削減成本見成效洪恩教育快扭虧

2022年12月14日

這家「寓教於樂」的應用程式開發商第三季錄得盈利，距其IPO兩年後首次實現全年盈利又近了一步

重點：

隨著成本削減跑贏收入下滑，一年前還處於虧損狀態的洪恩教育，在第三季實現盈利
該公司面臨連串監管風險，首先便是其應用程式的教育性質，會讓它受限於更多嚴厲的規定

梁武仁

隨著接近首次實現全年淨盈利，對年輕的上市公司洪恩教育(IH.US)來說，一個重要的里程碑近在眼前。但在實現這個目標的過程中，這家「寓教於樂」的應用程式開發商不得不持續穿越監管危險地帶，而教育行業的敏感性，更隨時可能讓它倒下。

去年，K-12課外輔導行業遭遇整頓，政府突然下達的禁令大面積波及這類服務。此事讓一個一度價值以十億美元計的行業徹底覆滅，洪恩教育倒是未受牽連。但鑑於中國監管機構變化無常且難以琢磨的特點，危險永遠存在。

上週四公佈的最新季度業績顯示，協助孩子提升閱讀和邏輯等能力的應用程式開發商洪恩教育，在今年第三季錄得3,950萬元淨利潤，在一年前規模相若的淨虧損基礎上，來了個180度逆轉。財報顯示，洪恩教育今年首9個月盈利7,400萬元，這讓該公司有望在2020年上市後，首次實現全年淨盈利。

洪恩教育第三季利潤表現強勁在很大程度上要歸功於成本削減，而不是收入增長。實際上，該公司那三個月的銷售額按年下滑2.9%至2.52億元，這也是其IPO以來季度收入首次出現下滑。在首半年增長乏善可陳，與過去兩年動輒三位數的增長相去甚遠的情況下，下滑是自然的。

洪恩教育的收入突然下滑即使不令人驚慌，也可能會讓人感到困惑。確實，中國有很多企業受到了政府防疫政策的嚴重影響。這些政策現在才開始放鬆，但在此之前，它們導致了中國經濟的放緩。要說有甚麼影響的話，像洪恩教育這樣的互聯網公司理應是封控和其他限制流動措施的主要受益者，因這些措施刺激了對無需與人接觸的線上產品的需求。

洪恩教育還通過實體管道銷售認知發展用具和設備，其線下業務急劇收縮，從而使毛利率顯著增長，讓其能夠在疫情期間持續增加收入。

那麼，洪恩教育收入放緩背後的原因究竟是什麼？其實，這似乎是該公司有意決定把盈利能力放在收入增長之上的結果。

首先，該公司的收入成本——或者說為了產生收入而發生的開支，包括付給各應用商店的佣金，降速超過收入下滑速度。這使得洪恩教育得以把毛利率從去年第三季本就相當穩健的69.6%，進一步提升到70%以上。

巨大監管不確定性

更為重要的是，洪恩教育將過去超過毛利的營運費用大幅削減38%以上。砍成本已經成為虧損中國企業今年的共同主題，因為它們試圖讓投資者看到，即使中國經濟快速放緩，它們還是可以很快做到盈利。

成本削減了這麼多，主要是因為研發成本砍掉了45%，而這又主要是通過工資和外包開支方面的節省實現的。銷售和市場行銷費用也減少了38%，這主要是得益於「經濟的以及優化的廣告投放策略」。

「盈利能力的持續改善，主要是由我們健全的營運效率舉措所推動，」公司首席財務官王巍巍在公司第三季的業績公告裡說。「我們將成本結構與我們的戰略重點更好地結合起來，並通過進一步精簡關鍵的業務流程和工作流程，來提高我們的營運效率。」

投資者似乎很欣賞洪恩教育開始重新關注盈利能力，以及之前宣佈的在明年底回購股票的計畫。公司股價在財報發佈後下跌了約 7%，但第二天反彈12.4%，收復了之前的失地。

雖然短期前景看起來不錯，但由於處於中國巨大的監管灰色地帶，洪恩教育面臨著廣泛的長期風險。該公司自稱提供的是「寓教於樂」，似乎極力避免與敏感的教育行業直接聯繫起來，因為後者受到了一長串監管要求的限制。在去年對該行業的整頓後，甚至像Duolingo、Memrise和Beelinguapp這樣的國外語言學習應用程式，也從主要的安卓應用商店中消失了。

洪恩教育表示，它的應用程式不受這些規定的明確約束。但它也警告，中國的監管機構隨時可能斷定其應用程式用於教育目的，這會給公司帶來很大麻煩。還有大量其他規定可能也逃不掉，例如線上發佈方面的要求，以至保護未成年人免受成癮產品的要求等等。

與許多在國內面臨此類監管風險的企業一樣，洪恩教育也在努力向海外擴張。但它沒有給出非中國業務的任何數據，這意味著到目前為止，這些業務可以忽略不計，而且它在中國境外能獲得多少認同還有待觀察。

洪恩教育目前的股價較IPO價格下跌了逾80%。對中概股來說，如此糟糕的表現並不罕見。它們受到放緩的中國經濟、以及中美長期摩擦導致美國投資者對中概股信心惡化的打擊。圍繞教育類股票巨大的監管不確定性，也是壓低其股價的因素之一。

不過，值得注意的是，哪怕是與一些受到打擊的純教育類公司相比，洪恩教育的股價表現也不能算好。它目前的市銷率約為0.8倍，低於好未來(TAL.US)的2倍和高途(GOTU.US)的1倍。

洪恩教育的低估值或許表明，投資者已經將該公司面臨的所有風險，以及與前兩家巨頭相比相對較小的規模計入了價格。考慮到中國的監管機構在最近幾年給企業造成的諸多麻煩，這種謹慎或許是合理的，儘管實現盈利可能是一項值得稱讚的成就。

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教育類

好未來, 寓教於樂, 認知發展用具, 應用程式, 洪恩教育

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蘋果供應商立訊精密招股集資240億港元

精密製造巨頭立訊精密工業股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球發售3.83億股H股，最高發售價為每股63.28港元，所得款項淨額約240億港元（30.61億美元），預計7月9日掛牌上市。立訊精密為深圳上市精密智造企業，主要為消費電子、汽車電子、通信與數據中心等終端市場提供精密零組件、模組至系統的垂直一體化開發與智造解決方案。公司引用第三方數據稱，公司是中國大陸最大、全球第五大的精密智造解決方案供應商，並在全球消費電子零組件及模組PIMS市場排名第二、中國大陸第一。立訊精密是蘋果供應鏈核心廠商之一，業務由早期連接器、線纜等零組件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等產品的組裝。招股書顯示，公司2025年最大客戶收入佔比仍達56.7%，但已較2023年的75.2%下降。業績方面，公司2025年收入達3,323.44億元（489.2億美元），按年增長23.6%；年內利潤為181.70億元，按年增長24.6%。分業務看，消費電子仍是最大收入來源，2025年收入2,642.66億元，按年增長13.4%，佔總收入79.5%。公司稱，集資所得將優先用於擴充產能及升級生產基地，其次投放研發、智能製造及產業鏈投資，部分資金則用於償還銀行借款及補充營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2475.HK

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超額2,100倍鱘龍首開升36%

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元，之後股價穩中向上，中午收報109.1元，升44.5%。公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

6715.HK

垣信百億融資追趕星鏈衛星商業化未上軌道

總部位於上海的垣信衛星，正為旗下「千帆」星座尋求新一輪融資。中國正推動多個國有控股低軌衛星網絡項目，「千帆」正是其中之一重點：垣信正尋求最高150億元融資，以擴建旗下「千帆」星座；交易架構將確保公司維持國有控股，並排除外資投資者參與公司已將200顆衛星送入軌道，並簽署多項海外合作協議，但在衛星規模、用戶數量及收入方面，與星鏈仍有天文數字般的差距胡鳴鶴上海垣信衛星科技有限公司或許比馬斯克旗下、希望有朝一日效仿的星鏈，晚了幾年，也少了數千顆衛星。但這並未阻止這家中國本土低軌衛星網絡運營商向投資人伸手募資。據中國媒體引述一家上市公司公告報道，垣信衛星正為旗下「千帆」星座進行新一輪融資，規模最高可達150億元（22億美元）。該公告披露之際，正值馬斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破紀錄的納斯達克上市。同屬SpaceX旗下的星鏈服務，去年貢獻了公司186.7億美元收入的約六成。目前星鏈擁有約1,030萬名用戶及9,600顆衛星，遠遠壓過垣信衛星僅200顆衛星、收入幾乎可以忽略的規模。垣信衛星這輪新融資，看起來不像一般創投融資，更像是由國家主導的戰略性基礎設施融資。公司計劃引入最多三名新投資者或投資者集團，新增投資方合計持股不超過20%。募集資金將主要用於星座建設、技術研發、市場拓展及日常運營。據中國媒體報道，這輪融資亦排除外資，包括背後間接涉及外資的投資者。禁止外資參與，有助理解北京對這家公司的定位。衛星互聯網表面上像是一門寬帶生意，但中國正越來越將其視為未來通信基礎設施。目前中國幾乎所有此類電信基礎設施均為國有，私人投資者無論境內或境外，大多被排除在外。工業和信息化部表示，中國目標是在2030年前擁有逾1,000萬名衛星通信用戶，手機直連衛星也正走向大規模應用。垣信衛星中文全稱為上海垣信衛星科技有限公司，成立於2018年，是G60「千帆」星座背後的主體公司；「千帆」英文亦稱Thousand Sails。其中，「千帆」指實際衛星網絡，G60則是與上海及長三角G60科創走廊相關的項目品牌。簡單來說，這項計劃是要將數百顆、最終數千顆小型衛星送入低軌，從太空提供寬帶及通信服務。綁定國資公司目前的股東背景，顯示其與國有資本關係緊密。垣信衛星2024年完成67億元（9.33億美元）A輪融資，由國家製造業轉型升級基金領投，該基金是與國家開發銀行相關的國家級產業基金，並有財政部背景資本參與。其他投資方包括上海市政府旗下投資平台上海聯和投資，以及與中國科學院體系相關的中科院資本。垣信衛星董事長為張琦，其履歷與上海市國資運營有關；行政總裁沈洪波則是電信業老將，曾在上海電信、中國網通及上海聯通擔任高層，這些公司均與中國「三大」國有電信運營商中的兩家有關。這樣的組合頗具意味：垣信衛星需要政府資金來建設網絡，但也需要電信運營經驗，才能把衛星轉化為可收費的服務。公司在軌道部署上確實取得進展。6月一次發射後，垣信衛星表示，其已有200顆「千帆」衛星在軌，並已完成船舶自動識別系統（AIS）海事追蹤系統的初步組網。按照規劃，公司將在2026年底前部署324顆衛星，形成初步服務能力的骨幹；第一階段則包括648顆衛星，最終階段計劃由逾1.5萬顆衛星組成完整星座。公司亦於6月發射首顆手機直連試驗衛星。但與星鏈相比，垣信衛星仍只是小巫見大巫。其200顆衛星，約相當於星鏈據報9,600顆衛星的2%。財務差距更大。垣信衛星2023年收入僅4.93萬元，不到1萬美元；2024年收入115萬元，2025年為18.87萬元。相比之下，其淨虧損規模大得多，去年擴大至8.9億元。2026年第一季，公司沒有錄得收入。龐大的市場中國及全球市場規模龐大，有助解釋為何即使垣信衛星早期虧損巨大，投資者仍可能對其感興趣。據新華社報道，2024年中國廣義商業航天市場規模已達2.3萬億元（3,200億美元），去年預計增至2.8萬億元。範圍較窄的衛星互聯網產業，2025年市場規模為454.1億元。放眼全球，衛星互聯網應用市場預計到2030年將超過300億美元。這些數字採用的定義不同，但指向同一個押注：中國希望建立從火箭、衛星，到終端、地面站及服務的完整產業鏈。垣信衛星並非中國唯一追趕星鏈的玩家。北京於2021年成立國有的中國衛星網絡集團，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院出資，負責建設「國網」星座，規劃衛星數量達12,992顆。民營汽車巨頭吉利旗下航天公司時空道宇，已完成自身低軌物聯網星座第一階段建設，目前有64顆衛星在軌。與民營火箭公司藍箭航天有關的鴻擎科技，也已提交「鴻鵠-3」星座計劃，規模約1萬顆衛星。即使合併計算，中國現有低軌衛星網絡與星鏈相比仍然規模有限。垣信衛星的200顆衛星，加上國網約160多顆已被追蹤到的衛星，以及時空道宇的64顆，合計也只有數百顆，仍只是星鏈衛星群的一小部分。而在付費用戶及收入方面，中國業者目前也尚未形成具實質意義的規模。垣信衛星最大的機會，或許不是在美國或歐洲與星鏈正面競爭。相反，在一些政府希望引入第二家供應商、中國融資具有影響力，或在政治上不願依賴馬斯克網絡的市場，垣信衛星可能找到切入口。公司已進入巴西及哈薩克市場，並與空中巴士簽署航空相關合作。這一切讓垣信衛星擁有看似可行的商業切入點，儘管它距離一門已被驗證的生意仍很遙遠。國家支持可以支付發射成本、承受虧損，並打開外交大門；但它無法單靠自身創造數百萬用戶，或打造出一個可盈利的電信網絡。這輪新融資將檢驗，在追趕星鏈的競賽中，中國能否將其衛星雄心轉化為真正的商業服務。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

Second-half earnings tumble; JBM Healthcare shares plunge

下半年度業績急下滑健倍苗苗股價急插水

生產及分銷非處方藥的健倍苗苗近日派發成績表，下半年度業績表現脫腳，股價即時大插水重點：全年盈利同比僅上升1.9% 全年派息比率高達70% 　劉智恒相信大多數人都未聽過健倍苗苗保健有限公司（2161.HK），但提到保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油及唐太宗活絡油等非處方中藥，在香港幾乎無人不識，即使在廣東省亦頗具名氣。原來這些香港家傳戶曉的藥品，全屬健倍苗苗旗下的產品。健倍苗苗於2021年2月時，由雅各臣科研製藥（2633.HK）分拆上市。在分拆前，雅各臣早有一統傳統品牌中藥的宏圖，先於2008年乘藉保濟丸母公司「李眾勝堂」出現後人爭產時，向李氏家族購入這家百年老企。之後又收購港人熟悉品牌唐太宗活絡油。到2016年，雅各臣更一擲5.6億港元，購入專治感冒的老牌中藥何濟公。到2017年，又向香港靈芝藥廠購入十靈丹、十靈油以及傷風克，至此雅各臣的非處方品牌中藥藍圖大致完成。公司將各大品牌重新包裝整合，注入健倍苗苗，再將其上市，成為雅各臣旗下非處方中藥旗艦。下半年度表現失色這家非處方中藥品牌龍頭於上周公布2026年3月底止年度業績，收入8.35億港元，同比增加6.7%，盈利達2.01億港元，增長1.9%。公司亦一如既往豪派股息，全年派息17.1港仙，較2025年度微升0.6%。年度業績表現穩定，公司亦沒少派息，但業績發布翌日，公司股價卻大插水，開市即下跌，全日跌穿2港元，收報1.96港元，勁跌14%。深入分析，原來健倍苗苗在下半年度的業績表現有大幅走弱之勢。上半年度公司的收入已達4.3億港元，盈利1.15億港元，參考全年業績計算，下半年度收入及盈利分別只有4.05億港元及8,600萬港元，豈不是下半年度較上半年度分別下滑約6%及25%。期內健倍苗苗兩大主要產品表現下滑，下半年度來自品牌藥的銷售約1.3億港元，較上半年跌了超過一成半，品牌中藥在下半年度微跌約2%至2.3億港元；只有健康保健品銷售較上半年微升4.5%至4,408萬港元。與此同時，公司去年度的各項開支明顯上升，銷售及分銷開支1.32億港元，同比上升7.5%，行政及其他營運開支同比更上升27%至8,026萬港元，期內的融資成本亦由2025年度的446萬港元，上升162%至1,168.6萬港元。末期息大跌逾3成更甚的是，公司最吸引投資者的高息政策，全年雖沒變動，但末期息實際只得7.35港仙，同比大跌3成6，較上半年度亦低24.6%；只不過因為上半年度派息較高，全年的派息才得以維持在2025年度水平。很明顯，公司的業績與市場對公司的期望有一定落差，特別是近一年在自由行放寬下到港的內地旅客大增，加上香港經濟有所復蘇，市民消費意欲及能力提升，但健倍苗苗在下半年度的盈利不升反跌，派息又大幅削減，投資者自然大失所望。事實上，公司的財務狀況亦沒有過去那麼理想，去年度的現金及現金等價物持續下跌，由2025財年的2.05億港元，跌至今年3月底的1.2億港元，一年間大幅下跌了41%。期內貿易及其他應收款項則達到2.88億港元，同比急升近76%。債務方面，短期銀行貸款雖然減少了23%至1.15億港元，但長期的銀行貸款卻由2025財年的零借貸，到上財年借款2.5億港元。持續觀察謀定後動不過，公司整體的情況仍然可接受，負債比率不到22%水平，手上現金足以償還一年內的銀行貸款；即使下半年度業務有下跌趨勢，畢竟亦只是半年時間，或許只是短暫過渡，打後有機會扭轉。而且，健倍苗苗正致力要打造第二增長曲線，目標放在中醫領域上。去年六月就斥資3,800萬港元，購入健福堂100%股權，將健福堂的中醫診所悉數納入旗下。去年底又以3,600萬港元，收購景培中醫醫療集團及兆麟醫心公司所有權益，兩者業務是提供中醫診所、骨科及整脊等醫療服務。暫時看，健倍苗苗仍屬穩健企業，公司的延伸市盈率約7.6倍，與白雲山（0874.HK）的7.4倍相近。投資者暫應持續觀望公司未來半年業績表現，以及派息比率能否維持，才再作出投資決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2161.HK

重點：