簡訊：協合新能源料去年盈利大減八成

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光伏及風電場運營商協合新能源集團有限公司（0182.HK）周五公布，預計2025年度溢利將較上年度的8億下降超過80%，但報告期間之經營活動所得現金較2024年同期有所增加。

公司表示，盈利下滑主要受三大因素影響，包括內地部分地區風電及光伏資源不及預期，加上電網消納受限及市場化電價競爭加劇，拖累發電收入及毛利率；部分金融資產錄得虧損及長期股權投資減值；以及去年因公司取得香港稅務居民身份帶來的一次性稅務收益，今年未再出現。

公司稱，已推動降本增效及業務重整，全職僱員較去年底減少逾30%，並加快海外光伏項目布局及完成新加坡二次上市，以拓展國際融資渠道。

協合新能源股價周一低開，至中午休市報0.325港元，跌5.9%。過去六個月，該股累跌約22%。

李世達

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移卡海外交易飆升　盈利能否跟上？

電子支付服務商移卡表示，今年首三季海外支付交易總額增至去年同期的四倍以上 重點： 移卡今年首九個月海外支付交易總額按年增長超過300% 不過，仍處發展初期的業務需要大量資金投入，交易量即使快速增長，也往往難以轉化為盈利 　 梁武仁 對中國金融企業而言，內地經濟低迷，監管機構又對風險高度敏感，稍有風吹草動便迅速介入，出海因而成為尋求突破的明確方向。但移卡有限公司（9923.HK）正逐漸發現，走出疲弱的本土市場，並不代表海外之路就會更加順暢。 這家電子支付服務商過去一年透過旗下YeahPay品牌加碼國際擴張，嘗試在東南亞、日本及西方等目標市場打開局面。然而，投資者似乎尚未認同這項轉型。移卡股價今年已跌逾一半，顯示若未能證明海外交易量的強勁增長正轉化為公司盈利，單憑全球布局的雄心，仍不足以重燃投資熱情。 移卡在上周四發布的最新業務公告中，強調國際業務多項營運指標大幅增長。今年首九個月，公司海外支付交易總額（GPV）按年增長超過300%，達114億元人民幣（下同）。 這些數字看來亮麗，卻可能掩蓋一個現實：仍處發展初期的業務，交易量快速增長，往往難以轉化為淨利潤。移卡並未披露海外業務的利潤率或盈利等數據，正好反映這個問題。很可能是因為這方面尚無好消息可報。 要在國際市場做出規模，企業須持續投入大量資金，取得監管牌照、建立當地合規制度，並承擔高昂的獲客成本。若利潤微薄，甚至在拓展業務期間每筆交易都虧錢，再大的交易量也難言出色。移卡股價在公告翌日反而下跌，顯示投資者似乎沒有單憑亮麗數字便照單全收。 移卡最新公布的詳細半年業績，更能說明實際情況。今年上半年，儘管國際支付交易量快速增長，公司總收入仍按年下降23.9%至12.5億元，原因是業務依然高度依賴內地市場。今年首三季的海外支付交易總額，與上半年內地錄得的8,800億元相比，仍只佔很小部分。 內地市場亦面對重重挑戰。經濟方面，消費開支疲弱，拖累交易量。隨着消費者花錢更審慎，作為移卡二維碼支付終端及軟件即服務（SaaS）產品主要客群的中小商戶，生意也有所放緩。 整體市況放緩之下，移卡上半年內地支付交易總額按年下降23%。面對收入收縮，公司被迫削減行政及研發開支，以維持利潤率。這些節流措施令公司在收入大跌的情況下，期內淨利潤仍按年增長1.3%。 除了經濟逆風，監管環境持續收緊也增加了壓力。中國監管機構對消費信貸平台的大規模整改雖已大致完成，移卡等第三方支付服務商仍須持續接受監管。中國央行中國人民銀行對跨境資金結算、商戶身份核驗、交易費率上限及數據安全，均有嚴格要求。各項合規成本累積下來，令服務商利潤微薄，盈利增長空間亦受限制。 在此背景下，國際擴張成為順理成章的策略選擇。移卡早於2021年便取得香港、新加坡等主要金融中心的重要監管許可，為國際業務奠定基礎。2024年初，公司正式整合並擴展全球一站式支付品牌YeahPay，進一步加快出海步伐。這項業務有相當部分面向出境旅遊的中國消費者，讓移卡得以運用在內地累積的優勢與合作關係。 結構性障礙 不過，開拓海外市場也帶來另一套截然不同的結構性障礙。Stripe、Adyen等金融科技巨頭，以及當地銀行和其他金融機構，早已在中國以外市場站穩陣腳。企業要吸納商戶，還須建立本地銷售團隊、取得各地牌照，以及設置多幣種清算基礎設施，每一項都會增加成本，壓縮利潤率。 與當地既有業者合作，避免直接競爭，可以降低部分門檻。移卡在最新業務公告中表示，已與Stripe等知名企業展開合作。這些合作有助公司快速接入全球及本地支付網絡，卻未必能解決盈利問題。使用第三方基礎設施，意味著移卡須與合作夥伴分享交易處理收入，減少每筆交易的所得。 管理層指出，公司海外收費高於內地，也反映出中國金融服務市場競爭激烈、監管嚴格的情況。移卡強調，海外支付費率仍處較高水平，超過交易金額的0.6%，約為內地費率的四至五倍。 然而，國際交易處理較複雜，很大程度抵銷了較高費率的優勢。跨境交易有別於內地支付，涉及向國際卡組織支付費用、外匯管理成本，以及與全球合作夥伴分成。此外，還有當地市場推廣及監管合規開支。扣除各項成本後，移卡可能已沒有多少利潤可言。 更不利的是，公司海外費率似乎正承受壓力，由2025年上半年交易金額的0.67%，降至一年後的0.63%。這意味著利潤率下降，而移卡在擴大規模、爭取全球企業及當地銀行手上的商戶客戶時，亦難免面對這種壓力。 投資者對全球擴張反應冷淡，公司遂持續回購股份，作為短期支持股價的措施。不過，這類財務操作未有解決移卡的業務問題，效果恐怕有限。公司股份的往績市盈率約為13倍，遠低於專注新興市場的跨境支付處理商DLocal Ltd.（US.DLO）的21倍。 移卡若未能證明，看似龐大的國際交易量可以帶來持續且高利潤率的盈利，抵銷內地業務收縮的影響，這個估值差距恐怕仍會維持。若做不到，投資者便難以把其出海布局視為成功的新增長動力，只會認為公司花費高昂代價，進入一個競爭激烈、卻未必有利可圖的市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9923.HK
FWD new sales slow, product adjustments drive up value of new business

富衛新單放緩 產品調整推高新業務價值

富衛首九個月新單銷售僅增1%，新業務價值卻增18%，產品組合改善支撐增長 重點： 首九個月新業務價值增至8.78億美元，增長主要由利潤率改善帶動 公司擬買回保特保險25%股權，補充產品及分銷合作 李世達 李澤楷花了十多年搭建的亞洲保險版圖，如今面對提高回報的考驗。富衛集團有限公司（1828.HK）首九個月新單銷售幾乎原地踏步，新業務價值卻增加近兩成。與此同時，公司擬買回部分於2020年出售的業務，補充團體醫療及一般保險產品。 富衛近日公布，首九個月新增業務銷售額按年化新保費（APE）計增1%至19.53億美元，新業務價值（VNB）則增18%至8.78億美元，新業務利潤率升約6個百分點至44.9%，增幅均按固定匯率計算。新業務價值衡量新保單預期未來利潤的現值，並非當期盈利。銷售近乎持平，產品組合改善卻提高了新業務的預期回報。 銷售放緩部分源於去年港澳業務的高基數。2025年首九個月，該分部新增業務銷售額大增85%，受惠於高淨值業務及分銷渠道拓展；第三季中期儲蓄型保單銷售加速，佔當季分部銷售近30%。今年這類保單銷售減少，令港澳第三季年化新保費按年下跌；若扣除兩年同期的中期儲蓄型保單銷售，其餘產品則增長2%。 保單賣得多，未必帶來同比例的利潤。不同產品的賠付、佣金、營運及資本成本各異，調整銷售組合，可以在銷售增長有限時提高預期回報。 亞洲布局提供緩衝 產品組合的調整，也反映富衛在不同市場的取捨，港澳減少儲蓄型保險銷售以提升盈利能力，日本則增加年金產品，承接退休儲蓄需求。這種因地制宜的策略，建基於李澤楷2013年收購ING在香港、澳門及泰國的保險業務後，逐步建立的亞洲布局，讓公司能在不同利率與需求環境下尋找增長。 香港及澳門已有調整成效，首九個月新業務價值延續增長，按年升21%，其中本地客戶貢獻58%，內地訪客約佔23%，顯示增長並非單靠訪港投保。日本則透過日圓整付年金產品（JSPA），把握較高利率環境下的退休儲蓄需求，帶動首九個月新業務價值增59%。不過，公司預期隨儲蓄業務佔比增加，當地利潤率將逐步回落，反映擴大銷售與維持利潤率未必同步。 泰國及柬埔寨則受到利率拖累。公司估算，產品與渠道組合改善，為首九個月新業務利潤率帶來5.9個百分點的正面影響，但低利率造成6.6個百分點的負面影響，抵銷相關改善；分部新業務價值最終按年跌1%。 橫向比較，富衛的新業務增長較突出。友邦保險（1299.HK）首九個月新業務價值增5%，第三季跌5%；保誠（2378.HK）同期新業務利潤增6%，第三季增1%，均低於富衛首九個月18%及第三季16%的增幅。不過，兩家同業均有中國內地壽險業務，市場組合並不相同。 買回舊業務的考驗 改善既有業務之外，富衛於10月訂約，以2,072萬美元基準代價，向李澤楷間接持有的Bolttech Discovery Holdings Ltd.購入保特保險（香港）有限公司25%股權。目標公司原由富衛於2020年出售，如今擬透過少數股權投資，加強團體醫療及個人一般保險合作。由於交易屬於關連交易，李澤楷已就相關董事會決議放棄投票。 保特去年稅後虧損約3,100萬港元，今年上半年錄得盈利約2,100萬港元。交易作價隱含市賬率約1.9倍，高於估值師所選上市可比較公司的參考水平，最終代價可按約定向下調整。 這筆投資回報待驗，富衛盈利改善仍須靠既有業務。富衛上半年淨利潤為1.72億美元，約為去年同期三倍；2025年全年則錄得1.66億美元淨利潤。首九個月公告未更新淨利潤，但公司預告第四季新業務利潤率可能回落，尤其香港及澳門，日本亦可能因儲蓄業務佔比增加而面對利潤率壓力。 股價反應則較反覆，業績公布當日收報33.62港元，升約3%，翌日回落約2%至32.96港元。該價格較38港元發行價低約13%，較52周高位40.8港元低約19%，但已從26.8港元低位反彈約23%。 按各公司中期披露的內涵價值（Embedded Value）指標估算，富衛P/EV約0.78倍，低於友邦約1.22倍，與保誠約0.82倍接近。富衛已顯示改善新業務預期回報的能力，下一步須在利潤率可能回落時恢復銷售增長，並將新保單價值轉化為盈利與現金，才能為估值重估提供更實在的支持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1828.HK
ASMPT makes chip equipment

AI熱潮添增長動力　ASMPT決定保留SMT業務

半導體設備製造商ASMPT的SMT解決方案分部曾吸引潛在買家，如今業務受AI需求帶動回升，公司決定將其保留 重點： ASMPT此前曾考慮出售SMT解決方案分部，隨著AI需求帶動業績改善，現已決定保留該業務 按該分部2027年的銷售目標計算，平均季度銷售額將較今年第三季高出約三分之一 　 胡鳴鶴 早在2015年，ASMPT有限公司（0522.HK）便向投資者表示，公司在晶片組裝及電路板設備方面的專長，有利於為客戶開發新的封裝解決方案。今年1月，公司啟動對旗下兩大業務之一、從事電路板設備的SMT解決方案分部的評估，SMT即「表面貼裝技術」。據路透社報道，到了10月，私募股權公司IDG資本已成為競購進度最領先的買家，方源資本及Triton Partners亦有意收購。 但如今，公司對這項一度發展受挫、相對於規模更大的晶片組裝設備業務日益邊緣化的業務，改變了心意。11月5日，ASMPT宣布，最終決定保留該業務。公司表示，人工智能基礎設施投資、電子製造要求提高，以及該分部業績改善、技術實力和客戶地位，都是作出這項決定的原因。 ASMPT將保留SMT業務定位為策略決定，但價格也可能是考量因素。路透社10月報道，這項出售交易對SMT業務的估值可能超過10億美元，而ASMPT的要價約為15億美元。花旗在公司公布決定後發表報告指出，按ASMPT對SMT業務的最新展望推算盈利，傳聞中的估值似乎偏低。不過，花旗亦表示，部分投資者原本希望公司出售SMT後，成為專注晶片設備的企業，從而獲得更高估值。 公司股價在公告當天下跌10.3%，將前一天隨香港晶片股上揚而錄得的相若升幅悉數抹去。如今，ASMPT必須把對SMT業務重拾的信心轉化為持續的銷售，並向心存疑慮的投資者證明，將兩大分部保留在同一集團旗下，如何發揮一加一大於二的效益。 AI改變業務前景 令ASMPT突然重新青睞的SMT設備，用於將零件貼裝到電路板上。公司的設備可執行多項工序，包括印刷加熱後形成電氣連接的焊膏、貼裝晶片、電阻及其他元件，以及檢測貼裝結果。製成的電路板是大部分運算設備的核心組件，應用涵蓋個人電腦、智能手機及智能裝置，亦越來越多用於高性能AI伺服器。 今年第三季，電路板設備業務佔ASMPT銷售收入約44%。公司亦是全球主要供應商，估計今年迄今取得了全球此類設備約31%的訂單。該分部由2011年向西門子收購的電路板貼裝業務，以及2014年收購的焊膏印刷設備專業廠商DEK組成。 AI需求令這項業務的前景重新轉好。去年上半年，SMT銷售收入按年下跌26.6%，到第三季恢復增長，AI伺服器是帶動轉勢的因素之一。公司表示，今年首九個月訂單按年增長約一倍至14.6億美元，AI相關應用佔今年迄今訂單逾一半。 商機亦延伸至晶片封裝。ASMPT曾考慮出售SMT時，晶片封裝一度看來將成為公司的主業。這項在公司報告中稱為SEMI解決方案分部的業務，製造將晶片組裝成封裝體、使其能與其他元件連接的設備。先進封裝包括將多顆晶片緊密排列，讓它們作為一個系統運作，部分AI處理器便採用這種方式。SMT旗下部分設備亦用於先進封裝，相關應用佔該分部今年迄今訂單約四分之一。 一款設備便展示了兩種技術如何結合。ASMPT以從西門子承接的SIPLACE品牌銷售電路板貼裝設備。2023年在韓國一場展覽亮相的CA2型號，結合了兩項功能：固晶機貼合裸晶片的工序，以及SMT貼片機放置常規元件的工序。將兩種貼裝工序合併，可省去一道獨立步驟。 兩大分部亦供應製造光收發模組的設備。這類模組將電訊號轉換為光訊號，讓數據透過光纖在伺服器之間傳輸。公司表示，同時保留兩大分部，可讓ASMPT參與AI硬件生產的更多環節。 中銀國際研究董事總經理吳思浩表示，ASMPT的SEMI解決方案分部精準拾取及放置晶片的能力，「令其SMT產品脫穎而出」。 同業亦已建立相同的業務組合。以摩托車聞名的日本雅馬哈發動機株式會社（7272.T），於2019年開始銷售晶片組裝設備，與其電路板製造設備形成互補。若出售SMT，ASMPT便無法作出同樣布局。 昔日棄將　如今新寵 在ASMPT今年1月啟動業務評估前，SMT已開始復蘇。據香港媒體報道，當時由財務總監升任行政總裁的黃梓達，於3月承認有買家感興趣，但亦表示仍可能保留該業務。 6月，ASMPT完成向晶片設備製造商應用材料（AMAT.US）出售美國業務NEXX。該業務製造在半導體器件上沉積薄層材料的設備。公司表示，這項出售交易亦有助其更專注於晶片封裝業務。 其後，黃梓達離開公司，Bassel Haddad於8月接任行政總裁。Haddad此前任職英特爾，曾在邊緣運算及AI領域擔任高層職務。他在上周宣布保留SMT的公告中表示：「自我於八月加入ASMPT以來，我持續見證人工智能（AI）如何為ASMPT的業務組合帶來新的機遇。」 將訂單轉化為銷售 根據雅虎財經彙編的19項預測平均值，分析師預計ASMPT明年總收入將增長約18%至230億港元。ASMPT在最新業績公告中表示，預計SMT第四季銷售收入將較第三季錄得雙位數增長。 公司亦表示，目標是明年SMT銷售收入達約16億美元，接近去年的兩倍。換算下來，平均每季銷售收入約為4億美元，較今年第三季的2.95億美元高出約三分之一。 該分部的盈利能力亦在改善。SMT第三季經調整分部溢利率達17.7%，接近去年同期的兩倍。管理層希望進一步提升盈利能力，目標是明年全年分部溢利率達20%，並預期銷量增加及業務組合轉向更高價值的應用，有助實現這項目標。 要證明兩項業務適合留在一起，最有力的例子，莫過於ASMPT因同時銷售兩類設備而贏得訂單。但在近期業績及宣布保留SMT的公告中，公司尚未舉出這樣的例子。…
0522.HK
Binge-buying high rollers vanish, forcing CDF to pivot for survival

豪客爆買不再 中免需轉型求生

中免集團今年頭3季業績，出現收入下降但利潤增加的情況 重點： 中免的現金流減少而且存貨增加 公司需提升高毛利率產品及海外市場比例 　 鄭瑞棠 近年中國居民出遊雖持續增長，但人均單次消費卻出現放緩趨勢，加上人們對奢侈品消費降溫，大豪客爆買情況不再，內地免稅店的業務也面臨壓力。 中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK）（下稱中免）近期的業績，也出現「增利不增收」的情況，顯示中免的業務也需轉型，追求客人的質多於量，以提高公司的毛利率。 中免近日公布2026年第三季業績，營業收入111.66億元人民幣（下同），同比下降4.66%，淨利潤5.64億元，增長24.64%。至於綜合頭三季的表現，營業收入下降2.61%，淨利潤則上升20. 25%，顯示第三季的收入跌幅擴大，但淨利潤的升幅也增加。 增利不增收 今年中免「增利不增收」情況持續，相信短期難以再靠增加收入去提高利潤，要靠不斷削減成本，提高銷售毛利率來維持利潤的增幅。 翻開今年頭3季的營運數字，中免確實做到嚴格控制成本，頭3季總營業成本340.9億元，較上年同期減少近10億元，減幅約2.76%，部分抵消了收入下跌帶來的影響。 公司亦採取一系列提高毛利率的策略，首先透過提升高端化妝品及精品的銷售佔比；同時戰略性收縮或關閉部份毛利偏低，效率較差的有稅零售渠道。此外，中免在營運中完善了促銷管理機制，主動收窄商品折扣，轉而依靠會員精細化營運，提升顧客的忠誠度，而非單純靠打折促銷。此舉令今年第三季主營業務毛利率同比提升1.3個百分點。 另一方面，中免積極拓展海外市場，今年初完成收購DFS大中華區零售業務，不僅直接買斷了對手核心市場的地盤，有助穩坐全球免稅店的核心龍頭地位，更成功引入奢侈品帝國LVMH及DFS創辦人家族成為股東，奠定國際市場的地位，使海外業務規模持續擴大，前3季國際業務同比增長71%。中免最新亦在浦東機場推出全國單機最大的免稅品國潮專區，作為在這個國際航空樞紐向中外旅客的展示窗口。 著重價值與體驗 中國旅客以往鍾情國際名牌，一味爆買，中免在幾乎壟斷免稅店行業的優勢下，基本開著門賣名牌，已不愁沒生意。但近年的旅遊模式已改變，旅客著重理性精明，以價值與體驗驅動，所以中免在海南的業務也趨轉變，以「文旅賽事+會展節慶+免稅購物」的融合發展模式，進一步拓寬免稅市場的國內及國際客源渠道。今年頭9個月，海南離島免稅市場份額提升了逾2個百分點。 不過要留意集團的財政狀況有轉差跡象。今年頭三季經營活動現金淨額20.67億元，同比下降38.98%。公司稱主要受收入減少及採購付款增加影響，其中銷售商品，提供勞務收到的現金減少約6.4億元，支付給職工及為職工支付的現金增加約3.51億元，支付其他與經營活動有關的現金增加13.19億元。現金流減少令今年9月底現金及現金等價物餘額約為225億元，亦比去年同期下降29.6%。 另外令人憂慮的是存貨急增，截至今年9月底的存貨由去年底的153. 02億元增至190.73億元，增幅達24.6%。反映終端的需求仍跟不上庫存周轉，不排除未來要為去庫存而打折扣。 股價高位大跌8成 回顧中免近年的業績表現，業務的高峰期在2021年，當年的淨利潤達96.54億元高峰，A股的股價飆升逾400元，市值達8,000億元以上，集團更趁業務高峰，於2022年8月在香港發行H股上市，股價最高升逾200港元水平。 之後中免業績表現反覆，2022年利潤曾大跌近5成，但2023年有反彈，及後幾年再輾轉下跌。今年算是止住利潤下跌，但營業額卻持續收縮，較高峰期每年營業額逾600億元有一段距離。 收入下跌的趨勢難扭轉，但中免近年致力提升毛利率的策略成功，加上股價比高位回落八成，證券界對其未來前景審慎樂觀。國金證券指第三季業績乎合預期，海南地區份額提升及毛利率改善，給予中免「買入」評級。 不過，考慮到銷售費用的壓力，需下調2026至2028年度的盈利預測，而2027年市盈率已降至20倍，屬合理的水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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