內房深䧟債務危機中小開發商壓力更大

2023年10月11日

1628.HK 1233.HK 3883.HK

中國的房地產行業壓力重重，不過，禹洲集團、時代中國和中國奧園等規模較小的民營企業卻並非焦點所在，儘管它們也出現了股價暴跌、債務拖欠

重點：

禹洲集團和中國奧園等規模較小的開發商今年股價暴跌，它們面臨的流動性壓力與恆大和碧桂園等巨頭類似，甚至更大
穆迪於上月將中國整個房地產行業的前景下調至「負面」

梁武仁

現金短缺的中國房地產開發商正處於進退兩難的境地，中國政府正試圖找到應對辦法。步履維艱的房地產開放商，是這個18萬億美元經濟體的重要組成部分。在這情況下，中國許多規模較小的民營開發商，不得不應對自己處在聚光燈之外的局面，因為全球關注的焦點都集中在中國恆大(3333.HK)和碧桂園(2007.HK)等巨頭的困境上。

這種擔憂在今年禹洲集團控股有限公司(1628.HK)、時代中國控股有限公司(1233.HK)和中國奧園集團有限公司(3883.HK)等開發商的股價急劇下跌中得到了突出體現。這些股票都變得幾乎一文不值。

因此，沒有極強風險偏好的股票投資者，可能都會避開此類股票，結果導致它們不可能通過發行新股來籌集資金。債務投資者可能也會對它們敬而遠之，尤其是穆迪上個月將該行業的前景下調至「負面」。然而，四個月前穆迪才將房地產上調至「穩定」，當時的情況似乎正在改善，想不到近期情況急轉直下。

年初至今，禹洲集團的股價已下跌68%，而時代中國則下跌74%。兩只股票的交易價格遠低於1港元，市銷率只有區區0.03倍。中國奧園的股價表現略好，但年初至今亦下跌了40%。

過去三年中國房地產行業面臨的情況，與之前二十年的榮景截然不同。現在許多開發商感受到的壓力，早在2020年就顯現出來了，當時政府開始管控這個負債累累的行業。

這個決定對該行業造成了巨大打擊，很大程度上切斷了昔日推動其快速擴張的債務融資。此舉對政策制定者來說存在風險，因為它嚴重抑制了房地產開發，而後者是中國近年來經濟增長的關鍵組成部分。當時的想法似乎是，最好在早期階段解決問題，而不是等到事態失控演變成全面危機。

但後來新冠疫情導致世界各地經濟停擺，包括中國經濟。而在中國，早在之前，隨著房地產市場在經過二十年的爆炸式增長後降溫，中國房地產開發商的日子就已經變得不好過了。後來，新的借貸限制加上疫情防控，讓情況雪上加霜。

隨著疫情的消退，中國經濟重新開放，引發了人們對該行業形勢將開始好轉的希望，而年初確實出現了經濟復蘇的跡象。但這種勢頭很快就消失了，為開發商的問題找到快速解決辦法的希望破滅了。

首先，政府制定的債務上限，使它們進行債務再融資和為新項目融資的難度加大。房價下跌也讓很多買家持觀望態度，這讓開發商失去了最重要的收入來源，加劇了它們的流動性壓力。

由此形成惡性循環，開發商難以完成項目，反過來讓潛在的購房者變得更加焦慮，導致房地產開發項目因缺乏資金而進一步延期。與此同時，開發商也難以從股票和債券買家那裡籌集到新資金，他們曾經是開發商最重要的現金來源之一。

暗淡的前景

這一切又把我們帶回了小開發商的問題上，由於資源更有限，它們與大開發商遭受著同樣的痛苦，甚至更大。

禹洲集團就是一個很好的例子，在去年部分美元債券違約後，公司正在制定債務重組計劃。根據8月底發佈的最新財報，它今年上半年的收入實際上比去年同期略有增加，儘管增幅僅為1%。

但它的成本增加了11%，導致毛利下降了85%。原因在於物業交付時公允價值的下調，這可能意味著它們並沒有像禹洲集團在項目開工建設時所預計的那麼掙錢。

同樣，禹洲集團的投資物業賬面錄得巨額虧損，開發中的房地產及應收賬款出現巨額減值。該公司上半年的財務費用也大幅增加。將所有這些費用和成本計算在內，禹洲集團在此期間淨虧損90億元（12億美元），而上年同期為盈利3.53億元。

隨著財務狀況的惡化，今年上半年禹洲集團的資產負債率（即債務與股本比率）比去年同期增長了兩倍多，達到356%。讓人進一步懷疑其債務償還能力，尤其是考慮到今年上半年它即將到期的債務有所增加。

時代中國的情況也差不多。中國奧園看起來情況要稍好，上半年的毛利率有所提升，在此期間其淨虧損雖有縮小，但數額仍然巨大，該公司仍然深陷虧損。

中國政府今年放寬了對一些房地產公司的借貸限制，並推出了其他措施，如在一些城市放鬆購房限制，試圖重振房地產市場。但這些措施並沒有產生太多效果，至少現在還沒有。

8月份，新建住宅的價格出現10個月來的最快跌幅。同月，惠譽評級還下調了對今年中國新房銷售交易的預測，預計將下降10%至15%，而之前的預測是5%。

在過去的困難時期，中國政府總有本事，以出其不意的招數來解決重大問題。但目前困擾房地產行業的問題似乎過於複雜，難以迅速解決。這讓房地產公司本已黯淡的前景更加黯淡，在恆大和碧桂園成為全球關注的焦點之際，繼續給禹洲集團、時代中國和中國奧園等規模較小的公司帶來壓力。

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房地產

穆迪, 碧桂園, 中國恒大, 禹洲, 時代中國, 中國奧園, 惠譽

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

簡訊：峰岹科技上市首日大漲

晶片製造商峰岹科技(深圳)股份有限公司（1304.HK; 688279.SH）股票周三正式掛牌，首日大漲16%，收市報139.8港元。峰岹科技通過上市集資22.6億港元，首個交易日收盤市值達152億港元。香港的公開發售獲得137倍超額認購，國際發售超額認購逾7倍。每股發行價120.5港元，共發行1,870萬股股票。此次港股上市與其科創板現有上市地位形成互補。公司專注於無刷直流（BLDC）電機控制及驅動晶片領域，此類晶片通過電磁力驅動，與傳統電機存在技術差異。公司2024年收入同比增長46%至6億元（折合8,400萬美元），利潤增長27%至2.22億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

1304.HK 688279.SHG

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