簡訊：國富氫能配股集資1億元

2582.HK

氫能設備製造商江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司（2582.HK）周三公布，將以每股50.13元配售199.48萬股新股，集資金額約1億元。

配售價較公司周三收市價55.5港元折讓9.68%，配售股份將佔擴大後已發行股份約1.8%。

集資所得的72%資金，將用作支持集團業務的營運，包括支付薪金、社保，以及供應商款項；20%用於償還現有信貸融資，餘下8%用於投資中國及海外氫能項目。

國富氫能周四開市跌0.1%報55.45港元，公司股價較過去一年高位下跌65%。

劉智恒

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Everdisplay makes AMOLED displays

長期虧損的和輝光電 上市集資力攻「柔性技術」

AMOLED半導體顯示面板製造商和輝光電本月初獲中國證監會放行後，已重新提交赴港上市申請 重點： 為向柔性AMOLED顯示面板轉型籌集資金，和輝光電計劃赴港上市募資 儘管過去三年營收穩步增長，但生產成本持續高於收入，因而引致巨額虧損 陳竹 中國從光伏到新能源汽車等各製造領域的制勝方略遵循相同路徑：政府主導大規模投資，支撐企業渡過長期虧損，產能建設超前於需求。其底層邏輯在於，一旦市場最終跟上，盈利將隨之而來。 這種模式不僅適用於新興行業，在顯示面板等傳統領域也如此，從早期LED、LCD時代起，該行業便持續經歷技術迭代。中國以此戰略追趕韓國市場主導地位，如今已培育出京東方(000725.SZ)等全球巨頭。這家背靠政府的企業，在實現盈利前曾經歷近二十載的虧損。 尚處該發展早期階段的上海和輝光電股份有限公司(688538.SH)已登陸滬市，上周再向香港市場提交上市申請，尋求募集新資金。因未能於6個月內獲批，以致今年4月的申請失效後，要再重新遞交材料。 2012年，這家公司由上海國資委控股設立，肩負突破當時外資主導的新興顯示技術AMOLED領域的使命。逾十年後，和輝光電雖成功在AMOLED市場立足並實現初期目標，但相較京東方，和輝光電仍深陷盈利困局，且未向投資者釋放何時可能盈利的信號。 和輝光電尋求二次上市之舉，正值於滬深上市的公司，趕上對接全球投資者的浪潮。公司選定頭部投行中金公司擔任保薦人，表明若能成功上市，此次募資規模應相當可觀。 作為戰略行業的國資背景企業，其上市幾乎必然獲政府強力支持，中國證監會本月稍早的放行即為明證。如今，和輝光電需說服可能要求更清晰盈利路徑的香港投資者。 剖析公司運營及業務前，需先行了解其核心顯示技術的背景。AMOLED（有源矩陣有機發光二極體）屬OLED主流技術，其特性在於每個像素點通過有機化合物自主發光。 相較LCD、LED等前代技術，AMOLED無需耗電背光模組，可呈現純黑畫面、更高對比度及顯著纖薄屏體，已成智能手機及高端設備首選。當前柔性AMOLED更支持廠商製造曲面及可折疊屏，這方面在傳統技術上是無法實現。 虧損加劇 市場數據佐證和輝光電在AMOLED領域的成就，申請文件引述的獨立研究顯示，該公司在中大尺寸平板及筆記本計算機領域破局，去年以14.5%的出貨量佔比，居全球第三、中國第一。 當前，其客戶涵蓋榮耀、傳音等頭部手機品牌及車企。財務數據印證業務增長，公司營收從2020年的25億元，增至2024年的49.6億元（約合6.97億美元）。據申請文件披露，今年上半年雖增速放緩，仍同比增長12%至26.7億元。 業務擴張必然要求巨額產能投入及研發開支，和輝光電當前運行兩條產線，2012年投產的首條4.5代生產線，及2016年開建的第二條6代生產線。據國內媒體報道，此類產線造價高昂，6代AMOLED生產線預估耗資達273億元。 自申請文件披露的最早年份2022年起，和輝光電營收成本連年高於實際收入。這意味著，未計入其他開支前已現虧損，折射出巨額資本支出衍生的沈重折舊成本。今年上半年財報顯示，其毛利虧損3.95億元，淨虧損達8.4億元。 上市申請文件援引第三方研究稱，廣義的AMOLED顯示產品，在全球顯示面板行業的滲透率，預計將從2024年的29.2%提升至2030年的35.8%。 雖在中大尺寸領域表現亮眼，但和輝光電在智能手機市場，僅以3.7%的全球出貨量佔比位列第七。此短板影響重大，因智能手機恰是AMOLED滲透率提升潛力最大的細分市場。 和輝光電未能在手機屏市場斬獲可觀份額，主因是缺乏對柔性AMOLED的投資與產能，該技術當前廣受歡迎。除蘋果外，多數頭部手機品牌均已開售折疊屏機型，儘管有傳言稱這家iPhone製造商正嘗試該技術。 和輝光電長期主攻筆記本計算機等大尺寸屏應用的剛性AMOLED，為實施追趕戰略，今年起推行“剛柔並濟”的戰略，即依客戶需求生產兩類產品。國內媒體報道稱其6代生產線，已能小批量生產智能手機柔性AMOLED顯示面板。 轉向柔性AMOLED似為拓展業務，最終實現盈利，因該領域當前需求最旺。研究機構Omdia數據顯示，今年一季度柔性AMOLED機型，佔智能手機出貨量51%，達1.51億部，同比增長15%。增長態勢已延續三年，年增速持續徘徊20%左右。 不過，因該領域經驗匱乏，轉型需巨額投入，恐致近年財務狀況惡化，盈利目標更為遙遠。和輝光電須在擴張與財務紀律間尋求平衡，使投資者確信其長期成功概率。當下，港股成功上市對其至關重要，既為技術轉型輸血，也為鏖戰日趨激烈的顯示面板市場提供財務彈性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
688538.SHG
From making billions in annual profits to persistent losses: Can Sun Art Retail turn the tide?

從年賺百億到年年虧損 高鑫能否打贏這場翻身戰？

大潤發母企高鑫零售近年業積極不穩定，三年兩虧，即使由私募王者入主，暫仍未見龧光 重點： 公司預警上半財年業績虧損達1.4億元 現正進行一系列架構及人事整改 　 劉智恒 「我贏了所有對手，卻輸給了時代；時代拋棄你時，連一聲再見都不會說。」高鑫零售有限公司（6808.HK）前主席黃明端幾年前的一句說話，道出大賣場今天的辛酸。 在電商網購盛行下，昔日大賣場的經營模式顯得不合時宜，老態畢現；去年底行業老大哥家樂福在中國內地只餘下4家門店，另一巨頭沃爾瑪，光在去年於內地關閉超過20家門店，早將一顆心投向山姆式的倉儲會員店。 不敵時代巨輪 在商超行業出現結構性改變，加上自身公司的衰敗，令大潤發這家曾經的超市之王，年賺數十億的龍頭企業變得一蹶不振。其母企高鑫零售剛向市場發布中期盈警，預告截至今年9月底止，料虧損1.4億元，去年則有盈利2.06億元。 公司解釋，虧損主要因市場競爭加劇及消費疲弱影響，拖累商品平均售價下降；至於「中秋國慶」雙節合一，亦影響消費額。另外，受一次性影響，包括商店街調整過程令收入下降、為華中大區組織優化的開支，以及期內利息收入減少。 要知道高鑫的高光時刻，每年收入超逾千億元，2017年時盈利一度高達30億元。之後在網購日盛的環境下，高鑫業務逐漸被碾壓，業績日走下坡，2022年更出現虧損7.3億元、2023年雖扭虧為盈，亦只僅賺7,800萬元，到2024年虧損更高達16億元。 2025財年能扭虧為盈賺3.86億元，全賴大手關店及大幅削減成本而來，期內關閉了八家大潤發大賣場及一家中型超市。即是說，要通過降本才稍稍止住虧損，並非生意有明顯改善。 私募教父接盤 阿里巴巴先後於2017年及2020年購入高鑫股份，最終取得逾七成股權，累計投入502億港元。原以為有了阿里這個大靠山，能帶領高鑫渡過商超生態轉變的困境，豈料市場逆轉，縱擁有龐大財力及高科技的阿里亦鎩羽而回，最終由德弘資本(DCP Capital)以131.4億港元接盤，此役令阿里虧損371億港元。 德弘資本有何能耐，難道連阿里搞不好的熨手山芋，他也能力挽狂瀾於既倒？ 德弘創立於2017年，創辦人之一的是內地藝人陳好的丈夫劉海峰，在業內有 中國 「PE教父」的美譽，曾在KKR及摩根士丹利任高職，過去投資的中國巨企包括有海爾、中國平安、蒙牛、南孚電池、恒安集團及百麗國際等，戰績彪炳；這次接手連阿里也虧大本的高鑫，實在是投資生涯一場大挑戰。 轉變模式大關分店 德弘接手高鑫後，即時進行大刀闊斧的整頓，在「節流」上，首先是將五大營運區重構為四大區；然後來一場關店大行動，將虧損不斷的分店壯士斷臂，以達致停損目的。 然後將管理層及員工進行重整，即使大潤發創始人黃明端也要辭去董事會主席，多位高管也相繼離去。德弘更啟動反貪腐行動，今年9月時，大潤發營運長管明武被公安帶走，公司表示因涉嫌職務犯罪，案件正在調查階段。 「開源」方面，在大事關閉大賣場及減省人手的時候，將資源調往中型超市的大潤發Super與M會員店。2025財年公司新開4家大潤發Super新開4家，主要針對社區需求，集中售賣5,000至8,000款商品，門店面積在1,500至3,000平方米，部份設有食堂或兒童樂園，深度融合了消費場景。 至於M會員店，模式一如山姆，以倉儲會員模式運營，減少貨品種類及採高周轉方式，並以高性價比或自家商品作招徠。2025財年，高鑫零售共開設4家M會員店。 暫時看，德弘對高鑫的整頓及發展方向似走對路，將虧損分店關閉，可減省開支，從而集中資源拓展大潤發Super及M會員店，而倉儲會員式經營是現時市場所需，高鑫這個後發者有機在市場搶佔一席位。 然而山姆與好市多兩家龍頭已早著先鞭，在內地門店布局、知名度及貨品供應鏈上，遠較高鑫完善及理想，後者要轉型追趕，不但要克服眾多問題，更要投入相當資金，且不是一時三刻可一蹴而就。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6808.HK
Sany makes construction equipment

資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？

這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 　 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6031.HK 600031.SHG
Limited Scale, Fierce Competition, Capital Securities May Need Deep Discount to Attract Investors

規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠

首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 　 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
601136.SHG