母婴零售增长见顶 孩子王转战头皮护理闯港股

中国生育率持续下滑，母婴用品零售商孩子王试图以头皮护理等高毛利业务打开第二增长曲线，闯关港股

重点：

• 孩子王二度递表港交所，去年收入突破百亿元，但母婴主业增速滑落
• 公司加速拓展头皮护理、营销服务等高毛利业务

李世达

中国新生儿越来越少，母婴生意的增长却不能停。这正是孩子王儿童用品股份有限公司（301078.SZ）二度递表港交所背后的核心矛盾。

6月23日，这家A股上市的母婴零售龙头再度向港交所提交上市申请，冲刺A+H上市。此前，公司曾于2025年12月递表但最终失效。这次卷土重来，孩子王虽交出百亿收入成绩单，但市场疑虑未消。

孩子王主要从事母婴童业务，包括销售奶粉、纸尿裤、童装、耐用品等母婴童产品，以及提供儿童发展及育儿服务。尽管生育率持续滑落，公司收入仍突破百亿大关。2025年，公司收入突破百亿元，达102.73亿元，同比增10.03%；净利润2.98亿元，同比大增64.21%。今年首季度，公司收入24.62亿元，同比增长2.46%；净利润4,861.8万元，同比增长56.79%。

按2025年GMV计，孩子王在中国母婴童产品及服务市场排名第一，GMV达137亿元，但市场份额只有0.3%，前五大参与者合计也只占约1%。这说明母婴市场仍高度分散，龙头仍有整合空间，但行业已进入低速增长期。中国母婴童产品及服务市场2020年至2025年复合年增长率为3.3%，预计2026年至2029年也只有4.0%。新生儿减少后，企业不能只靠卖更多母婴商品，而要从既有亲子家庭中挖掘更多消费场景。

因此，孩子王将自身定位为亲子家庭服务平台。截至2025年底，公司累计注册会员超过9,800万，活跃会员超过1,200万，线下销售及服务网络达3,821家门店，覆盖中国内地所有省级行政区。公司希望把一次性商品交易延伸为持续家庭消费。2025年，母婴商品销售以外的收入合计占比约15.6%，虽规模仍小，却是转型主要看点。

切入家庭护理场景

值得一提的是，孩子王在去年7月收购丝域集团，将业务从儿童延伸至母亲及家庭成人消费。丝域主要提供头皮及头发护理产品与服务，去年并表后贡献收入3.79亿元，占总收入3.7%。这个比例看似不高，但其毛利率达67.2%，明显高于母婴童业务的21.2%，也高于公司整体毛利率29.3%。

头皮护理市场也比母婴市场更具前景，申请文件引用资料显示，中国头皮及头发护理市场由2020年的432亿元增至2025年的675亿元，预期2029年达1,027亿元，2026年至2029年预测复合年增长率达11%。对孩子王来说，收购丝域能让公司从低毛利母婴零售，切入更高毛利、成长更快的家庭健康护理场景。

转型背后，是母婴主业盈利承压。2025年，母婴童业务收入同比增长5.88%，低于公司整体增速；毛利率由2024年的23.1%降至21.2%，母婴童商品销售毛利率也由21.1%降至19.4%。今年首季度，公司收入同比只增长2.46%，归母净利润增长56.79%，扣非净利润增长12.41%，也显示盈利改善与收入增长之间仍有落差。

财务状况则显示扩张的代价。2023年至2025年，孩子王经营活动产生的现金流量净额由8.04亿元增至14.38亿元，主业仍具备造血能力；但同期投资活动现金流出由11.99亿元扩大至18.42亿元，现金及现金等价物由22.9亿元降至10.13亿元。公司资产负债率也由2024年底的56.8%升至62.7%。

同时，受收购丝域集团及上海幸研生物影响，公司商誉由2024年底的7.82亿元增至2025年底的19.32亿元，未来亦存在减值压力。

孩子王此时赴港上市，显然是为了支撑公司的业务转型。申请文件显示，募资将用于产品创新、销售及服务网络扩张、战略收购、数字化能力提升及营运资金，对应母婴商品提毛利、低线市场管理和高毛利服务扩张等需求。

估值仍是最大考题。港股上市的好孩子国际（1086.HK）去年收入约86.59亿港元，低于孩子王的102.73亿元，目前市值仅13.7亿港元，市盈率约6倍。相比之下，孩子王在A股市值约80多亿元，市盈率达28倍。这意味着，孩子王即使成功赴港上市，也未必能单凭母婴主业取得接近A股的定价，最终仍取决于头皮护理等新业务能否拉高毛利，并走出新的成长曲线。

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