同仁堂醫養申上市增併購靠老字號突圍

2024年07月10日

Tong Ren Tang Healthcare IPO banks on famous name, growth through M&A

擁有三百多年歷史的北京同仁堂全力進軍中醫醫療領域，尋求港股上市

重點：

公司營收由2021年的4.7億元增長至2023年的8.9億元
截至2023年，同仁堂醫養的商譽值佔淨資產比重達27.2%

李世達

中國民營醫療機構併購潮持續，中醫領域也是如此。百年老字號中醫藥品牌同仁堂，近年來加速併購中醫院，打造自有中醫醫療體系。近日，同仁堂旗下經營連鎖醫療機構的北京同仁堂醫養投資股份有限公司，正式向港交所遞表尋求上市，由中金公司擔任保薦人。

同仁堂的故事最早可以追溯到359年前。清朝康熙八年(1665年)，曾任職太醫院的樂顯揚辭官後，在北京創立第一家「同仁堂藥室」，以「製藥一絲不苟，賣藥貨真價實」而聞名。至雍正年間，同仁堂被欽定為「御藥房」，所製藥品供奉清宮，成為官藥，其自製名藥有安宮牛黃丸、牛黃清心丸、烏雞白鳳丸等。目前，同仁堂為北京市國資委控股的「國字號」企業。同仁堂招牌則被列入商務部中華老字號名錄，並被授予國家級非物質文化遺產稱號。

早已企業化的同仁堂，旗下擁有A股上市的同仁堂 (600085.SH)、港股上市的同仁堂國藥(3613.HK)及同仁堂科技(1666.HK)三家上市公司，同仁堂醫養有望成為旗下第四家。

同仁堂醫養的前身是2015年成立的同仁堂投資發展有限責任公司，由同仁堂全資擁有，2019年增資後更名為同仁堂醫養，同仁堂仍持有83.9%股權。

同仁堂醫養主打中醫醫療服務。根據申請文件，公司目前擁有11家線下自有醫療機構，包括七家醫院、兩家門診部及兩家診所、一家互聯網醫院，以及九家線下管理醫療機構。公司醫療網絡總就診人次由2021年的140萬人次，增長至2023年的190萬人次。

收購推動增長

財報顯示，同仁堂醫養營收由2021年的4.7億元增長至2023年的8.9億元，複合年增長率為38%；股東應佔溢利(虧損)則從2022年的虧損1,897萬元，到2023年轉為盈利2,713萬元。毛利率亦由2021年的16.9%成長至2023年的21.6%。

從申請文件中不難發現，同仁堂醫養業績的增長及實現扭虧，是靠著不斷併購中醫院來實現。

2022年，公司收購另一家中醫老字號——義烏三溪堂旗下的三溪堂保健院及三溪堂國藥館；同年，同仁堂醫養互聯網醫院「同仁堂中醫」上線。2024年初，同仁堂醫養陸續收購了鞍山同仁堂中醫醫院、石家莊同仁堂中醫醫院，以及承志堂旗下子公司上海承志堂70%的股權；6月，再出手收購上海中和堂60%股權。

根據申請文件，2023年三溪堂國藥館實現營收1.7億元，三溪堂保健院實現營收1.9億元，兩家機構營收便佔公司整體營收達四成左右。

值得一提的是，當初收購三溪堂的資金，是透過抵押三溪堂保健院與國藥館超過四成股權，向銀行融資而來。截至目前，同仁堂醫養仍有約1.3億元銀行貸款尚未償還。申請文件中也提到，上市募資用途之一，便是要用於償還銀行貸款。

商譽值比重過大

伴隨收購而來的，便是快速增加的商譽值。申請文件顯示，同仁堂醫養的商譽賬面值已從2021年12月31日的2,610萬元上升至2022年12月31日的1.9億元。截至2023年，同仁堂醫養的商譽值佔淨資產比重達27.2%。這意味著公司隨時要面對較高的商譽減值風險。

申請文件稱，公司未來仍將通過持續併購擴大業務規模，目標在2028年底前收購五家中醫院。

中藥製藥行業，素有「北有同仁堂、南有片仔癀」的說法，但近年來片仔癀(600643.SH)市值已成長至約1,240億元，是同仁堂538億元的1.3倍。同仁堂除原有業務外，也嘗試過賣養身咖啡、奶茶等跨界產品，也試過涉足化妝品、酒母嬰產品與酒類領域，但對業績增長的推動並不顯著。

中醫醫療領域正處在景氣賽道，或許是更值得發展的新起點，但中醫醫療服務競爭激烈且市場分散，商譽值過高、盈利能力尚未被證明的同仁堂，仍有許多問題要解決。

在港股市場上，中醫醫療是一條獨特的賽道。2021年上市、在全國擁有56家中醫醫療機構的固生堂(2273.HK)，目前市盈率為33.7倍，或可作為參考。固生堂目前以每年兩家的速度持續擴張，同仁堂醫養短期內很難與之競爭，但後者的優勢在於擁有老字號品牌與完整產業鏈的加持，若能獲得資金支持，持續併購擴大版圖，後續發展仍值得期待。

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醫療保健/生物技術, 新股

固生堂, 同仁堂醫養, 同仁堂國藥, 同仁堂科技

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Strong quarter doesn't make Yeahka a bargain

季度數據雖強勁移卡估值不便宜

移卡第三季的業務數據亮麗，但公司估值較高，股價上升空間受局限重點： ‧第三季度GPV環比大升50% ‧預期市盈率逾30倍，估值不平　白芯蕊曾獲美國女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司09923.HK），股價在6月26日在16.58元見頂後不斷下沉，累計跌幅更一度大跌超過五成，但集團在11月24日公布營運數據，稱海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股價當日勁升7.4%。移卡於2011年由劉穎麒成立，劉穎麒曾擔任騰訊（0700.HK）財付通總經理，2012年獲得騰訊的戰略投資，2013年移卡成立樂刷科技，該公司在2014年獲得人行頒發銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付牌照，更在2019年7月成功續牌。隨著業務不斷發展，集團由早期銀行卡的「銷售時點情報系統」（POS）的收單業務起家，變身成為中國最大非銀行獨立二維碼支付服務提供商，同時也擁有到店電商業務，現時劉穎麒為移卡大股東，持有35%股權。據最新業務公布，集團海外業務表現突出，第三季海外GPV已接近13億元，超越去年全年海外GPV（約11億元），也較第二季的8億元大升50%，集團解釋旗下投資企業富匙科技擴大服務範圍，為Playmade、珍寶及士林台灣小吃等多個亞洲地區商戶提供服務。海外支付費率勝國內參考移卡中期業績介紹，富匙主攻商戶一站式SaaS數字平台，是為用戶構建由需求主導的沉浸式購物體驗平台，目的是打造AI商店，特別是針對國際性客戶，提供定制化服務。內地券商太平洋證券曾指出，移卡海外業務支付費率為國內約5倍，毛利率超過50%，也是內地約4倍，因此以集團第三季海外支付GPV按季增長50%推斷，意味上季業績將有不俗表現。更重要是移卡海外業務仍有望擴充空間，太平洋證券曾指出，移卡透過滙豐等全球性金融機構支付渠道，配合計劃在美國與日本等主要經濟強國大展拳腳，加速構建全球生態，相信移卡業務有望走向歐洲龍頭支付企業Adyen的模式。夥美團建生態內地業務方面，移卡在2020年進軍到店電商業務，即是消費者在線上平台完成交易，當中涉及購買或預訂，然後到指定實體店享受服務或提取貨品。受惠與美團（3690.HK）等SaaS生態夥伴合作，不單共同拓展渠道，同時提升商戶及消費者服務品質，移卡第三季內地GPV達人民幣6,163億元。雖然內地支付費率比海外業務低，但數量仍有望增長，特別是移卡主攻本地生活服務平台。據調研機構艾瑞咨詢預測，2025年中國本地生活服務規模將有望超過35萬億元，即相當於2020至2025年增長達12.6%，由於龐大本地生活市場及滲透率持續提升，將為移卡到店電商服務提供更廣闊發展空間。雖然到店電商目前競爭大，包括內容平台商例如抖音、快手（01024）也相繼入場，但行業最大龍頭是美團，美團與移卡業務上緊密合作，美團聚焦大中型商戶，移卡以支付作為入口，特別是針對數字化程度低的中小微商戶，疫情過後中小微商戶數字化轉型迫切，給移卡帶來巨大發展機遇。另一方面，人工智能年代下，移卡為商戶推出AI解決方案，旗下廣告精準營銷公司創信眾成，讓商戶僅需輸入關鍵字，便能自動生成圖像與視頻，大大節省演員、剪輯等人力成本。單是上半年，移卡相關交易量每月已按月增長40%，素材成本大幅降低80%，並佔集團上半年AI生成內容總視頻製作量20%。創信眾成更成為抖音母公司字節跳動體系內，首家能將內容轉化為利用電腦技術創造虛擬人物的合作夥伴，打造數字智慧商業生態。整體來講，移卡擁有人工智能及支付概念，加上與美團抖音等企業關係密切，配合海外業務增長強勁，彭博綜合市場分析，估計移卡今年收入有望重拾增長，或能達到133.5億元，按年升8.6%，淨利潤更有望大增38.6%至1.14億元。雖然移卡在市場經常回購股份，奈何估值實在不平，預期市盈率達30倍，意味上升空間未必太多，若女股神伍德再度買入移卡，相信才能再度刺激股價造好，否則股價只會悶局橫行機會較大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

9923.HK

簡訊：江西銅業擬斥9.05億美元全面收購SolGold

礦業公司江西銅業股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，擬以每股26便士（0.34美元）的價格收購其未持有的銅金礦商SolGold Plc（SOLG.L）剩餘88%的股份。該報價較該股近期交易水平存在溢價。江西銅業稱，目前已持有SolGold約3.66億股，佔該公司已發行股本約12.19%。按收購價計算，其餘26.3億股涉資約6.84億英鎊（約9.05億美元）。公司補充，相關建議仍屬非約束力階段，且已遭SolGold董事會拒絕。公司表示：「本公司保留提出其他對價形式或不同對價組合的權力，並保留在特定常見情形下以不優於潛在收購所載條款對目標公司提出要約的權利。」股價方面，江西銅業港股周一午後曾升約8.1%，報33.16港元，年初至今累升約136%。SolGold上周五收報29.55便士，升13%，較收購價高出約13.7%；該股11月前三周主要於17至20便士區間交易。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800萬顆枕頭撐起營收亞朵迎來豐收年

受惠零售業務表現強勁，酒店營運商亞朵預期2025全年收入將增長35%，高於年初預測的25%增幅重點：亞朵第三季營收按年增長38.4%，並將全年營收增長指引由原先預測的25%上調至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持續下滑，但公司表示，隨著「十一黃金周」七天假期表現強勁，相關情況有望改善陽歌對亞朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成長故事要從一顆枕頭說起。這家高端酒店營運商於上周公布第三季業績時表示，預期今年全年營收將增長35%，較年初預測的25%增幅大幅上調。推動這一增長的主要動力來自公司的零售業務，該業務讓住客可透過亞朵的線上商城購買房間內所使用的各類產品。其中表現尤為出色的是寢具產品，包括枕頭在內的床品銷售成績亮眼，成為零售業務增長的主要帶動來源。投資者普遍受到公司最新財報的鼓舞，帶動亞朵股價在上周公布業績後的五個交易日內上漲8.5%。分析師對該公司同樣評價正面，目前追蹤該股的19名分析師全數給予「買入」或「強烈買入」評級。在中國經濟放緩前景不明朗的背景下，這樣的一致看好可說相當罕見。亞朵亦未能完全免受經濟放緩影響，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季錄得下滑。RevPAR是業界最受關注的核心指標，結合房價與入住率表現。2023年受疫情後「報復性旅遊」浪潮推動，亞朵及其同業的RevPAR曾錄得強勁增長，但自去年起已開始轉為收縮。稍為令人鼓舞的是，今年以來，亞朵RevPAR的跌幅持續收窄，第三季按年僅下滑2.4%至371元，反映房價策略調整已開始帶動入住需求回穩。與此同時，旗下定位於入門市場的「亞朵輕居」品牌表現突出，成功吸引重視性價比的消費族群。另一項正面訊號則來自中國十一黃金周假期期間，公司旗下酒店的RevPAR錄得回升，相關成果預計將反映在第四季業績報告中。亞朵創辦人兼董事長王海軍在業績電話會議上表示：「就酒店行業而言，第三季以來整體市場已呈現溫和復蘇。」他補充：「雖然旅遊及休閒需求持續保持強勁，但行業同時呈現出熱點快速轉移及區域復蘇不均的特徵。」惟未有作出具體說明。與中國多數面向消費者的行業一樣，休閒與旅遊產業在疫情期間遭受重創後，於2023年出現強力反彈，但在經濟增速放緩的壓力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亞朵及部分同業透過積極擴張新酒店網絡，部分延續了自身的成長故事。第三季期間，亞朵新增開設152家酒店，截至9月底旗下酒店總數增至1,948家。該數量大致與公司上半年新增酒店總數相當，顯示其開店節奏正持續加快。這股擴張速度預料將延續至第四季。公司在業績電話會議上表示，對於實現年初訂下「至2025年底營運2,119家酒店」的目標仍具「充分信心」。若要達成該目標，公司第四季須再新增171家酒店。金枕頭受新酒店加速開業帶動，亞朵第三季收入按年增長38.4%，增至26.3億元（約3.72億美元），較前兩個季度有所提速。這使得公司首九個月累計收入按年增長35.5%，也正是公司將全年收入增長預測由原先的25%上調至35%的主要原因。零售業務堪稱公司推動營收強勁增長的「秘密武器」。第三季該業務收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79億元升至8.46億元。相比之下，核心酒店營運業務的收入增速明顯放緩，第三季按年僅增長25.5%，由去年的13.7億元增至17.2億元。隨著零售業務快速擴張，其收入佔比已由去年約四分之一提升至目前接近三分之一，在集團收入結構中的比重顯著上升。尤其是在寢具產品銷售方面表現更為亮眼。公司表示，零售業務近期的暢銷產品之一為「深睡記憶枕」，該產品上市後首25天即錄得商品交易總額（GMV）達1億元，自開售以來累計售出800萬個枕頭。今年首九個月，公司零售業務收入按年增長75%，使公司有信心預測全年相關收入增幅將「至少達65%」。不過需指出的是，該項業務於2024年曾錄得高達126%的增長，顯示隨著業務逐步成熟，增速很可能持續且快速放緩。零售業務是亞朵的一大特色，也可能是讓分析師高度看好公司的原因之一，因為其毛利率明顯高於酒店主營業務。亞朵表示，第三季零售業務毛利率為52.7%，按年持平；相比之下，酒店業務毛利率按年上升1.3個百分點，至明顯較低的37.3%。在盈利方面，公司同期淨利潤按年增長24.6%至4.74億元。相較收入增速，盈利上升較為緩慢，主要受非營運因素影響，包括稅項開支增加。公司同時宣布派發本年度第二次股息，令全年派息總額增至逾1億美元。儘管分析師普遍看好該公司，但投資者的態度似乎較為分歧。即使亞朵股價今年已累升45%，其股票的預測市盈率（P/E）仍僅約20倍，遠低於競爭對手華住集團（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。華住的中國核心業務同樣承壓，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但該公司同時擁有龐大的海外酒店資產組合，該部分業務多年受壓後已開始出現復蘇跡象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

ATAT.US

簡訊：高鑫零售CEO沈輝辭任李衛平接任

大潤發超市連鎖店運營商高鑫零售有限公司（6808.HK）周日公布，執行董事兼首席執行官，因需要投入更多時間於其家庭事務而決定辭任，其職務由李衛平接任，有關人事變動自周一起生效。據公司公布，李衛平在零售行業積累逾20年的豐富管理經驗。於2018年9月至2025年11月任職於盒馬，曾任盒馬華北北京大區總經理、盒馬鮮生業態首席執行官及盒馬首席商品官，離任前任職於盒馬總裁辦公室。今年初，阿里巴巴出售高鑫零售全部股權予德宏資本。截至9月底止的2026上半財年，高鑫零售收入按年減12.1%至305億元（43.22億元），虧損1.27億元，去年同期為盈利2.06億元。公司股價周一高開，至中午休市報1.7港元，升5.59%。年初迄今累跌28.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

6808.HK

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