地中海俱樂部業務反彈復星旅文錄得豐厚盈利

2023年08月07日

1992.HK

Things looking up for Fosun Tourism at Club Med

這家國際渡假村營運商上半年營業額增長24%，利潤增長超一倍

重點：

復星旅文2023年前六個月營業額增長24%，與希爾頓和萬豪等國際酒店營運商收入增幅不相上下
收購地中海俱樂部八年後，該公司重振該連鎖酒店，使其房價遠高於疫情前的水平

陽歌

毫無疑問，隨著疫情逐漸成為過去，全球旅遊業正在復蘇。同樣毫無疑問的是，由於放寬疫情防控措施較晚，中國旅遊業的復蘇要比世界其他地區晚一年左右。

復星旅遊文化集團(1992.HK)的最新公告裏有這兩個因素的影子。上週五該公司的盈利預喜推動其股價上漲近13%。但細看這些數據就會發現，隨著投資者開始重拾對這家在市盈率方面仍落後於大多數同行的公司的信心，該股正在奮力追趕。

對於中國最大的民營企業集團之一復星而言，這絕非易事。2015年，復星收購Club Med地中海俱樂部連鎖度假村，後來又增加了一些其他資產，創建復興旅文，並於2018年單獨上市。之所以說絕非易事是因為，在復星旅文業務中的佔比高達90%的地中海俱樂部，在收購時表現相對不佳。

最新數據似乎表明，復星正帶領該連鎖重回全球熱門旅遊目的地的行列，這或許可以部分解釋最新公告發佈後投資者的興奮。

最令人印象深刻的是，復星旅文此前在4月的第一季度業務更新中表示，該季度地中海俱樂部渡假村的平均每日床位價格較疫情前的2019年同期上漲了30.6%。儘管部分肯定是因為持續的「報復性消費」，但這似乎確實也表明，在復星的領導下，地中海俱樂部度假村正在恢復一些昔日的光彩。

即便是在經歷了上週五的上漲後，根據分析機構對該公司2024 年(屆時疫情和後來的報復性消費的影響應該都可以忽略不計了)盈利的預測，復興旅文的遠期市盈率仍相對較低，僅為12倍。這遠低於希爾頓酒店(HLT.US) 25倍的遠期市盈率和嘉年華郵輪(CCL.US) 的18倍，前者也營運者大量渡假村，後者旗下的郵輪本身就是一種「渡假村」。復星旅文的遠期市盈率還不到中國首屈一指的酒店營運商華住集團(HTHT.US；1179.HK) 27倍的一半。

因此，如果你相信地中海俱樂部真的正在東山再起，那麼復星旅文的股票可能仍有一定的上漲潛力。分析機構似乎也相信這一點，接受雅虎財經調查的八家分析機構給予該公司的平均目標價為15.25港元，比該股上週五收盤價8.87港元高出70%以上。

目前，Meritz Financial是該公司的大股東之一，持有其約6.6%的股份。在盈利預喜發佈後，週五其交易量飆升至日均交易量的10倍以上，這表明可能另一位中型投資者正在買入該股。該股交易量相對清淡，因為大量股份由兩個大股東持有，其中復星持股79.5%，不良資產管理公司華融持有另外8.7%的股份

中國經濟增速放緩

在本文的後半部分，我們將深入研究讓投資者興奮不已的第二季度最新數據。老實說，這些數據所反映的基本是旅遊行業的同仁已經報告的趨勢。其中包括中國經濟增長放緩，此前在中國去年底取消大部分防疫舉措後，在一波報復性消費的推動下，經濟在一季度曾有大幅增長。

復星旅文在中國的表現以位於海南島的三亞亞特蘭蒂斯大型渡假村為代表，在過去十年裏，這裏已經變成了一處旅遊勝地。今年上半年，該度假村的營業額不低於8.4億元，按年增長73%甚至更高。

這個增幅高於它在第一季度5.27億元的營業額和38.7%的按年增長。但稍作減法就不難發現，第二季度的營業額相當小，只有3.13億元。由此可見，在經歷了包括春節在內的更為繁忙的一季度後，第二季度的營業額出現了下降。

在這裡，我們還應該指出，去第年二季度的業務可能非常小，因為整個上海在4月和5月都處於封控狀態。為了控制變異毒株，中國其他很多地方也實行了類似的旅行限制。

在中國以外，連鎖渡假村Club Med地中海俱樂部上半年的營業額增幅逾26%，達到75.4億元甚至更高。值得注意的是，最新數字也比2019年疫情前水平高出14%，這得益於我們之前提到的Club Med地中海俱樂部房價大幅上漲。但上半年Club Med地中海俱樂部的增長率較第一季度44%的增幅有大幅下降，表明報復性消費現象開始消退。

復星旅文表示，這些好壞參半的業績推動該公司今年上半年總的旅遊業務量增長了24%或更多，但該公司沒有給出具體數字。這一增幅與其他全球同仁大致相當，比如希爾頓今年上半年的收入增幅為25%，萬豪國際 (MAR.US)的收入增幅為23%。

復星旅文表示，隨著各方面恢復到疫情前的水平，預計上半年利潤將增長一倍多，從去年同期的1.97億元增至4.3億元。分析機構預計，到2024年，該公司的利潤將在今年的基礎上再翻一番，收入增長14%。

歸根結底，旗下擁有地中海俱樂部和三亞亞特蘭蒂斯渡假村等一系列世界級酒店的復星旅文，似乎終於走出了疫情的霧霾，有了這個堅實的基礎，該公司現在可以再次大談品牌的擴張，尤其是在中國，以利用全球旅遊業的復蘇。

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Club Med, 華住集團, 復星旅文, 萬豪國際, 希爾頓酒店

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301200.SHE

Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

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