK)優勢較明顯，在中國15個城市擁有123家門店，包括114家口腔診所及9家口腔醫院，並擁有914名資深牙醫和1,442張牙科椅，去年接診人次高達153.4萬人次。

與一般口腔醫療服務商相比，馬瀧齒科還有兩大特色業務，分別是向第三方口腔門診提供口腔醫療服務組織(Dental Service Organizations，DSO)計畫服務，以及向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務，出售自有品牌個人口腔護理及消費醫療保健產品等。

不過，馬瀧DSO和馬瀧產品業務至今規模較小，對公司收入的貢獻僅約一成多。口腔門診服務仍然是公司的主要收入來源，2021年、2022年以及2023年首4個月，「馬瀧服務」實現的收入分別為3.23億元、4.07億元及1.3億元，分別佔公司總收入80.8%、83.9%及88%。

此外，馬瀧齒科成立至今仍未實現盈利，2021年、2022年及2023年首4個月期間，分別錄得1.62億元、3,794萬元及780萬元淨虧損。公司解釋，淨虧損主要與擴張門診相關的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事實上，馬瀧齒科在成本控制方面尚有較大進步空間。以銷售成本為例，自2020年以來，馬瀧齒科的銷售費用長期佔公司總營收70%以上，高於行業平均水平。馬瀧齒科表示，預期未來將通過持續收入增長及提高成本效率，以改善財務表現及實現淨盈利。

從2014年至2022年，馬瀧齒科已進行6輪融資，獲得弘暉基金、綠地集團、歌斐資產與中金公司等知名機構入股。其中最後一輪融資於2022年1月完成，投後估值約16.7億元。

截至今年4月底，馬瀧齒科持有的現金及現金等價物僅約3,096萬元。公司在招股書中表示，上市籌集所得資金淨額，將主要用於成立新門診、戰略收購、投資智能牙科設備和數字管理系統、開發口腔護理產品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，馬瀧齒科在提交招股文件之前，剛剛完成一宗收購。7月10日，該公司以總代價1,552萬元，收購了北京婦產醫院弘和醫院的31.73%股權，令該投資對象的投後估值升至4,891萬元。

弘和醫院主要提供產科及婦科服務，截至2022年底，該醫院的總收益約1,760萬元，除稅前虧損約1,690萬元，總資產約1,640萬元。該醫院主業與馬瀧齒科提供的口腔服務無甚關連，但它的實控人北京育學園卻與馬瀧齒科董事長兼實控人邵宗宗關係匪淺。邵宗宗曾於2020年11月擔任北京育學園董事長，其配偶段葳則持有北京育學園41.07%股權，因此該宗交易或會引起投資者猜疑。

牙科賽道已經出現多家上市公司，當中通策醫療(600763.SH)、時代天使(6699.HK)曾經為投資者帶來豐厚回報。如果以最近一輪投資的投後估值計算，馬瀧齒科的市銷率約3.5倍，同行瑞爾齒科的市銷率僅2.5倍，反映前者的估值溢價較高。考慮到馬瀧齒科經營規模不如瑞爾齒科，而且仍處於虧損狀態，看來未來需要交出更優質的業績，才能讓投資者放心下注。

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簡訊：收入大幅增長賽目科技中期扭虧為盈

智能網聯車仿真測試及研發企業北京賽目科技股份有限公司（2571.HK; 300466.SZ）周一公布，預計6月止六個月淨利潤介乎20萬至80萬元，較去年同期虧損460萬元，實現扭虧。公司稱，盈轉虧主要由於研發及銷售效率提高推動ICV仿真測試軟件及平台的收入大幅增長。上半年收入介乎8,800萬元至9,200萬元，按年增長約58.4%至65.6%。賽目科技於2014年在北京成立，主要為智能網聯汽車(ICV)提供仿真測試場景、驗證及評價解決方案。公司於今年1月上市，至今累跌約3.83%。賽目科技周二低開，至中午收市報12.78港元，跌0.08%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月12日

2571.HK 300466.SHE

簡訊：中期業績轉盈為虧飛天雲動料最多蝕1.3億

擴增實境及虛擬實境服務提供商飛天雲動科技有限公司（6610.HK）周一公布，截至今年6月底止的中期業績，料將虧損1億至1.3億元人民幣（下同），去年同期則錄得盈利6,350萬元。公司解釋虧損原因，主要是增強現實及虛擬現實的營銷服務收入下降，較去年中期減少1.08億元。另外，經內部評估後的可回收貿易應收款，料會出現減值虧損較去年同期增加9,000萬元。同時，期內因加大力度推廣集團業務及平台，銷售及分銷開支增加約5,920萬元。飛天雲動周二開市跌9%報0.25港元，過去一年公司股價由高位下跌逾六成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月12日

6610.HK

商業之路仍漫長重塑能源業績暫難突破

這家氫燃料電池系統製造商報告稱，今年上半年收入持續萎縮，但降幅小於去年重點：重塑能源上半年營收同比下滑約10%，較去年28%的跌幅有所收窄公司財務審慎，資產負債率僅為0.52，現金儲備達10億元　陽歌若政策紅利能確保成功，上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）或將成為中國較成功的企業之一。上周五發布的財報最大亮點是冗長的政策清單，羅列了中國政府扶持氫能的最新舉措。作為直接受益方，重塑能源上半年獲得政府補助2,700萬元（約376萬美元），較去年同期1,450萬元增長近一倍。然而，投資者正對重塑能源及其同行失去耐心，這些企業當前幾乎僅依賴中國對氫能的宏大願景維繫經營。重塑能源去年12月登陸港交所後備受追捧，其股價曾於今年3月飆升至283港元，較147港元發行價近乎翻倍。此後，股價大跌，但仍高於發行價約10%。氫能裝備商國富氫能（2582.HK）同樣經歷大起大落，去年11月上市後股價暴漲逾倍，隨後價值回歸，現略高於發行價。投資者對重塑能源的最新財報及其中詳盡的氫能扶持政策，幾乎無動於衷，周一僅推高股價1.2%，這折射出市場對該企業及同業的信任危機加劇。投資者渴望更具實質性的業績回報，期待強勁營收增長及未來盈利曙光。重塑能源最新財報未見上述積極信號，上半年營收同比下降約10%，從去年同期的1.19億元降至1.07億元。收縮態勢與行業高速發展預期雖背道而馳，但需指出，營收較2024全年28%的降幅已顯改善。分業務看，核心氫燃料電池系統銷售額同比增長逾倍，從去年同期的3,180萬元增至7,680萬元，佔總營收72%。但需重申，增長基於2024年該品類銷售額近腰斬的基礎實現，反映諸多產品尚處實驗階段，導致市場劇烈波動。公司當前主攻氫能重卡領域，此舉頗具前瞻性，因為氫能乘用車量產仍需數年。近期公司聯合製造商及旅遊企業，完成氫能旅遊巴士測試，並宣布兩台內地至香港跨境往返運輸巴士，已獲香港氫能源跨部門工作小組的原則性審批。這意味著若推進順利（不確定性很高），未來一兩年或開展更大規模試運行。不過，距離商業運營仍有數年之遙，這解釋了為何投資者對這項存在數十年的技術正快速失去耐心。客戶結構多元化業務規模不足的現狀，導致重塑能源上半年銷售成本達1.2億元，形成成本倒掛。儘管前述政府補助可緩衝部分壓力，但一家企業終難永續依賴政策「輸血」。略呈積極信號的是，重塑能源營收佔比超10%的核心客戶數量，從去年同期的1家增至4家。反映公司正拓展大客戶渠道，未來或將增強收入穩定性。成本管控方面，重塑能源展現高度財務審慎性，0.52的超低資產負債率即是明證。截至今年6月底，現金儲備約10億元，較年初增加約20%。上半年行政支出同比腰斬，研發費用因股權激勵減少亦下降50%，令虧損從去年同期的4.66億元收窄至3.53億元。公司未提及短期增長前景，預示未來一兩年難有大幅突破。即便恢復增長也非重大利好，因為目前營收規模仍然有限。財報用大量篇幅贅述上半年國家政策動向，包括國家能源局《2025年能源工作指導意見》強調「推動各地建立完善氫能管理機制。」重塑能源還提及國家燃料電池示範城市群新增6個城市，並披露國家層面設立瞄准氫儲能等前沿科技的創投基金，以及能源局宣佈將遴選部分項目和區域，開展氫能試點工作的計劃。公司在財報中稱：「隨著中國持續推動氫能產業政策接續發力，積極落實氫能納入能源管理相關工作，產業發展環境不斷優化，「制儲運用」全產業鏈將進入進一步快速發展的階段。」儘管許多投資者對此類表述已感倦怠，但市場對重塑能源及同行仍持觀望態度。公司市銷率達18.6倍，相對較高（部分原因是營收基數小），高於國富氫能15.9倍，但二者均低於借助SPAC在美上市的氫能卡車企業司凱奇(SCAG.US)的27.9倍。未來，上述公司的股價走向，或取決於商業化進程而非新政發布。若未來數季度無法實現兩位數實質增長，可能顯著減弱投資者熱情，進一步影響重塑能源股價表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月12日

2570.HK

簡訊：開支激增拖累傳奇生物二季度虧損擴大

制藥企業傳奇生物科技股份有限公司（LEGN.US）周一公布今年第二季度業績，核心抗癌藥物拓展勢頭良好，推動營收強勁增長。但受開支激增影響，公司淨虧損亦大幅擴大。期內公司營收同比攀升36%至2.55億美元，當中藥企合作收入2.19億美元，同比增長逾倍，佔總營收86%，亦抵消授權協議收入同比下降61%至3,530萬美元的影響。不過，淨虧損仍由去年同期的1,820萬美元擴大至1.25億美元。公司核心產品卡衛荻（Carvykti），是一款用於治療多發性骨髓瘤的嵌合抗原受體T細胞（CAR-T）療法。財報公佈後，公司股價周一收跌2.1%，今年以來累計漲幅約11%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月12日

LEGN.US

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