君實生物首季轉虧期待新冠口服藥翻盤

2022年05月06日

這家從事創新藥物研發及銷售的公司首季業績轉虧，主要因爲技術許可收入下降

重點：

君實生物首季收入大降61%，並再度錄得虧損，反映公司高度依賴海外特許權收入
公司在新冠抗病毒藥物領域布局豐富，其中一款口服藥正處於國際多中心的 III 期臨床研究階段

莫莉

2021年對上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)而言，可說是喜憂參半。由於旗下新冠中和抗體藥物JS016在海外成功商業化，爲業績創造新的增長點；但內部商業化團隊動蕩，導致用於治療小細胞肺癌的核心產品 PD-1特瑞普利單抗銷售表現不佳，收入下降近六成。

君實生物的頽勢更延續到了今年第一季度，根據公司上周發布的第一季度業績報告，營業收入大减61%至6.3億元，更錄得3.96億元虧損；回顧2021年第一季度，君實生物實現盈利3.77億元，首次扭虧爲盈，如今又再轉虧，到底原因何在？

對此，君實生物解釋稱，營收、淨利潤大幅下降，主要由於期內技術許可收入减少。消息公布後，君實的股價在之後一個交易日卻上升4.4%，收報58.75港元，處於過去一年的中間位置，或反映投資者對公司的前景並不那麽看淡。

去年2月1日，君實生物與Coherus簽署許可與商業化協議，授予特瑞普利單抗和兩個可選項目在美國和加拿大的獨佔許可等權益，Coherus向君實生物一次性支付1.5億美元(9.9億元)首付款，協助君實生物去年首季營收驟增838.8%至16.15億元。

君實生物營收大幅波動，主因公司仍高度依賴海外特許權收入，已實現商業化的特瑞普利單抗等藥物對業績的支撐作用有限。公司稱，第一季度營收主要來自特異性抗TIGIT單抗JS006在海外技術許可收入、新冠中和抗體藥物JS016海外特許權收入，以及特瑞普利單抗在中國市場商業化帶來的銷售收入。

核心產品陷劣勢

君實生物是中國腫瘤創新藥研發的代表性企業，其核心產品特瑞普利單抗於2018年12月在國內獲批，是中國首個上市的國產廣譜腫瘤免疫藥物PD-1產品。PD-1是中國自主研發抗體藥物的開端和熱門領域，信達生物(1801.HK)、百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)和恒瑞醫藥(600276.SH)旗下均擁有同類產品。

無奈的是，繼特瑞普利單抗之後，君實生物未能推出其他重磅抗腫瘤產品，而且當前獲批的4項適應症較爲“冷門”，未能在肺癌、肝癌等主要領域佔據一席。公司的商業化團隊人員變更頻繁，最近的兩任首席商務官分別在任1年及4個月，隊伍穩定性受影響。

隨著PD-1同質化競爭加劇，特瑞普利單抗在2021年遭遇滑鐵盧，銷售額僅4.12億元，下滑近60%。競爭對手之一百濟神州的PD-1產品替雷利珠單抗則勢頭强勁，獲批的6項適應症涵蓋肺癌、肝癌、淋巴瘤等主要癌種，2021年銷售額約16億元，增長超過40%。

君實生物在年報中將特瑞普利單抗收入下滑的原因歸於醫保降價影響，在2021年被納入醫保後，特瑞普利單抗價格較2020年的初始定價降幅超過60%，銷量雖然提升，但未能實現“以價換量”。

不過，君實生物在第一季度財報中特別提到，特瑞普利單抗實現季度銷售收入1.1億元，同比和環比均顯著增長。這或許與一系列商業團隊調整有關，2021 年 11 月，公司任命了一名聯席 CEO全面負責商業化，完成團隊調整和組織恢復。今年1月，君實生物披露終止與阿斯利康製藥關於特瑞普利單抗的推廣合作，將其各類適用症的銷售交回公司團隊自主負責。

君實生物仍在爲特瑞普利單抗努力拓展適用症，在中、美等多國正在進行覆蓋超過 15 個適應症的 30 多項臨床研究。中泰證券的報告指出，特瑞普利單抗提交的非小細胞肺癌和食管鱗癌兩大適應症的上市申請已獲受理，預計 2022 年獲批。

新冠藥獲寄厚望

在新冠抗病毒藥物領域，君實生物布局產品更豐富，爲業績提供增長點。君實生物和中科院等研發的新冠口服藥VV116正處於國際多中心的 III 期臨床研究階段，針對中重度患者和中輕度患者的研究，已於3月完成首例患者入組及給藥，業內預計有望今年中前獲取關鍵臨床數據。

香港中文大學臨床研究中心4 月宣布與中大醫院合作進行臨床研究，以評估 VV116 用於早期治療輕度至中度COVID-19 患者的有效性，預計實驗將於2022年底完成。

此外，君實生物研發的新冠中和抗體藥物JS016已於2020年5月將海外臨床、生產和營運授權給禮來製藥(LLY.US)，該抗體與禮來研發的另一款中和抗體組成新冠聯合雙抗療法，已在全球超過15 個國家獲得緊急授權，美國和歐盟均大批量采購。

依靠押注新冠藥物帶來的巨大想像力，君實生物取得不錯估值。以市銷率計算，百濟神州、君實生物分別爲15倍和11倍，信達生物和恒瑞醫藥的市銷率均爲7倍。

不過作爲創新藥企，君實生物處於虧損狀態，第一季度研發投入5.1億元，佔營業收入達81%：幸好第一季度末的應收帳款由2021年年底的12.9億元下降到了3.5億元，表明應收的技術許可及特許權收入大多已到帳。在調整團隊後，能否解决君實生物在商業化上的困境，不妨留待市場驗證。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

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