出售資產還債復星賭上未來？

2022年11月04日

億萬富豪郭廣昌的旗艦投資集團打算出售最多800億元的非核心資產，以償還債務，但這可能會給它留下一些缺乏吸引力的資產

重點：

彭博社報道，復星國際打算在未來12個月出售非核心資產，籌集高達800億元資金
出售表現更好的資產可能會讓該集團業務質素下滑，使債務問題進一步加劇

梁武仁

復星國際有限公司(0656.HK)近來的狀況似乎有些混亂，這家公司負債沉重，但對於在全球收購狂潮中吞併數十億美元資產的一代中國金融集團而言，或許只有它還屹立不倒。

作為億萬富豪郭廣昌執掌的復星集團旗下主要投資公司，復星國際正忙於出售自己在收購狂潮中購買的一些資產，從而償還預計在明年到期的沉重債務。它當然有很多這樣的資產可供選擇，它們涵蓋多個行業，從旅遊、製藥到保險、採礦，不一而足。

但決定出售哪個資產是個難題。已上市或業績佳的資產更容易出售，可以幫助集團避免短期違約。但是放棄這些優質資產會帶來更長期風險，讓復星只剩下平庸的業務，進一步削弱其未來的財務狀況。

復星的短期困境上周引發媒體關注：據彭博新聞社報道，該公司對分析機構稱，打算在未來12個月出售多達110億美元(800億元)的非核心資產。

過去10年，一些中國財團因為斥資數十億美元收購知名企業而引發關注，復星是其中之一。復星的戰利品包括英格蘭超級足球聯賽的狼隊、來自法國的時尚品牌Lanvin和度假村營運商Club Med。

與其他財團一樣，復星嚴重依賴債務為這些資產埋單，現在又缺乏支付最終帳單的現金。

近年來，對於中國企業而言，通過發行新債券為債務進行再融資的可行性已經不大，因為投資者在民營房地產開發商的違約潮後，已經心灰意冷。違約潮暴露中國民營領域的一大弱點，即它們缺乏國有企業享有的隱性政府擔保。北京越來越擔心復星這樣的公司做強做大，這意味著如果它們搞不好自己的財務狀況，政府並不介意它們倒閉。

對復星來說，更糟糕的是，上週五穆迪將其公司評級和債券評級進一步下調至垃圾級，並給出負面展望，理由是流動性不足，以及它在努力支撐資產負債表時可能面臨的種種困難。復星的最新評級下調的一個月前，標普全球評級也採取了類似舉措。

降級會讓復星更加難以通過銷售債券來籌集資金。隨著其信用下滑，對此類債券和其他投資選項的興趣可能會進一步削弱。由於該公司面臨巨大風險因素，加上已上升至數十年來高位的利率水平，發行新債券的成本也會相當高。

日益增長的緊迫性

綜上所述，對於復星來說，籌集現金是不言而喻的需求，問題是要怎麼做——在該公司的有關表態出來之後，出售資產看起來是可能性最大的選擇，即便由於全球股市狀況不佳，它恐怕不得不賤賣資產。

在彭博新聞社的報道出來後，復星集團在向路透社置評時表示，它不會出售所持千禧銀行30%的股份。該銀行是葡萄牙最大的上市銀行，自2014年葡萄牙陷入債務危機以來，復星集團一直在積極尋求收購該國資產。那麼，要想在一年內籌集數十億美元，該公司還有什麼可以出售的？

一個可行的目標是復星在中國鐵礦石開採商海南礦業(601969.SS)的股份。據路透社引述花旗集團的一份報告稱，作為一家上市公司，它的業務並不在復星集團的主要核心領域，也就是製藥、零售和旅遊業領域，以及葡萄牙最大的人壽保險公司忠誠保險。此外，海南礦業的業績也不錯，2022年上半年收入同比增長三分之一以上。

復星在2007年收購海南礦業，是在集團將重點轉向金融服務和醫療保健等更穩定領域之前，對週期性行業進行的傳統投資之一。復星原本擁有這家礦企的多數股權，但它一直在減持，截至6月底，持股比例略低於50%。

該公司已經表示，計畫以高達22億美元的價格出售持有的南鋼股份(600282.SS)60%的股份。它願意進行這樣的出售，可能表明它也有興趣出售同樣屬於傳統投資的海南礦業。按照後者目前的市值，復星在該公司的持股價值約為69億元。

話雖如此，復星出售非核心資產的選擇可能有限，因為其中一些恐怕對買家毫無吸引力。這類資產可能包括郭廣昌創辦的房地產公司上海復地，雖然復星沒有公佈該部門的具體財務狀況，但中國房地產行業的嚴重低迷狀態意味著人們可以放心假設，該部門現在績效不佳。

除了非核心資產，復星可能正在評估其他可出售的選擇。這可能包括出售其核心業務的部分股份，但不是完全出售。近幾個月來，該公司已減持了Club Med的持有者復星旅遊文化(1992.HK)和復星醫藥(2196.HK)等主要子公司及其保險部門的股份。

鑑於復星明確強調對其核心業務的承諾，它可能會試圖保持對這些部門的控制，即使持股減少。但說實話，其中一些公司的財務狀況很不穩健。例如，復星旅遊文化的短期負債超過了其流動資產。

所有的不確定性都給復星國際在香港上市的股票蒙上了一層陰影，該股今年已累跌約40%，但我們也應該注意到，大市恒生指數也下跌了34%。該公司的股票目前處於多年低位，市盈率約為4倍，只有「股神」巴菲特旗下一流的巴郡58倍市盈率的零頭。過去，復星因為廣泛的投資組合，而一直被人拿來與該公司比較。

總而言之，復星或許能夠通過拋售資產度過眼前的流動性危機。但是，大拍賣有可能傷及公司未來的發展品質，從而導致對其長期生存能力的潛在質疑。

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新聞

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

Tims China is operated by TH International

中國消費者不愛甜甜圈 Tims天好中國憑貝果逆襲

Tims天好咖啡在中國的運營商去年賣出2,200萬個貝果類產品，並宣布力求在2025年恢復營收與同店銷售額雙增長重點： Tims天好中國第四季度營收同比下降12%，較前季17%的降幅有所收窄公司正爭取年內實現營收增長，並在EBITDA層面達到盈虧平衡陽歌過去以甜甜圈聞名的Tims天好咖啡，於1964年由同名前冰球明星創立，創始人本人據說也鍾愛這種甜食。但在將核心產品從大部分菜單中撤下後，其中國業務Tims天好中國卻憑借外形相似但甜度更低的貝果打開了局面。作為Tims天好咖啡在中國的運營商，Tims天好中國（THCH.US）近年發展遇阻，在星巴克（SBUX.US）與本土新貴瑞幸咖啡（LKCNY.US）和庫迪咖啡等咖啡品牌的圍剿中難以突圍。不過最新財報顯示，這家公司或已憑借貝果迎來轉機：財報多次提到這種以麵包類的西式主食，並顯示公司或終將在第四季度走出困境。公司披露，去年共賣出2,200萬個貝果及貝果三文治產品，按約950家門店計算，相當於單店全年日均售出逾60個——對於這種相對較新的差異化產品而言，可謂表現不俗。資本市場似乎看好該公司的本土化新路徑，推動其股價在財報發布後三個交易日內累計上漲18%。不過該股過去一年仍遭腰斬，當前市銷率疲軟，僅為0.45倍。對比來看，瑞幸咖啡和同樣大舉進軍精品咖啡領域的百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）市銷率分別高達2.08倍和1.52倍。 Tims天好中國不僅提供搭配傳統奶油芝士配料的貝果，還用貝果代替各式三文治類產品中的麵包。除了在貝果業務上取得成功，該公司的加盟業務表現亦優於直營門店。這一點與多數餐飲運營商形成反差，後者的直營店通常更賺錢，但也會為了加速擴張和節省資本開支而選擇使用加盟模式。公司首席財務官李東表示，加盟業務目前貢獻著「穩定的現金流及盈利能力」，而直營門店持續虧損，導致公司整體運營尚未扭虧。隨著經營狀況改善，公司也對2025年寄予厚望。在經歷2024年初關鍵指標轉負並持續全年後，其致力於年內恢復同店銷售額與營收增長。同時力爭實現全年稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）盈虧平衡，這代表公司主要盈利指標首次擺脫負值。首席執行官盧永臣表示：「步入2025年春季，我們期待恢復營收增長並繼續擴張，今年計劃新開至少200家門店，其中大部分將通過成功的二級加盟模式實現，同時持續聚焦運營卓越和盈利表現。」第三季度觸底總體而言，Tims天好中國的最新財報顯示，該公司近年的低迷狀況已於去年第三季度觸底，隨著直營門店完成重大調整及加盟業務步入正軌，公司在年末開啓了復蘇進程。當季營收同比下滑12%至3.33億元（4,560萬美元），較前季17%的降幅有所收窄。同店銷售額也有相同趨勢：第四季度同比下降13.3%，較第三季度21.7%的跌幅明顯改善。第四季度，公司達成標誌性里程碑，它在中國的第1,000家門店於上海開業。截至去年底，門店總數已達1,022家。入華六載，Tims天好中國已形成可觀布局，業務覆蓋全國82座城市。深入剖析門店總量數據可見，該公司去年前三季度大刀闊斧關閉低效直營店，直營店數量從2023年末的619家縮減至去年9月底的564家。但第四季度該趨勢逆轉回升，截至去年底直營店數量增至576家。與此同時，加盟店數量保持穩步增長態勢，從2023年末的283家增至去年底的446家，佔門店總數的44%。正如我們此前指出，首席執行官盧永臣表示，今年新開門店將主要來自加盟業務，但未透露具體細節。儘管加盟業務利潤率更高且門店數量有望超越直營門店，但其營收貢獻仍遠遜於直營體系。財報顯示，第四季度直營業務創收2.7億元，同比下滑17.7%，但仍佔總營收的81%。相較之下，主要來自加盟業務的「其他收入」當季同比增長25.8%至6,250萬元，但僅佔總營收的19%。公司在成本管控方面表現亦可圈可點：第四季度門店成本與費用同比下降18.8%，營銷費用降幅更達35%。成本管控、閉店優化加上以貝果產品為基礎的定位成功，令Tims天好中國的運營虧損從上年同期的2.18億元收窄至1.17億元，淨虧損由3.11億元降至1.32億元。首席財務官李東強調，公司已「不再像過去幾年那樣燒錢」，且在獲得創始股東新注資後目前現金流充沛。諸多信號表明，Tims天好中國或已走出困境期，正蛻變為一家業務更聚焦、有望在不遠的將來實現盈利的企業。當前要務，是證明在激烈競爭與經濟減速的逆風中，它能夠延續近期的向好態勢。欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡

2025年04月18日

THCH.US

簡訊：台積電首季淨利增六成客戶未受關稅影響

晶片代工大廠台灣積體電路製造股份有限公司（TSM.US; 2330.TW）周四公布最新業績，首季收入8,392,5億元台幣（255.3億美元），同比增長35.3%，淨利潤3,615.6億元台幣，同比增長60.3%，創歷史新高。其中，來自高階運算業務的收入佔比，從去年同期的46%增長至59%，但智能手機業務則從38%降至28%。另外，五奈米製程業務收入比重從去年同期的37%降至36%，但三奈米製程業務則從9%增至22%。從地區看，公司有77%收入來自北美地區。台積電董事長魏哲家表示，目前客戶行為並未因關稅政策有任何轉變，2025年營運展望不變，美元營收將成長24%至26%，預計AI需求仍然強勁。他提到，公司正加碼美國投資，預估將有約30%的二奈米及以上產能將位於美國亞利桑那州。業績公布後，台積電美股周四微漲0.05%，收報151.74美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

TSM.US 2330.TW

新聞概要：霸王茶姬納斯達克上市融資4.11億美元

這是中國精品現制茶飲企業首次登陸美國資本市場。公司產品以簡約著稱，專注傳承中國傳統茶文化陽歌精品現制茶飲企業茶姬控股有限公司（CHA.US）本周在納斯達克IPO，融資4.11億美元（30億元人民幣），創下本年度中概股最大募資規模。該公司不僅是首家赴美上市的中國高端茶飲品牌，也以其對傳統茶飲簡約的堅持，在競爭激烈的市場中獨樹一幟。此次IPO發售1,470萬份美國存托股份（ADS），每股定價28美元，若承銷商行使超額配售權，募資總額可望再增加6,160萬美元。這使其成為自去年11月自動駕駛企業小馬智行（Pony AI）在納斯達克IPO融資約4億美元以來，規模最大的中概股赴美上市案例。上市首日（週四），霸王茶姬股價漲15.9%，公司市值達到59.5億美元。霸王茶姬於2017年在茶葉之鄉雲南創立，當地以普洱茶聞名。公司標榜以更為純粹、簡約的方式詮釋中國數千年歷史的茶文化，並表示已將茶文化「融入基因」，其產品多以不同配比的茶與鮮奶調制而成。這與許多在香港上市、加入珍珠、奶蓋、水果等豐富配料的競爭對手大相徑庭。在品牌視覺體系上，霸王茶姬亦強調國風元素，其商標設計靈感源自京劇經典人物虞姬形象。更舒適的門店場景是霸王茶姬的另一項差異化優勢。有別於同業普遍採用的「即取即走」窗口店模式，其門店設有堂食區域，這樣的運營理念，讓人聯想起星巴克的「第三空間」概念。與星巴克相似，霸王茶姬也重視員工關懷。在納斯達克敲鐘儀式上，公司特別邀請基層員工代表，與加盟商一同參加。與中國新茶飲行業整體發展趨勢一致，霸王茶姬過去幾年借勢城鎮人口增長，以及新茶飲產品席捲全國的浪潮，實現爆發式增長。門店數量從2022年第四季度的1,087家激增至2024年底的6,440家，其中加盟店佔比達97%。營收增速與之匹配，從2022年的4.92億元攀升至去年的124億元（17億美元）。 2023年公司首度實現盈利，利潤額8.03億元，去年淨利潤同比增長超兩倍至25.1億元。在夯實本土市場的同時，全球化布局也是霸王茶姬的新增長極。招股書披露其計劃於今年底前在海外開設1,000至1,500家門店，並已確認將於年內在洛杉磯開設美國首店。詠竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲了解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯係我們。欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

CHA.US

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