同仁堂医养四闯关港交所 “老字号”荣光下潜藏业绩隐忧
在看似光鲜的市场地位之下，同仁堂医养的盈利短板却十分醒目，毛利率仅18.2%，远低于同仁堂集团内其他兄弟公司 重点： 同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7% 公司拟于2029年底前收购5家医疗机构，持续收购需要巨额资金支持 莫莉 说起中医，创立于清康熙八年、历经三百五十余年风雨的同仁堂，无疑是一块深入人心的金字招牌。然而，与家喻户晓的同仁堂中成药相比，同仁堂旗下专注于中医服务的板块——同仁堂医养，其增长路径却显得颇为“现代”与激进：高度依赖外延收购。在此背景下，同仁堂医养投资股份有限公司于2026年1月26日第四次向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人，再度叩击资本市场的大门。 同仁堂医养成立于2015年，是同仁堂集团在中医医疗服务领域的布局主体。如果此次上市成功，同仁堂医养将成为继同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂国药（3613.HK）之后，同仁堂集团旗下的第四家上市公司。 同仁堂医养构建了“自有医院+管理输出+互联网医院”的分级诊疗网络，拥有12家自有线下医疗机构、一家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。2024年，同仁堂医养线上线下门诊人数约达297.7万人次，按此口径计算，是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7%。 在看似光鲜的市场地位之下，同仁堂医养的盈利短板却十分醒目。2023年、2024年和2025年前9个月，公司收入分别为11.53亿元、11.75亿元和8.58亿元，同期净利润分别为4,263.4万元、4,619.7万元和2,399.7万元。其中2025年前三季度的净利润同比下降9.76%，毛利率亦从2024年的18.9%下降0.7个百分点至18.2%，不仅远低于集团内其他兄弟公司，也与同行业上市公司固生堂（2273.HK）超过30%的毛利率相去甚远。 同仁堂医养的业务收入主要分为三大块：中医医疗服务、管理服务和健康产品销售。业绩主要由中医医疗服务贡献，该业务在过去报告期内收入占比始终维持在84%以上。管理服务主要是依托于向合作医疗机构输出管理，健康产品销售是通过旗下浙江三溪堂国药馆销售药品。值得注意的是，同仁堂最具价值的核心成药产品销售业务由同仁堂科技和同仁堂国药两家上市公司主导。 尽管背靠“同仁堂”这一百年老字号，但招股书揭示的授权风险却不容小觑。公司使用的“同仁堂”商标许可初始期限将于2026年4月到期，虽可续期三年，但仍存变数。此外，公司与集团关联紧密，2025年前三季度来自集团内部的管理服务及产品销售收入达8809万元，占总收入10%。 收购成增长主引擎 回看同仁堂医养的增长路径，收购其是重要助力。同仁堂医养的收入长期高度依赖北京同仁堂中医医院和浙江三溪堂保健院两家医疗机构，报告期内两家医院合计收入贡献持续超过50%，暴露出收入来源集中的风险。 2022年收购的“三溪堂”更是成为其业绩增长的关键转折点。并表后，“三溪堂”以约三成的收入贡献了超四成的毛利，直接拉动2023年中医医疗服务收入同比激增22.1%。然而，这种收购带来的增长效应难以持久。为寻找新动能，公司于2024年再度出手，收购上海承志堂和上海中和堂，分别持有70%、60%的股权。随着这两家新机构的收入并表，2025年前9个月的收入同比增加3%。 然而，作为业绩支柱的“三溪堂”已显疲态。为了避免与集团内部竞争，其经营模式从高毛利零售转向低毛利批发，叠加消费市场疲软，零售业务下滑，三溪堂在2025年前9个月收入和毛利双双下滑，这种增长未能持续。北京地区的业务收入也因资产划转、医保政策调整等因素在2024年同比下滑16.8%。持续收购也让公司的商誉账面值从2023年底的1.61亿元激增至2025年9月底的2.63亿元，占净资产的36%，远超市场公认的30%安全线，为未来业绩埋下了减值隐患。 招股书披露了雄心勃勃的扩张计划：公司拟于2029年底前收购5家医疗机构，并以轻资产模式新建5家机构。持续收购需要巨额资金支持，而公司账面资金并不宽裕，且已有部分收购股权被用于质押贷，这或许正是同仁堂医养急于上市的核心动因。但是，资本市场能否为“中医老字号+资本并购”的故事买单，取决于收购而来的资产能否被有效整合，并转化为持续的盈利能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
同仁堂医养申上市增并购 靠老字号突围
拥有三百多年历史的北京同仁堂全力进军中医医疗领域，寻求港股上市 重点： 公司营收由2021年的4.7亿元增长至2023年的8.9亿元 截至2023年，同仁堂医养的商誉值占净资产比重达27.2% 李世达 中国民营医疗机构并购潮持续，中医领域也是如此。百年老字号中医药品牌同仁堂，近年来加速并购中医院，打造自有中医医疗体系。近日，同仁堂旗下经营连锁医疗机构的北京同仁堂医养投资股份有限公司，正式向港交所递表寻求上市，由中金公司担任保荐人。 同仁堂的故事最早可以追溯到359年前。清朝康熙八年(1665年)，曾任职太医院的乐显扬辞官后，在北京创立第一家“同仁堂药室”，以“制药一丝不苟，卖药货真价实”而闻名。至雍正年间，同仁堂被钦定为“御药房”，所制药品供奉清宫，成为官药，其自制名药有安宫牛黄丸、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸等。目前，同仁堂为北京市国资委控股的“国字号”企业。同仁堂招牌则被列入商务部中华老字号名录，并被授予国家级非物质文化遗产称号。 早已企业化的同仁堂，旗下拥有A股上市的同仁堂 (600085.SH)、港股上市的同仁堂国药(3613.HK)及同仁堂科技(1666.HK)三家上市公司，同仁堂医养有望成为旗下第四家。 同仁堂医养的前身是2015年成立的同仁堂投资发展有限责任公司，由同仁堂全资拥有，2019年增资后更名为同仁堂医养，同仁堂仍持有83.9%股权。 同仁堂医养主打中医医疗服务。根据申请文件，公司目前拥有11家线下自有医疗机构，包括七家医院、两家门诊部及两家诊所、一家互联网医院，以及九家线下管理医疗机构。公司医疗网络总就诊人次由2021年的140万人次，增长至2023年的190万人次。 收购推动增长 财报显示，同仁堂医养营收由2021年的4.7亿元增长至2023年的8.9亿元，复合年增长率为38%；股东应占溢利(亏损)则从2022年亏损1,897万元，到2023年转为盈利2,713万元。毛利率亦由2021年的16.9%成长至2023年的21.6%。 从申请文件中不难发现，同仁堂医养业绩的增长及实现扭亏，是靠着不断并购中医院来实现。 2022年，公司收购另一家中医老字号，义乌三溪堂旗下的三溪堂保健院及三溪堂国药馆；同年，同仁堂医养互联网医院“同仁堂中医”上线。2024年初，同仁堂医养陆续收购鞍山同仁堂中医医院、石家庄同仁堂中医医院，以及承志堂旗下子公司上海承志堂70%的股权；6月，再出手收购上海中和堂60%股权。 根据申请文件，2023年三溪堂国药馆实现营收1.7亿元，三溪堂保健院实现营收1.9亿元，两家机构营收便占公司整体营收达四成左右。 值得一提的是，当初收购三溪堂的资金，是透过抵押三溪堂保健院与国药馆超过四成股权，向银行融资而来。截至目前，同仁堂医养仍有约1.3亿元银行贷款尚未偿还。申请文件中也提到，上市募资用途之一，便是要用于偿还银行贷款。 商誉值比重过大 伴随收购而来的，便是快速增加的商誉值。申请文件显示，同仁堂医养的商誉账面值已从2021年12月31日的2,610万元上升至2022年12月31日的1.9亿元。截至2023年，同仁堂医养的商誉值占净资产比重达27.2%。这意味着公司随时要面对较高的商誉减值风险。 申请文件称，公司未来仍将通过持续并购扩大业务规模，目标在2028年底前收购五家中医院。 中药制药行业，素有“北有同仁堂、南有片仔癀”的说法，但近年来片仔癀(600643.SH)市值已成长至约1,240亿元，是同仁堂538亿元的1.3倍。同仁堂除原有业务外，也尝试过卖养身咖啡、奶茶等跨界产品，也试过涉足化妆品、酒母婴产品与酒类领域，但对业绩增长的推动并不显著。 中医医疗领域正处在景气赛道，或许是更值得发展的新起点，但中医医疗服务竞争激烈且市场分散，商誉值过高、盈利能力尚未被证明的同仁堂，仍有许多问题要解决。 在港股市场上，中医医疗是一条独特的赛道。2021年上市、在全国拥有56家中医医疗机构的固生堂(2273.HK)，目前市盈率为33.7倍，或可作为参考。固生堂目前以每年两家的速度持续扩张，同仁堂医养短期内很难与之竞争，但后者的优势在于拥有老字号品牌与完整产业链的加持，若能获得资金支持，持续并购扩大版图，后续发展仍值得期待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
